宏观大类资产配置手册——核心矛盾是波动率

作者：兴业证券王涵

第一部分：未来一个季度（2017年4季度）的宏观主题

虽然不排除9月份经济数据会有反抽，但4季度经济需求端的下行已是大概率事件。但与传统的“衰退”模式不同之处在于：1）供给的收缩也将延续，且力度可能不小，是否会再次出现供需缺口有较大的不确定性；2）不会“胀”，但“胀”的风险在上升；3）尽管经济可能将下行，但流动性环境不会这么快宽松。整个宏观基本面是介于传统的“过热”、“滞涨”、“衰退”之间的状态，对于基本面的分歧会上升。

第二部分：大类资产配置的建议

1）标配大盘股和工业大宗，经济需求端的下行对这两类资产是不利的，但供给端收缩可能会支撑价格水平。尤其是股票，过去三个季度享受低波动，这种情况是否能在4季度延续存疑；2）超配小盘股，尤其是与中国经济长期转型相关且估值合理或低估的资产，其关注度会上升；3）超配黄金、现金，以“买保险”的心态对冲波动率可能的上升；4）超配利率债，但其回报可能较低，低配信用债。

量化模型的资产配置建议

本报告的重要贡献之一在于宏观主题研判与量化模型的有效结合。从宏观判断出发，我们采用两种大类资产配置经典模型——风险平价模型和Black-Litterman模型。其中从客观角度出发的风险平价模型对2017年4季度的配置建议是继续大幅低配信用债，增配股票，尤其是大盘股，小幅增配国债和黄金。

注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配。

注：0为标配，负值为低配，正值为高配。具体标准参见正文。

回顾：2017Q3的资产主线

——监管放松+经济“复苏”

1季度至5月，资产配置的两条主线：经济基本面→金融监管。在上一期大类资产配置手册《留一份清醒，留一份醉》中，我们总结，今年上半年，前后经历了较为清晰的两条主线：1季度的主线是经济周期向上，资产配置符合典型美林时钟复苏-过热的特征，因而商品>股票>债券。而2季度前两个月的主线则是金融监管导致流动性退潮，资产集体回调，唯有龙头股一枝独秀。

3季度实际上是6月资产走势的延续：监管预期放松+经济“复苏”。在经历了惨烈的4~5月的回调之后，6月资产集体反弹，这种反弹的格局一直延续至3季度末。回头看，这一轮资产反弹背后是：1）金融监管预期下降。4~5月，金融监管导致金融机构剧烈的资产负债收缩。而6月开始，市场对于金融监管的预期有所下降，直至现在金融监管未见明显的进一步趋严，尽管金融机构的资产负债仍在缓慢调整，但已不是4~5月剧烈收缩的状况，因而对整个流动性的预期以及风险偏好都出现修复；2）对经济复苏的预期再次升温，叠加供给再次收缩，“涨价”行情再次出现。4~5月的强监管不仅影响了流动性，同时也影响对经济基本面的预期。因而，至5月下旬时，市场对于经济的预期降至低点。但正如我们在中报《“硬通货”的价值》中指出的，经济是“低而不崩”。6月经济数据大超预期使得对于经济预期开始修复。同时，环保限产的升温使得供给端收缩剧烈，商品价格再回涨价通道。

在这两个背景下，6月以来几乎所有的资产都出现修复，因为有流动性预期的改善，因而是普涨。但是，从程度来看，与1季度类似：商品>股票>债券。国债、创业板、农产品的走势与1季度完全不同。背后的原因之一是流动性环境的不同，另一个原因则是大盘股相对小盘股的估值折价逐步被填平（具体可以参见第二部分的分析）。

图表1：年初至今中国大类资产的走势，3季度是6月的延续

第一部分

未来一个季度的宏观环境

在第一部分，我们将分析未来一个季度我们认为可能会影响金融市场的宏观主题以及当前的资产价格是否有反映这一宏观逻辑。当前，我们认为2017年4季度的宏观环境是：虽然不排除9月份经济数据会有反抽，但4季度中国经济需求端的下行已是大概率事件。但与传统的“衰退”模式不同之处在于：1）供给端的收缩可能也将延续，且力度不小，是否会再次出现供需缺口导致工业品价格上涨，有较大的不确定性；2）通胀读数不会起飞，但潜在通胀预期在上升；3）尽管经济可能将下行，但流动性环境不会这么快宽松。因而，整个宏观基本面是一个介于传统的“过热”、“衰退”、“滞涨”之间的状态，对于经济基本面的分歧会上升。

中国基本面的需求端将在4季度趋弱

9月份经济数据不排除有反弹的可能性。3季度7月、8月的经济数据持续下滑，似乎指向需求的拐点已经出现，但不排除9月经济数据出现反弹的可能性。有两点原因：1）“季末效应”：今年以来经济数据有明显的“季末效应”，即经济数据在季度末都会出现明显的冲高。我们7月经济数据点评《“心周期”：起起落落的折腾》中曾指出这一规律，这可能是由今年财政支出的节奏导致的。今年以来财政支出的力度在季末月更大，3、6月比非季末月份高约1万亿左右，9月财政发力可能带来9月需求的季节性改善；2）复工与提前备货：统计局在解释7、8月数据下滑时均提到天气原因，此前因高温、多雨、台风等天气原因未开工、施工的项目可能于9月陆续开工、复工，而且9月本就是秋季的开工旺季。同时，今年国庆、中秋假期重叠，双节效应可能带动企业提前备货。从月初公布的9月PMI数据来看，制造业PMI、消费PMI、非制造业PMI、建筑业PMI均出现大幅反弹，似乎不能排除季末经济数据再次超预期的可能。

9月PMI数据大幅反弹

且今年经济数据有比较明显的“季末效应”

但整体内需的下滑趋势已不可避免——短期补库存的动力驱缓。今年整体来看，中国经济需求端的韧性是超市场预期的。但往后看，两方面因素导致我们正在临近内需的下行拐点。

一方面，正如我们在8月21日的成都策略会《下一个主题：“新（心）周期”后看什么》上指出的，今年工业库存堆积也有所加速，同比增速从2016年年底的5.1%快速上升至6月的9.7%，对名义GDP的拉动上升0.95个百分点，而期间名义GDP同比上升1.5个百分点。

那么，这个拉动能否持续？我们认为，短期来看库存增速可能已经见顶。回顾1999-2002年，中国也曾经历去产能，那时需求没有明显启动，或者至少企业对于未来需求能否持续是存疑的，企业库存增速中枢在5%，上下5个百分点波动。当然，2003年中国加入WTO之后，需求改善明显，企业开始变得乐观，这时合意库存增速上升到15%-20%的区间。所以，当企业对未来需求比较有信心时，企业愿意将库存增速拉到名义GDP增速以上。但当企业相对而言没那么乐观时，企业不会盲目的补库存。所以，今年上半年我们看到当库存增速升至10%左右，也就是上一轮供给侧改革时库存增速的上限之后，企业堆库存的速度开始放慢。而我们知道，堆库存的速度而非库存的绝对水平才会对GDP产生影响，因而，补库存对中国经济的拉动作用将下降。

今年经济复苏的真实动力之一：补库存

当前库存增速已经达到合意位置附近

但整体内需的下滑趋势已不可避免——中期房地产周期可能加速下行。从去年到今年，房地产行业对中国经济的拉动不可谓不大。我们可以看到，这一轮房地产销售增速的下行周期，相比过去两轮周期明显偏慢，这背后的原因可能在于棚改的货币化安置。但是我们在专题报告《地产：棚改的力量能延续多久？》中做了详尽的分析，棚改对房地产销售的拉动作用将开始下降，且至2018年大概率将转为负拉动。

而且，近期关于房地产的政策仍在进一步收紧。一是多个三四线城市陆续推出进一步的限购、限售的政策；二是监管层已开始着手对消费贷绕道进入房地产市场的问题进行监管。而今年3月以来消费贷在整个居民贷款中占比已高达30%。限购的升级叠加金融条件的收紧可能意味着房地产销售增速下行将开始加速，并拖累整个房地产后周期的行业。

本轮房地产销售增速的下行速度较慢

但金融条件的收紧可能使得下行开始加速

外需的拉动作用可能也正在筑顶

事实上，今年需求的增量并非是内需，而是外需。去年中国实际GDP增速在6.7%企稳，而今年进一步抬升至6.9%。如果拆分来看，去年需求的增量在内需，而今年需求的增量在于外需。今年上半年，净出口对实际GDP的拉动为0.3%，而2016年是-0.5%的负拉动，意味着净出口对今年上半年GDP拉动较2016年全年上升了0.8%。如果剔除外需，今年上半年中国实际GDP增速事实上由2016年的7.2%降至6.6%。

今年中国经济增速超预期上升

但剔除净出口之后，实际上是下降的

本轮全球复苏的“火车头”是谁？既然今年外需是增量，那么，问题在于如何理解全球本轮经济的复苏以及可持续性的问题。回头去看，2014年下半年~2015年间，全球经济趋弱，中国经济增速快速下滑使得整个大宗商品出口国的需求下滑，同时油价自2014年中开始暴跌也拖累原油产出国的需求，新兴市场和发达国家在这一期间形成负反馈。

这一格局自2016年年初开始改变，有两个触发因素。一是中国经济自2016年1季度开始企稳，2016年1季度中国新开工项目计划总投资增速大幅上升，随后2016年3月开始基建投资增速反弹至22%，并维持4个月单月20%以上的增速。中国需求的企稳，叠加中国供给侧改革，使得大宗商品的需求复苏，价格反弹，拉动大宗商品出口国经济企稳；二是油价止跌企稳，这使得原油产出国的需求下滑得以遏制（比如俄罗斯PMI自2016年5月开始大幅反弹）。新兴市场需求复苏后，带动发达国家的需求也出现改善。

所以，本轮全球复苏的“火车头”是新兴市场。如果以剔除价格因素的进口数量指数，用作各国需求的度量，可以看到本轮全球贸易改善首先来自新兴市场（2016年下半年开始快速上升），随后至2017年发达国家的需求才明显复苏，而2017年开始新兴市场的需求已有所放缓。从这个角度可以理解，为什么去年净出口对中国经济是负拖累，因为中国在向全球提供需求。而今年净出口对中国经济变为正拉动，因为新兴市场把发达国家拉起来之后，开始对新兴市场形成正反馈。

而新兴市场中中国所起的作用不可谓不大。2017年中国进口对全球进口增速的贡献达到20%。值得注意的是，回顾2000年以来的三轮全球增长（或者复苏）的周期——2003~2008年、2010~2011年、2017年，中国对全球需求的贡献不断在上升，分别为8%、11%、20%。很显然，在对中国基本面的分析中，外需已然不是一个纯粹的外生变量，必须以大国模型来思考中国对全球经济的影响。

本轮需求复苏的火车头是新兴市场

本轮需求改善中中国的贡献：20%

“火车头”减速之后，发达经济体的需求能延续多久？根据我们前面的分析，中国的内需将在4季度开始出现下行的拐点。那么，如果这一轮全球复苏的“火车头”之一——中国开始减速，发达国家的需求能够支撑多久？我们可以从两个角度来看这个问题：

一是美国的企业利润的指示意义。如前所述，美国经济在2014~2015年也趋弱，而从结构来看，疲弱主要体现在投资上。这也意味着本轮美国经济的复苏更多来自于投资的复苏。从历史经验来看，美国企业利润大概领先企业投资3个季度左右。本轮美国企业利润的快速复苏一直延续至今年1季度，而2季度开始走平。这意味着美国企业投资的复苏可能至少能延续至4季度。当然，考虑到美国企业投资在2季度反弹速度较快，不排除美国企业投资的复苏会在4季度有所降速。

从利润看，美国投资复苏或可持续至4季度

美国企业投资正在“填坑”

二是参考历史经验。如前所述，中国对全球需求的拉动上升是从金融危机之后开始的。有两轮值得参考的周期：1）2010~2011年：中国PMI自2008年11月企稳，随后美国PMI自12月见底。这一轮快速复苏至2010年达到顶峰，中国制造业PMI自2010年1月开始下滑，对应着美国制造业PMI自2010年4月上行速度开始放缓，但仍在缓慢上行。而2010年11月中国制造业PMI开始见顶并快速下滑之后，2011年3月开始美国制造业PMI也开始快速下滑；2）2013~2014年：中国经济自2011年开始快速下行之后，一直延续至2012年年中。始于2012年年初的房地产放松政策叠加货币政策宽松，使得中国投资增速自2012年年中开始回升。中国这一轮复苏周期一直延续至2013年8月，对应着美国制造业PMI也由上升转为走平。而2014年7月中国经济开始快速下行，对应着美国经济也在2014年11月见顶。

所以，总结这两轮的经验，中国经济开始放缓时往往对应着美国经济上行速度有所放缓（或者滞后1个季度左右），此后美国经济可能仍在上行或者走平，而直至中国经济开始快速下行之后，美国经济大概率滞后3个月左右也出现下行拐点。所以，回到本轮周期，我们倾向于认为美国经济在4季度仍将较为坚韧，但上行的速度有可能有所放缓。

中国经济周期大约领先美国1个季度左右

汇率对中国出口的支撑作用在下降

如果落实到中国的外需，还需要考虑汇率的支撑作用在下降。本轮中国外需的复苏，不仅仅受益于海外需求的复苏，也受到前期人民币快速贬值的支撑。历史上来看，出口交货值与人民币名义有效汇率之间的负相关性是非常高的，人民币有效汇率会领先出口增速大概5个月左右的时间。这一轮人民币有效汇率增速的拐点是在去年年底到今年年初，所以大概率来看近期我们会看到出口增速的顶点。出口增速可能不会快速下降（甚至9月数据因为基数原因，不排除会有反弹），但是前期平均10%左右的出口增速应该是阶段性的高点。

整体来看，虽然不排除9月份经济数据会有反抽，但4季度中国经济需求端的下行已是大概率事件：1）补库存的动力放缓；2）房地产政策的进一步趋严；3）汇率对出口的支撑作用下降。

但供给端的收缩也将持续

环保的覆盖面在扩大。今年中国经济中除了需求端，供给端的变化也是重要变量。近期，我们看到环保的覆盖面在不断扩大，以环保部分省的限产、停产数量来看，环保在全国范围内全方位推进。考虑到各个地区的主要产业不同，这可能意味着环保影响的行业已不仅仅局限在少数上游行业，而是逐步涵盖大部分污染行业。从近期分行业投资增速来看，也可以印证上述判断。2016年以来，上游采矿及中游原材料是投资增速的主要拖累，而3季度开始投资增速的下行蔓延至下游工业、第三产业以及第一产业中。

投资增速的下行正在行业之间扩散

注1：2017年3季度为7-8月合计同比；

注2：考虑到今年投资增速有季末冲高的效应，即使所有数据均使用每个季度前两个月计算，并不改变结论。

同时，也在地域上扩散

4季度是季节性限产的高峰期，叠加库存不高，不排除供需缺口再次出现。往后看，4季度本身就是季节性限产的高峰期。从2016年的经验来看，10~11月环保部的限产、停产数量是2-3季度两倍左右。从近期各地出台的配合“2+26”的具体限产政策来看，也颇为严格，主要包括钢铁、建筑、建材、水泥、电解铝等会对空气质量影响较大的行业。这意味着供给端的收缩在4季度可能仍将加强，以钢铁行业为例，根据兴业证券钢铁团队的测算，采暖季的粗钢供给下降可能在10%-15%左右。尽管根据我们的判断，4季度经济的需求端将下行，但在整体库存绝对水平不高的情况下，供给端的快速收缩是否有可能导致供需缺口再次出现，这种可能性不能被完全排除。

4季度是环保限产、停产的高峰期

尽管近几个月钢铁产量超季节性

但钢材的库存水平并不高

通胀读数4季度难以起飞，

但潜在通胀风险在累积

4季度通胀读数还难以起飞。自去年供给侧改革开始推进以来，市场始终存在通胀预期的担忧。但从今年的数据来看，CPI读数始终偏低，其背后的原因在于：1）食品价格的拖累较大。今年猪价仍处于下跌周期，上半年“禽流感”冲击导致鸡肉、鸡蛋等价格大跌，叠加蔬菜价格也偏弱，这些因素都使得今年食品价格持续弱于季节性因素，年初至今对CPI的拖累在0.1到0.4个百分点之间；2）此前的供给侧改革主要集中在上游，在下游行业尚未进行有效的产业整合之前，PPI向CPI的传导尚需要时间。当前来看，PPI与非食品CPI之间并非没有相关性，只是当前的弹性仍不大。

年底之前，考虑到猪饲料销量增长较快（兴业证券农业组指出这可能更真实的反应猪供给的指标），猪价的下跌周期可能还没有走完，4季度CPI读数可能暂时不会超过2%。

今年CPI读数主要受到食品价格的拖累

当前猪饲料比生猪存栏的指示意义可能更强

但潜在通胀风险在累积。从基数效应来看，由于食品（主要是蔬菜、鸡肉、鸡蛋等）的拖累明显下降，明年1季度开始通胀读数本身就将快速上升，明年2~3月CPI读数大概率会在2.7%~2.8%左右。同时，近期有几个值得关注的现象，可能意味着潜在通胀超预期的风险在累积：1）正如前面我们所分析的，供给侧改革正在全方位推进，不仅仅是局限在上游行业。此前非食品CPI相对PPI的弹性较弱，一个重要的原因在于中下游行业的产业格局仍是大量企业竞争，担忧提价会导致市场占有率的下降，只能通过减少盈利来消化成本上升。但如果接下来供给侧改革的范围由上游逐步推进至中下游，则不需要这个传导过程，对CPI的影响更为直接；2）尽管从内生周期来看，猪价下行周期可能没有走完。但近期环保政治已涉及到畜牧业，最近几个月畜牧业固定资产投资不断走弱，甚至负增长。这可能改变以往的猪周期走势，给明年的猪肉价格带来很大不确定性。如果猪价提前转入上涨周期，可能进一步推动CPI。

畜牧业固定资产投资增速降至负值值得关注

PPI与非食品CPI之间并非没有相关性

流动性紧平衡的格局短期仍不会改变

定向降准新标准出台，但年底之前可能还是停留在预期和博弈层面。9月30日，央行宣布新的定向降准标准，根据央行的描述“按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”。但真正能对流动性供给形成增量的是，由于标准的调整，部分银行原来无法享受定向降准而现在满足新标准的，以及原来在第一档而以后可以跨入第二档的银行。但受限于数据可得性，我们无法具体测算能带来多少流动性的增量。但这一政策将在2018年开始实施，这意味着在年底之前流动性供给的增量更多还是停留在预期和博弈层面。

定向降准的标准变化：谁能影响流动性增量？

4季度，央行可能不会采取进一步宽松的政策，维持紧平衡。三方面原因导致央行更可能维持当前紧平衡的流动性局面：1）今年整体经济状况改善，实际GDP增速由6.7%回升至6.9%。而且，更重要的是叠加供给侧改革以及环保的要求，“活下来”的企业整体的盈利能力明显改善。非金融企业ROIC自2016年年中开始快速反弹，结束过去三年盈利能力低于融资成本的状况，这都意味着政府从供给端解决了企业盈利问题之后，央行放松的压力明显下降。3季度央行例会中对于经济的描述，由2季度末的“总体平稳”变为“稳中向好”，也显示央行对经济形势较为乐观；2）潜在通胀风险在上升，这也会限制央行宽松的空间；3）金融体系的问题有改善，但没有完全解决，金融监管的压力的仍没有释去。

今年经济复苏，企业盈利改善，意味着央行没有放松压力

金融体系的扩张有所放缓。而从资金需求的角度来看，可以分成两部分，一是实体经济的流动性，随着经济的下滑实体经济的资金需求也会下滑，但这是一个非常缓慢的过程，在4季度大概率难以看到明显的变化。另一块则是金融体系扩张带来的资金需求。在过去几年金融体系快速扩张的过程中，这是很重要的一个部分。我们曾在年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》、中报《“硬通货”的价值》中阐述过这一问题。从近期的数据来看，金融体系的扩张的确有所放缓，我们此前指出的一些表示金融机构内部“空转”的数据都有一定程度的走平或者不再增长。

银行“委外”等活动正在放缓

资金“空转”，如同业理财，2季度大幅下降

资金“脱实向虚”的问题也一定程度上有缓解

但是仍有很多需要解决的问题，这使得整个金融体系的成本仍未降。金融体系的扩张有所放缓，但整个金融体系的脆弱性并未完全消除。整个银行间市场的杠杆水平仍未下降，尤其是非银机构的拆入量仍在快速上升，这也导致非银的融资成本明显大于银行。同时，今年货币基金的规模扩张已然迅猛，截至7月相比年初已增长62%。而近年来货币基金已成为重要的资金中介，在银行间拆出市场中占比已达到20%左右。货币基金新规的出台，从中长期来看有利于降低中国金融体系的脆弱性，但短期内也有可能对流动性造成扰动。整体来看，中国整个金融体系的脆弱性并未完全消除，金融体系的资金需求仍然较高，这使得整个金融体系的负债成本依然难以明显下降。

所以，总结一下，我们认为2017年4季度的宏观环境是：虽然不排除9月份经济数据会有反抽，但4季度中国经济需求端的下行已是大概率事件。但与传统的“衰退”模式不同之处在于：1）供给端的收缩也将延续，且力度可能不小，是否会再次出现供需缺口导致工业品价格上涨，有较大的不确定性；2）通胀读数不会起飞，但潜在通胀预期在上升；3）尽管经济可能将下行，但流动性环境不会这么快宽松。因而，整个宏观基本面是一个介于传统的“过热”、“滞涨”、“衰退”之间的状态，对于经济基本面的分歧会上升。

银行间杠杆水平仍未下降，尤其是非银机构

货币基金是重要的资金中介，而面临监管

大类资产配置

在第二部分，我们将基于第一部分的分析，给出大类资产的定性判断。我们建议：1）标配大盘股和工业大宗，经济需求端的下行对这两类资产是不利的，但供给端收缩可能会支撑价格水平，因而我们对这两类资产保持中性；2）超配小盘股，尤其是和中国经济长期转型相关且估值合理或低估的资产，其关注度会上升；3）超配黄金、现金，以“买保险”的心态对冲波动率可能的上升；4）超配利率债，但其回报可能较低，低配信用债。

核心矛盾可能是波动率偏低的环境能否持续？

相对估值角度：当前各类型资产的比价关系都处于均值附近。从上述对宏观基本面以及流动性的分析可以看出，4季度影响资产的宏观因素可能较为复杂。我们试图从资产相对估值角度来找线索，但不幸的是，各大类资产的相对估值关系都处于均值水平附近。反过来，这也与当前的宏观环境是一致的。

A股风险溢价处于历史均值附近

大盘股与高等级信用债的比价处于均值附近

小盘股与低等级信用债的比价处于均值附近

大盘股相对小盘股的比价关系

波动率角度：今年前三个季度，股票的波动率处于历史低位。如果结合收益和波动去回顾今年的前三个季度的资产表现，会发现非常有意思。今年前三个季度资产配置的主题是：经济复苏（涨价）→监管→经济复苏（涨价）。对于经济企稳的预期是稳定的，但对于经济复苏的节奏以及程度（到底有没有新周期？）的预期一波三折。同时，还有另一条主线贯穿全年，即我们在春季策略《新周期？障目的一叶！》中指出的大小分化、龙头的价值。所以，在这种经济背景下，会发现资产表现也很有意思。从Sharpe比来看，国债始终低于其他资产，而信用债也不像往年能够获得高收益+低波动，今年波动性明显放大。最有意思的是商品和股票，两者都受益于经济复苏的逻辑，今年商品的收益是非常可观的，然而由于经济预期本身的波动并不稳定，商品今年的Sharpe比是下降的。而股票市场由于有龙头价值较为确定的主线，整体表现为大盘股的波动率持续偏低，Sharpe比持续较高的特征，且连续3个季度最大回撤都处于历史较低水平。

但是低波动在4季度能否持续？过去三个季度，由于股票的波动率低，因而股票是最好的资产。然而，根据第一部分对宏观基本面的分析，4季度尽管需求端的下行拐点较为确定，但供给端可能也会继续收缩，因而是否会存在供需缺口有较大的不确定性。通胀读数不会明显上升，但潜在通胀预期会上升。经济基本面与通胀读数之间的背离也会使得对于央行行为以及流动性环境的博弈加剧。整体来看，4季度市场的分歧大概率会加大。这些预期差的波动会反应在资产价格上，使得前期偏低的波动率上升。如果波动率上升，那么股票的性价比可能也会有所下降。

过去几个季度，股票的性价比较高

过去三个季度，股市的最大回撤非常低

在各类型资产中，今年股市的稳定性非常高

定性分析：对4季度大类资产配置展望

基于前面的分析，我们对4季度大类资产的定性判断如下：

股票：核心矛盾是波动率上升、以及对经济基本面预期周期的切换。从去年到3季度前期，大盘股有非常明显的超额收益，且波动低，Sharpe比高。然而，实际上背后的逻辑在发生变化，有两个阶段：1）去年到今年上半年，为何追逐“漂亮50”？金融监管下高流动性资产的折价被修正。我们此前一直强调一个观点，过去几年“资产荒”+利率市场化的背景下，金融机构将期限错配、流动性错配做到了极致。在这种做法下，金融机构追求收益，那么如何获得超额收益？其中一个方法就是牺牲流动性、降低资产资质要求，这使得高流动性的资产出现折价。而去年金融监管开始趋严，高流动性资产从折价变为溢价。所以我们看到“漂亮50”以及龙头股受追捧，本质上是在修正对龙头股、蓝筹股、高流动性资产当期基本面的错误定价。2）静态来看错误定价被修复之后，市场开始寻找对未来定价的预期差——期盼“新周期”。对“漂亮50”的追逐一直延续到今年上半年，到了下半年，市场的关注点似乎开始切换到经济到底有没有“新周期”这件事情上。为什么市场会有这样一个切换？而从相对估值的角度来看，到今年年中高流动性资产的折价（静态）已基本被修正（图表35）。既然当下已没有估值洼地，那么市场就需要开始试图寻找“对未来的基本面错误定价”的机会，因而自然而然开始关注中国经济是否可能出现新周期的问题。

所以，可以看出，市场的关注久期是不断被延长的。首先是最为确定的，修正当期的错误定价；其次是关注中期是否有新周期启动。按照我们的判断，经济需求端会在4季度出现下行拐点。如果我们的判断正确——关于中期经济向上的预期被证伪，市场的关注点可能继续转移至更长期限的，中国经济转型是否能够成功的问题上，这可能意味着代表着中国未来转型方向的一些资产的关注度会上升。而随着市场的关注点逐步从最为确定的当下，逐步延展至最不确定的长期时，本身就意味着市场的波动率可能将上升。因而，整体来看，我们对于大盘股较为中性，我们认为其低波动能否延续存疑，其性价比可能在下降。但建议增配小盘股中能够代表未来中国转型方向且估值水平相对合理的资产。

债券：相对看好利率债（虽然回报可能较小），低配信用债。经济需求端的下行对利率债形成支撑，因而我们仍然相对看好利率债。但供给端可能的继续收缩，导致潜在的通胀风险，叠加金融体系脆弱性仍未消退导致金融机构的负债成本难降，这些都意味着4季度利率债整体回报可能较低。而对于信用债，考虑到经济基本面的下行趋势，叠加信用利差仍处于历史低位，我们建议低配信用债。

商品：结构性标配工业金属，小幅增配黄金。4季度经济需求端的下行是不利于工业金属品的，然而考虑到供给端也在收缩，是否存在供需缺口有不确定性。因而，建议自下而上选择性的标配部分可能有供需缺口的工业金属。对于黄金，主要考虑到弱美元可能没有走完，叠加海外居高不下的政治风险，建议依然以“买保险”的心态小幅增配黄金

现金：小幅增配现金。考虑到波动率的上升，叠加金融体系负债成本难降，建议小幅增配现金。

具体的配置建议请见下图。我们以各大类资产的市值占比作为基准，0表示标配，负值表示低配，正值表示高配。

2017Q4宏观大类资产配置建议

注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低

对未来一季度大类资产配置的观点

注：0为标配，负值为低配，正值为高配。

当前中国大类资产的市值规模结构

注：小盘股为创业板+中小板；大盘股这里为全部A股剔除创业板与中小板；黄金和工业品的市值按照相关商品合约持仓规模加总计算；贵金属为黄金＋白银。

量化模型对资产配置建议的验证

在前文的宏观判断基础上，第三部分着力于宏观主题研判与量化模型的结合。与第一期大类报告一致，我们沿用了当前最为流行的两种大类资产配置经典模型——风险平价模型（Risk Parity）和Black-Litterman模型，得到了与前文宏观判断相似的配置建议以供参考。

基于风险平价模型的量化配置建议

与《防御！防御！——宏观大类资产配置手册·第一期》一致，我们使用当前最为流行的两种大类资产配置经典模型——风险平价模型（RiskParity）和Black-Litterman模型，从量化的角度对大类资产配置建议进行测算，与前文的宏观判断相互佐证。由于篇幅所限，具体的模型讨论和参数设定请参见《防御！防御！——宏观大类资产配置手册·第一期》。

风险平价模型（RiskParityModel）的核心思想。首先我们考虑风险平价模型，这是一个被广泛用到大类资产配置、FOF产品策略等方面的经典模型，其核心思想就是通过调整各类资产的权重以实现组合中各类资产的风险贡献基本均衡，相对于传统的资产配置模型，风险平价模型可以有效地减少组合受某些资产波动的影响，实现分散化投资，实现资产价值的稳健增长。

风险平价模型的配置建议：继续大幅低配信用债，小幅增配股票。在2017年3季度的判断中，风险平价模型给出了增配股票和黄金、减配债券的配置建议。从3季度的实际表现来看，建议配置方向基本正确。而随着大盘股市场波动率的继续下降和信用债波动的继续上升，风险平价模型对2017年4季度的配置建议是继续降低信用债配比，增加大盘股票配比。

风险平价模型给出的4季度配置权重变化

基于Black-Litterman模型的量化配置建议

Black-Litterman模型的主观判断补充。与风险平价模型（RiskParityModel）是一个纯客观的模型，并不考虑主观判断不同，Black-Litterman模型将投资者的主观判断以贝叶斯更新的方式加入到模型之中，因此可以为投资者提供另一个角度的参考。同样的，由于篇幅所限，具体的模型讨论和参数设定还请参见兴证宏观大类资产配置手册第一期《防御！防御！——宏观大类资产配置手册·第一期》。

Black-Litterman模型的配置建议。Black-Litterman模型需要输入投资者的主观预期判断，再通过模型优化得到最终的权重调整建议。因此，我们将前文的宏观判断作为输入参数，模型给出的建议方向自然也与前文判断相一致。就上一期2017年3季度的报告而言，我们相对看好流动性和信用更好的利率债和大盘股。3季度资本市场的实际表现出现“过山车”走势，显示多空争论激烈。整体而言，由于3季度风险偏好的回升和金融监管的边际放缓，工业大宗、创业板表现好于我们的预期，而国债则低于预期。

展望2017年4季度，Black-Litterman模型给出的主要建议是，减配信用债（权重下降2.2%），增配创业板（权重增加1.3%）。

对2017年3季度资产收益率预测的回顾

对2017年4季度资产收益率的预估

Black-Litterman模型结果