证券：结构主动优化，龙头集中度提升，观海外投行兴衰，悟国内券商未来

机构：东吴证券

国内证券行业现状：同质化严重，二级市场相关度过高，集中度有待 提升：近两年来随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑，券商经纪 业务收入占比下降，不再是单一最大收入来源，行业业务结构被动均 衡化。虽然券商经纪业务占比下降，但是占比提升的信用业务、自营 业务与经纪业务一样直接受二级市场波动的影响，相关性过高导致业 绩波动较大。从金融各子行业的集中化程度来看，2016 年，券商 CR5 的净利润合计占比 23%，远低于银行 CR5 的 46%、寿险 CR3 的 39%、 财险的 63%。长期来看，分类监管和创新业务向大券商倾斜的背景下， 大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。 

未来券商业务结构主动优化，机构业务、场外业务等占比逐步提升： 成熟金融市场的一流投行经历较长的发展历程，行业格局变迁经历三 个阶段：第一阶段：政策变化推动行业收入结构被动变化；第二阶段： 新产品和业务模式出现，主动追求更高收益；第三阶段：金融危机后 风险与收益并重，投行形成差异化竞争格局。中国金融市场格局已经 开始变化，现金产品化和机构化水平提升，券商业务结构也已被动均 衡化，对标海外，目前处于第一阶段向第二阶段过渡时期，未来机构 业务、场外业务、主动资管业务将逐步起航，行业业务结构将进入主 动优化进程。 

龙头券商掌握更多创新业务竞争要素，集中度将继续提升：参考海外 投行，收入和业务结构在过去的金融危机中历经波折和变化，高盛、 大摩、嘉信等公司也因此形成了各自差异化的竞争优势。从各业务来 看，投行业务、机构客户服务、投资管理、投资与借贷四项海外投行 主要业务的核心竞争要素体现在资本金、定价能力、客户资源和国际 布局四个方面。以上核心竞争要素更多的掌握在国内龙头券商手中， 享有先发优势，未来行业集中度将继续提升。 

投资建议

过去两年证券行业监管全面革新，近期监管环境发生边际变化释放正面信 号。目前券商板块平均 18PB1.59 倍，其中大券商 PB1.48 倍。券商的 PB 底部比其他金融机构更为明确，具有较高安全边际。通过对海外投行主要 业务的分析，龙头券商具有更强的竞争力和更高的起点，行业集中度提升 的趋势仍将持续且有较大空间。建议重点关注未来有望成长为行业新龙头 的华泰证券。

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