港股业绩会纪要系列（四）：中广核新能源、Samsonite（新秀丽）

一、中广核新能源（01811.HK）

1，CEO报告

发展亮点

一．韩国情况，韩国受去年市场的一系列影响，业务收入有所下降。但是总体业务情况还是良好的。

二．国家行业发展，应该说按照国家发展政策，我们大力发展新能源的趋势是不可逆转的。新能源作为中广核新能源唯一的全球平台，我们将持续收购集团新能源项目，独立发展上市公司新能源项目，两条腿走路。我们认为我们的前景是广阔的，同时我们维持我们项目的多样性，争取为我们的股东带去最大的回报。

三．打造软能力，增加赢利点。去年重组了内部架构，提升了我们的效率，我们争取在未来几年从一个新建能源的发电商向新建能源的综合提供商，服务商做转变。

四．公司的派息，董事会建议年度派息每股0.47美仙，派息比率是25.4%。

五．我们去年做了很多公司内部结构改组，精简了我们的部门，优化了我们的成本。

六．分批收购，达到3-5百万千万的风电和太阳能项目。明年我们将继续努力来达到招股书中的承诺。

七．维持业务多样性，上市公司遍布韩国和中国的九个省份，一个自治区和一个直辖市。我们为维持多样性来为股东带来回报。

业务回顾

一．去年我们优化业务模式，成立了一些售电公司，还会继续成立，总部也成立了售电中心，统筹全国手电业务。

二．积极参加市场交易，去年我们积极开展了风光水的电量的市场化交易，提升了内部的售电服务水平，同时通过售电公司的运作，培养了对电量电价的专业预测能力，提升了竞价和参与市场交易的能力，同时锁定了大客户。

三．跨区交易。在北京成立中广核售电公司，专门组织开展跨省跨区交易。

四．积极开展增值业务，结合电改模式，积极开展业务，已经与国家级产业园区，央企签订了增量配网等协议，而且与多个园区达成合作，开展增量配网、储能、综合能源等新兴业务。完成重组，将中广核节能公司全部划到了新能源下面，作为新能源供应商。

行业发展势头

新能源发展的势头还是很好的，首先大力发展新能源的趋势是不可逆的，再者根据国家的规划，新能源的发展前景是十分广阔的，借国家出台的一系列政策，包括十三五规划，还有中国ZF关于碳排放的承诺等等。从去年下半年开始，国家出台了一系列政策来鼓励清洁能源的发展。对我们来说，是很好的发展优势，目前还有很多政策上的不确定性，但是从长远来看，我们坚信我们的行业是前景一片光明的。

发展展望

行业想法：我们认为行业未来展望充满机遇，从几个方面来看：

一．风电和太阳能的储能方面。风电的技术在不断进步，比如区域风机的推陈出新以及海上风电项目的开展，太阳能系统的成本在下降，竞争力不断增强，未来几年，预计我们的成本会不断下降。我们将积极开展与其他行业融合的方式，发展一系列的项目。储能是整个新能源发展的关键，储能技术的进步将大规模促进新能源业务的发展，应该说整个行业都在朝着技术进步的方向在发展。开发商和设备制造商不断磨合，形成一种战略联盟的关系，同时引入金融产品，来整合整个行业的发展，行业技术不断发展，引领行业的持续发展。

二．国家出台的一系列政策有利于行业发展。

三．积极开展轻资产发展，逐步由发电商向服务商转型。积极布局售电业务，积极拓展互联网A+以及综合能源的供应。同时探索工程开发，业务管理，技术应用等领域的输出，充分利用政策利好给我们带来的机遇。

四．海外发展，一带一路战略合作的推进，产业能力不断提升，为公司国际业务提供了很好的机遇。

总体来看，国内行业的发展仍处于机遇期，我们将通过技术进步和创新不断推进公司的发展。

2，CFO报告

2016年收入10.74亿美元，同比减少0.78亿美元，减幅6.7%，主要是由于韩国电价下降导致收入下降1.6亿美元。导致业务的收入减少。2016年EBITDA3.2亿美元，同比上升5000万美元，升幅约18%，EBITDA利润率为29.8%，上升的原因是本年计入风电业务的全年业务，2016年净利润9100万美元，同比15年下跌了3100万美元，跌幅是25.7%，归母净利润是7900万美元，净利润率是8.5%，下跌原因是国家上网电价下调，以及上半年的煤价上升。2016年的能量达到了498.5万千瓦，比去年同比稍微降低，下降原因是我们处理了一部分核企业。16年售电量是118.37亿度电，同比增长了14.6亿度电。升幅是14.1%，主要来自于风电的增长。其中太阳能上涨了1.9亿度电，风电上涨了12.7亿度电。16年的年度供应量是229万吨比15年上升了23万吨，增幅是8.6%，主要是来自于南通当地需求上涨。

2016年我们的整个趋势是上升的。

风电的甘肃和山东的利用小时数均达到预期，浙江的项目盈利十分好，也达到预期。青海1705小时的，甘肃是1076小时，高于地平均1034的2%，2016年风电和太阳能的净利润分别是4700万和1600万美元。水电的利用小时数497。2016年发电小时数4287小时，轻微下跌1%，主要是淮海地区水情况比较差。收入利润主要受售电量的影响。

平均含税电价下降了1.9%，主要是因为16年1/2月全国下调了煤电电价，2016年下半年煤价提升11%，导致我们16年全年利润整体的下降。

电量同比增长主要受益于南通海湾项目的上升。气价下调3.8%，主要受煤电售价下跌的驱动。

经营利润减少1400万美元，主要是收入降低导致的。年终出售的四川项目，售出2亿元人民币，带来了7800万美元的转让收益。

韩国项目4800万小时，相对于15年4703万小时上升2.7%,在全国这个费用上升的情况下达到这样也非常难能可贵。平均电价2015年每度122韩元，下降至2016年94韩元，主要是燃料价格下降，以及能量储备率上升导致的。大家可以看到电价的下调基本和天然气价格下降是统一趋势的。

收入情况是燃气项目同比下降20%，主要是韩国燃气收入下降1.6亿美元，燃气上面的经营利润下降约32%，主要还是因为韩国SMP的下跌。整个韩国的气电调度水平低，盈利水平也低，公司未来还是希望从“危”中看到“机”。韩国燃油项目由于汇率影响，轻微下降1%，受益于经营成本的控制，经营利润还上升了32万美元。

整体来说，我们收入是10.74亿美元，同比15年减少了7800万美元，主要还是韩国带来的影响。经营利润是1.77亿美元，同比15年增加了1800万美元，主要是因为风电本年度贡献了3600万美元，燃气项目利润下跌2500万，燃煤项目利润下跌1400万美元。整体因为售电价格下调和煤价上升，利润降低。每股收益1.85美分，跌幅和净利润跌幅一致。

3，Q&A

Q:资产注入计划是怎么样的？甘肃风电限电？竞价比例是多少？

A:截止到去年年底，我们整个集团的风电在运营已经突破了1000万千瓦，每年还按照一个相当的幅度在发展，但是我们注入到上市公司的也就是140万千瓦这样一个规模，去年在重新整合我们的架构以后，我们在全力以赴推动资产发展虽然市场目前面临些困难，但是我们还是非常有信心尽量多的把我们风电和太阳能的资产按投资者可以接受的方式注入，完成整个平台的打造。这对我们来说是个挑战，但同时也是管理层最重要的一个工作。

我们甘肃竞价大于6个亿，其中70%是跨省交易，30%是省内交易。70%跨省交易大概让利了0.12元左右，30%省内让利在0.02元左右。太阳能的情况是青海和甘肃大概参与了2500万的交易，每度让利0.03元。我们相对于去年肯定是有所好转，而且三月底已经开始了酒泉到株洲的调试，调试完毕以后，整个项目将按照6.4%的比例上升。预计2016年全年能有90亿度电，极大缓解在甘肃的限电情况。

Q:资产注入有规模目标吗？风电业务主要在哪些地方？

A:一个是在招股说明书里面我们有个安排，我们的目标整个集团的载运装机达到了1000万千瓦，我们首先会超过招股说明书里面的承诺，再就是我们要通过投资者能够接受的方式能把我们的资产注入到上市公司里面来。相关工作我们都在进行当中。

风电的整个格局已经朝着非限电地区转移，所以我们在资产注入的时候会考虑整个资产包的平衡。我们的目标是尽可能快，尽可能多的注入。

Q:资产注入到底面临什么困难？本身股东占了70%多的股份，怎么注入？煤电实际上是不利的东西，有可能剥离出去吗？

A：还是刚才那句话，我们内部也成立了相关小组，我们正全力以赴按照整个投资者可以接受的方式在注入资产。当然我们希望可以尽快完成。

关于煤电这个方面确实是个问题，公司上市初期煤电也为公司带去很多的利润，虽然现在煤电的电价下调和利用小时数的下降，但是我们参股控股的煤电是有长期的购电协议的，每年有固定的安排，这个范围内是会比当地实时电价是要高一毛钱左右的。虽然利润在下降，但从整个行业来看，我们的盈利还是很好的。但是从公司发展趋势来看，公司定位是“新能源”，煤电的比重肯定会逐步下降，是不是剥离还得看市场的情况了。

Q：中广核收购的马来西亚项目可以具体谈一下吗？

A：这个项目不是我们上市公司的业务，去年中广核收购了马来西亚项目，去年三月份完成的交割。共662万千瓦，主要以气电为主，资产主要分布在马来西亚、埃及、孟加拉三个国家，收购完成后，中广核成为马来西亚第二大发电商，成为埃及和孟加拉的第一大独立发电商，现在项目发展良好。

Q:公司会不会计提减值损失。

A:2016年没有，预计2017年会产生相关损失。

来源：广发证券海外研究

二、Samsonite（新秀丽）(01910.HK)

1，业绩要点

截至2016年末，本公司的销售额按不变货币计算增长17.3%至28.1亿美元，按美元计算增长15.5%。撇除于2016年8月1日所收购的Tumi品牌，销售额增长6.0%，这主要是受惠于全球旅行的稳定增长。

毛利由2015年的12.8亿美元增加18.9%至15.2亿美元。毛利率由2015年的52.6%上升至2016年的54.1%，部分增长是由于新增利润率较高的Tumi品牌所致。撇除Tumi，毛利率上升至53.0%，这主要是受惠于直接面向消费者渠道占销售额比重上升和部分产品成本下降。

本公司的股东应占净利润同比增长29.4%至2.6亿美元。撇除已反映税务影响的收购相关成本和美国退休保险的税项抵免，本公司的股东应占净利润仍然增长11.6%。

经调整EBITDA由2015年的4.0亿美元增长21.1%（以美元计）至4.9亿美元。经调整EBITDA利润率由2015年的16.5%增长至2016年的17.3%。撇除Tumi，经调整EBITDA为4.2亿美元，同比增长5.0%。经调整净利润同比增长18.9%至2016年的2.6亿美元。

经调整基本EPS由2015年的0.154美元增长至2016年的0.183美元。经调整的摊薄EPS由2015年的0.154美元增长至2016年的0.182美元。截至2016年12月31日，申报的基本和摊薄EPS由2015年的0.140美元增长至0.181美元。董事会建议向股东作出9700万美元的现金红利，较于2016年派付的9300万美元现金红利增长4.3%。

按国家划分的表现而言，受新增Tumi品牌所带动，日本录得强劲的同比增长29.0%。撇除Tumi，日本的销售额同比增长12.2%。中国的销售额受新秀丽品牌的销售额增加带动而增长5.3%。由于年内消费意欲疲弱及到访购物的中国游客减少，韩国的销售额减少1.0%。香港和澳门的销售额增长41.4%。撇除Tumi，香港和澳门的销售额下跌11.5%，主要由于到访购物的中国内地旅客减少。澳洲录得强劲的销售额增长21.5%。在北美，2016年销售额增长26.8%至10.3亿美元。撇除Tumi，销售额增长3.8%。

在欧洲，2016年销售额增长16.1%至6.2亿美元。除法国外，公司于所有主要欧洲市场均录得强劲的销售增长。受年初的恐怖袭击的负面影响，法国的销售额减少1.7%（撇除汇率影响）。撇除Tumi，欧洲的销售额增长10.3%（不变货币基准）。最后，在拉丁美洲，2016年销售额增长17.4%至1.3亿美元。

纵然面对充满挑战的经济及营商环境，所有地区于2016年均录得稳健的销售额增长。特别是最大市场美国经历2016年上半年相对疲弱的销售情况后，于下半年录得销售额增长。中国纵然面对充满挑战的经济环境，受惠于B2B销售及电子商务渠道的强劲增长，当地下半年的销售额大幅反弹。欧洲录得稳健的销售额增长。拉丁美洲在商品价格持续疲弱及货币波动为带来负面经济影响的情况下仍录得强劲增长。

按产品类别划分的四个主要产品类别中，旅游产品为本公司的传统强项，并继续成为其最大产品类别，占本公司2016年的销售额总额64.7%。于2016年，旅游类别的销售额增长11.4%（撇除汇率影响）至18.2亿美元。撇除Tumi，旅游产品类别的销售额增长4.5%（撇除汇率）。商务产品类别的销售额增长38.2%（撇除汇率），这主要受惠于Tumi。撇除Tumi，商务产品类别的销售额增长3.8%（撇除汇率）。

批发渠道的销售额较之前一年增长10.5%，直接面向消费者渠道的销售额增长42.4%。2016年净增设285家新自营店，包括于2016年8月1日所收购的202家Tumi自营店及于收购后净增设9家新Tumi店铺。撇除Tumi，批发渠道的销售额同比增长4.5%（撇除汇率），而直接面向消费者渠道的销售额则同比增长11.8%（撇除汇率）。直接面向消费者渠道的强劲销售额增长反映本公司投放资源以支持其实体零售业务及直接面向消费者的电子商务业务增长的策略。

北美洲的同店零售销售额增长0.8%，该地区的同店零售销售额由2016年上半年下跌4.4%回升至2016年下半年增长5.2%。欧洲及拉丁美洲亦分别录得同店零售销售额增长7.6%及9.4%。其他地区的同店销售额则下跌4.8%。

2，Q&A

Q:2017年的第一季度会取得跟去年一样的强劲收入增长吗？在广告支出增加之后，你们是否会预计Tumi的EBITDA利润率下降呢？收购Tumi的融资将二组合偿还？

A:在今年的第一季度，我们会预计同样录得与去年下半年同样强劲的收入增长。国家之间可能不同，去年下半年我们的核心业务大概是中等单位数增长，我们认为今年上半年我们期待的，也许全年都是这样。一些国家可能不同，比如韩国可能持续疲软，但欧洲的增长比较强劲。

我们相信Tumi这个级别的品牌应该应该花费600到650个基点的广告费用，这也是将会对其他品牌投入相符的水平。从历史来看，这是一个被低投入的品牌，过去也就100到150个基点。我们希望提升这个比例。我们相信在成本配合以外，公司的毛利也有机会提升。

我们已经开始偿还一些债务，我们16年末也有一些小的摊销。我们将会在2017年末偿还部分债务。由于我们的现金流超过债务，因此一部分将用于偿债，2017年末大概有50到100百万美元。再过几年我们的杠杆率将会下降。

我们的还有一部分现金流剩余，有一部分是Tumi的现金流。我们最终会买回Tumi的经销商。1月的时候已经买回了一些韩国的经销商权力，我们还会继续努力，所以一些现金流也会被用在这里。

Q:美国新政策对公司采购端的影响和公司发展战略？税收方面，退休计划的流动性情况如何？如果对管理费用有影响的话，北美的EBITA率会怎样？Tumi的知识产权的税务影响如何？

A:我们近年来一直在重新评估采购端，若干年前，我们已经投资了匈牙利的制造厂，我们希望将工厂放在离市场近的地方。如果在东方采购，将会有6个月的运输途径（pipeline）。如果工厂离市场近，我们将会把库存调整从月度调整为周度。在匈牙利，我们发现商品价格没有比中国高，因为技术的变化，生产更加自动化。所以生产在哪里不是收到一个总统影响的，这是生产成本决定的。我们谈论的是如何更迅速追随市场潮流，更好为市场服务。我们已经做了一些内部研究，研究的结果就在那里。这与合意的增加或者减少的进口责任无关。如果我们发现了一些事情，我们会做合适的决定。制造业的决策不是一个根据一任政治领袖做出的。我们承认，我们非常满意TimParker做出的扩大欧洲生产线的决定。

我们以前有美国退休金计划，目前正想办法向年金计划转移。所以美国的生意成本比较低，可能200万美元。所以不会对我们的P&L费用有流动性影响。风险是将来养老金责任随着时间增长。我们移动Tumi的知识产权，会产生一些税务影响，可能会比我们指引的少一点。我们预计现金税务成本大噶1500到2000万美元，这些可能会在未来1到2个月内结束（finalized）。

Q:去除Tumi以外的核心业务，去年下半年基数较高，那么理想的全年目标是多少？美元现在开始走强，会影响美国旅游市场，这将会对你们2017年和以后的销售情况和定价带来什么影响？关于Tumi，您提到一些市场将会由批发向直接零售转变，韩国市场已经做完了，年底一些市场也会搞定，那么是那些市场呢？中国和香港呢？

A:我认为去除Tumi的核心业务我们能实现中等单位数增长。关于美元走强，它影响所有人。和过去一样，我们将定价政策导向保护毛利，所以一些市场会涨价。但另一些地方我们需要对我们的产品进行估值调整（valueengineering）。总之，我们将会保证毛利和往常在同一水平。而Tumi不一样，我们将会致力于提高Tumi的盈利能力。Tumi在韩国的分发商我们已经收回了，日本已经是直销市场了，这是两个大市场。一些其他市场比如英国也被收回了。西班牙也收回了。印尼和泰国、中国和香港将会在Q2收回。明年下半年可能其他的我们想直接向消费者销售的就全部收回了。可能会有一些小的市场不会收回，但很小。

去年Q4一些美国的入口（gateway）城市因为游客比Q3减少而疲软，所以美国是有些影响，但欧洲增长不错。我认为人们不会取消旅游计划，而是会更加审慎选择旅游目的地。我观察到奥地利、德国和希腊非常好的数字，但这些是小市场。俄罗斯的市场正在膨胀，大概40%以上。我相信这不只是俄罗斯人买的，很有可能是中国人买的。所以，消费者不会改变习惯，而是换到另一个国家。

Q:直接销售的经营杠杆？减值的指引？

A:基于我们2017对Tumi的额外投资和在许多市场由代理销售转为直接销售，所以Tumi会双位数增长。Marginexpansion方面，没有太多经营杠杆，我们关注成本整合，一部分在约2017年5月SAP部署后，我们将会看到相当大的坚实（chunk），另一部分的成本组合将会在2018年完成，一共大约2500万美元每年，将会产生经营杠杆。

与新秀丽的采购整合后，我们将会看到1000个基点的毛利提升。其中的一部分会用来支持额外的600基点的广告费用。当我们拿到成本节省后，会用来支持广告费用，所以我们的指引是，2017年margin保持和去年不变。2018年将会有额外的400基点，所以Tumi2018将会提升margin。

Q：公司的市占率和目标市占率？户外运动越来越流行，公司考虑收购其他品牌吗？

A:我们将会比行业的6%复合增长率更高，去年计算的五年复合增长率12%多，将来5年也是。

我们已经有3个户外品牌，HighSerria、Xtrem和Gregory。户外行业的增速很快，但分发商和我们的优势不同。我们还在学习。Xtrem和Gregory2016年的增速我们呢很满意，HighSerria有些令人失望。我们的经验表示，我们需要一步一步来。我们将会在Gregory的亚洲其他市场继续增加营销，像韩国、日本和台湾。我们也将会在澳洲以外的地方扩张HighSerria，例如美国、中东和韩国。Xtrem的扩张计划已经开始了，2015年前的市场只在智力，现在在拉美也开展了，像墨西哥，哥伦比亚，秘鲁等国家偶读很成功。

这是一个很大的业务，但我们还在边做边学。目前没有收购其他户外品牌的计划，但机会合适，我们也会考虑。

Q：Tumi和公司的成本整合如何？零售渠道的租用物业和自有物业比例如何？

A：目前和新秀丽没有协同（synergies）。我们也不会出售新秀丽或者Tumi的门店。Tumi对零售的理解更深，比新秀丽更好更深。所以我们会借助Tumi的知识和经验帮助我们的其他品牌。尽管我们不会整合Tumi和新秀丽的渠道，但我们会看到一些渠道同时出售这两种产品。

Tumi和新秀丽各有所长，Tumi善于零售，新秀丽善于批发。新秀丽的一些经验也会用于Tumi，但不意味着新秀丽的店会出售Tumi。

Q：1、产品购买周期；2、Tumi怎样做到如此的盈利能力，在广告费用提升100-150基点的情况下；3、电商的盈利水平。

A:目前没有实际的数字，我们认为旅行箱的周期是3年，有可能会加速。提供价值和好的设计的产品将会吸引消费者来购买。我在这个行业18年了，过去我在印度的饿时候，我们说1年内将会有20%的产品更新，后来Tim来到董事会，我们改为了33%，意味着3年更新一次的周期。现在我们希望所有门店50%的产品1年内更新换代一次。这样我们的顾客将会更愿意买新的，而不是等着旧的放弃（giveaway）。旅行以外的产品更新周期比较短，大概1年。

广告费用上，过去我们曾经很少使用广告推广。前任管理层认为选好门店用好的员工激励，就会有好的结果。但是现在，金融行业的人将Tumi视为制服，这很好。但是我们希望Tumi是一个超过10亿美元的生意，所以我们的目标不只是金融家们和咨询顾问们。Tumi的产品不止旅行箱，Tumi必须和消费者沟通来扩大自己的影响力，所以广告费用必须花。一些像中日韩的市场，Tumi的知名度很低。如果按照旧的风格做，可能我退休了也看不到Tumi在中国的繁荣。

电子商务长期看，盈利能力将会和现有的渠道类似。长期来看，电子商务是动态变化的，既不会稀释也不会增值margin。目前来看占据我们营收的6%。

Q：定价政策如何？去除Tumi的核心业务内生增长如何？

A：新秀丽的定价一直追随一些价格指数，我们接受的偏差是-10%到2%。

核心业务增长中单位数。Tumi双位数。Tumi的主要推动力是以前表现不好的市场或者品类。Q4我们将会拿出一些新的Tumi品牌产品进军这些市场。

Q：中国市场能看到增长再加速吗？由B2B还是C2C推动？

A：我们从渠道来观察，能看到电子商务的增长，B2B业务的增长，也能看到一点点的增长回归在departmentstore。departmentstore分为两种，一种在郊区商场，将会看到人流回归。还有一种在premiumcitycenters，目前仍然在失去市场份额。

所以我们认为郊区的零售门店将会带来增长。电子商务和B2B也会带来强劲增长。独立门店和hypermarket将会失去比表现的好的电子商务更多的市场份额

来源：广发证券海外研究