理文造纸(02314.HK)：年报业绩持续靓丽，吨净利实现大幅提升，维持“增持”评级

机构：东吴证券

评级：增持（维持）

公司发布年度报告：17FY 实现收入 258.37 亿港元，同增 40.86%；年 度净利 50.4 亿港元，同增 76.04%；（剔除汇兑损益）吨净利 927 港元（去 年同期为 491 港元），年末派息每股 0.2 港元。其中 17H2 实现收入 143.97 亿港元，同增 44.36%；实现净利 28.47 亿港元，同增 98.81%；对应销量 275 万吨，吨净利 1035 港元（去年同期为 484 港元）。

行业景气利好收入，持续进行产能扩张：理文造纸作为国内产能仅次于 玖龙纸业的箱板纸行业第二大龙头，现有包装纸、生活用纸、纸浆产能 603 万吨、68.5 万吨、18 万吨，分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重 庆永川及江西九江等生产基地。报告期内，受到造纸供需持续向好、成本 端废纸及纸浆价格大幅抬升的影响，公司包装纸实现销量 517 万吨，收入 231.03 亿港元（+35.60%），占比总收入 89.42%；卫生纸自 14 年大力发 展以来增长迅速，实现销量 35 万吨，收入 27.19 亿港元（+171.38%）， 占比总收入 10.52%。公司持续进行产能建设，其中重庆 11 万吨生活用纸 产能预期将于 18 年中投产；越南 50 万吨包装纸于 19 年底投产。 

吨盈利创历史新高，管理持续领跑行业：从公司历史吨盈利水平来看， 即使在行业整体处于低谷的 12-15 年期间，公司吨盈利仍然稳稳保持在 350 元以上，显示出其内部优秀的成本管控能力（原材料废纸利用率达 98%、吨纸耗水量约为 7 立方米，吨纸耗煤量为 0.37 吨，两项指标均远 低于国内标准的 60 立方米和 0.6 吨），相对应公司的毛利率大幅提升 6.83pct 至 29.08%。基于优秀的管理能力，公司全年期间费用率 7.06%， 好于行业平均：其中销售费用率 1.68%、管理费用率 5%、财务费用率受 益于贷款减少至 0.72%。行业毛利率处于高位叠加管理费用率控制良好， 公司吨净利同比大幅提升，同期吨净利达到 913 港元/吨（去年同期为 508 港元/吨），其中 17H1/H2 吨净利水平分别为 792 港元/吨、1035 港元/吨。 下半年在行业旺季+废纸约束持续收紧利好龙头的状态下，创历史新高。

控量保价成品存货上升，资产负债率持续向好：报告期内，公司销量 552 万吨较去年同期有所下滑，对应成品存货周转天数由 3 日上升至 18 日，我们预期销量下滑或与龙头控量保价相关。汇兑损失方面受到汇率波 动的影响，公司 17 年实现汇兑收益 7546 万元。此外，公司的综合净资产 负债率由 16FY 的 73%下降至 17FY 的 59%。 

政策利好废纸系龙头，盈利持续具有向上弹性：包装纸为公司的主营业务，成本占比约在 70%左 右。17 年以来限制废纸进口的相关政策密集出台，导致 17 年同期废纸进口总额仅 2572 万吨，同 比下滑近 10%。18 年在废纸总量持续减少且进口废纸标准大幅提升的背景下，我们预期内外废剪 刀差将持续扩大（当前约为 1000 元/吨），利好行业份额向龙头持续进行集中。后期随着进口废纸含 杂率不高于 0.5%的政策于 3 月 1 日起开始执行，我们判断拥有稳定废纸回收体系、更多废纸配额 的行业龙头将会持续占据行业领先位置，吨净利具有向上弹性。

盈利预测及投资建议：公司作为箱板纸行业龙头，受益于纸价提升及生活用纸业务持续发力，全年 收入、利润增长迅速。我们预计公司 18、19 年归母净利 53.01、57.77 亿港币，EPS 为 1.18、1.28 元，对应 PE 为 7.6、6.97 倍，维持“增持”评级。

风险提示 ：环保政策执行力度不及预期；产能投产不及预期。