理文造纸(02314.HK)：盈利符合预期，维持增持评级，目标价10.5港币

机构：申万宏源

评级：维持增持

目标价：10.5港币

理文造纸公布 2017 年利润为港币 5040 百万元，对应每股净利润 1.10 元（同比增 长 76%），与公司之前不低于 75%的增长目标一致。 

2017 年下半年实现吨毛利扩张 在 17 年下半年，理文总销量将达到 275 万吨，相 较于 17 年上半年的 277 万吨，16 年下半年的 296 万吨。吨售价将达到港币 5233 元，环比增加港币 1104 元，同比增加港币 1864 元。吨成本达到港币 3622 元，环 比增加港币 603 元，同比增加港币 974 元，因此 17 年下半年的吨毛利为港币 1612 元，环比增加港币 501 元，同比增加港币 8910 元。旺季的吨毛利大幅度扩张肯定 了我们长期看好箱板纸行业的结构性变化，并且我们认为吨毛利上涨将持续反映 在即将到来的 2018 年。 

杠杆大幅下降 理文净债务水平在 17 年年底到达港币 128.3 亿元，对比 1H17 的港 币 132.2 亿元和 2H16 的 122.7 亿元。杠杆率也已经由上半年的 71%下降到目前的 59%。纸业巨头在这轮造纸牛市中大幅下降杠杆巩固了自身的资产负债表 

2018 新年肇始，前景可期 随着环保政策逐步趋严，如环保税的颁布、削减过剩产 能以及产能批复更难获得的现状，我们认为理文造纸将持续受益并实现业绩的稳 定上升。我们预测进口废纸新规将导致 2018 年的外废使用总量从 2017 年的 2800 万吨下降至 2000 万吨。同时，前四轮进口废纸审批列表显示，三家造纸企业龙头 （玖龙、理文和山鹰）已占总外废进口量的 71%，这意味着小型厂商将不能再进口 废纸并加速退出市场。华东地区的国废价格已从人民币 2000 元/吨回弹至人民币 2200 元/吨。我们预计箱板纸的价格暂时居于地位，并在 2018 年需求复苏后开始 价格回升。理文造纸的卫生用纸产能将在 2018 年从 50 万吨上升至 80 万吨，同时 在理文领导层认为卫生用纸将收获高利润率。 维持增持。由于造纸行业的结构性改善，我们长期看涨理文造纸。我们保持 17 年 的每股收益港币 1.12 元（同比增长 78%），同时保持 18 年港币 1.21 元（同比增 长 9%）。我们维持目标价港币 10.5 元，对应 18 年市净率 2 倍和市盈率 9 倍。基 于 17%的上浮，我们维持增持评级。