港股业绩会纪要系列（三）：IGG、金蝶国际软件、丘钛科技

一、IGG（00799.HK）

★时间：3月23日（周四）

★地点：香港

★出席领导：COO许元、CFO沈洁蕾等

COO分享

（纪要数据货币单位均为美元）

2016年对IGG来说是破茧化蝶的一年，之前只有城堡争霸一款大作，天花板遥不可及。但2016年做了王国纪元，突然一天感觉没有阻挡。王国纪元是我们对股东最好的回馈，增长非常迅猛，超越城堡争霸3倍。3月流水突破3600万美元，整个集团突破5000万美金。

回顾成长历程。2009年做了一款游戏，月流水200万美金，13年城堡争霸到了1000万的范畴，得以IPO。到了16年，月流水3600万，让我们腾飞。根据app annie，15年我们位列34位，16年排到了27位（包括所有APP），17年大家拭目以待，肯定会有超越。

全球布局。我们强调自己是全球化的运营研发和市场。16年，我们增加了两个——俄罗斯/白俄罗斯研发、中东事业部。中东是非常有增长潜力的市场。在美国加拿大韩国日本菲律宾等等都有布局。

回顾16年业绩。首先是王国纪元，上线第五个月突破1000万美金。8个月突破2000万美金，今年1月突破3000万美金。集团收入3.22亿，净利润7100万。如果单看16下半年，同比增长99%，全年的话增长59%。下半年的数据更加代表王国纪元增长的表现。16年，净利同比增长74%，单看下半年是184%。

历史流水趋势。从年初2100万到年底达到4850万美金，年度流水从13年IPO的9100万，16年到了3亿+。17年城堡争霸将继续保持稳定增长。

王国纪元的三大突破：（1）全球同服，全部玩家放在同个平台，这是技术上的突破。（2）iOS平台，之前城堡争霸只在安卓平台做得好，以前只是单腿跳，现在双平台表现很不错，王国纪元50%来自iOS。（3）亚洲市场，之前IGG只有1%来自中国市场，现在也验证了我们实力，1/3月流水来自中国市场。

王国纪元，17年3月20日，8个国家TOP5，28个国家TOP10，57个国家TOP20。谷歌平台，2016年度最佳对战游戏。

核心数据，简单看两个，（1）王国纪元截止12月，2500万注册用户，到3月有3000万；（2）城堡争霸，积累了1.76亿用户。王国纪元仅仅是刚刚起步，未来增长潜力非常大。

2016年业绩亮点。重点看下收入，3.22亿（同比59%），净利润7160万（同比74%）。

收入结构，亚洲33%，北美31%，欧洲32%，17年亚洲收入将有较大提升。核心游戏占比，城堡争霸42%，王国纪元在爬升中（39%）、预计17年占比相当大。

成本结构，毛利率从69%到68%。手游渠道成本增长，销售开支从417万到801万（占比从21%到25%），预计17年会投入更大的市场费。研发开支从269万到360万（主要是奖金）。净利润从20%到22%（非常关键！后续提到）

去年现金用于股份回购，3.9%的股票，另外还有支付股息，所以利润基本用来分红。预计利润的50%来回馈股东。优惠税率，拿到了新加坡的ofr，等正式签约后才告知税率。

2017年业绩展望

流水方面，16年12月集团4800万，17年1月4700万，2月4600万（看似下降，但2月天数较少，实际按日计算是增长），3月肯定突破5000万。王国纪元，12月2940万，1月3150万，2月3130万（原因同上）。过去12个月，要求运营团队最低目标是增长200万。每个月都完成了任务，所以花了奖金。

前面讲的都是收入维度，比如3月5000万开始，每个月加个200万，可以得出全年流水。利润方面，由利润率决定。2015年利润率20%、16年22%，17年呢？16年12月净利1500万美金，占收入比例34%。保守起见，全年30%净利率，年末还会有惊喜。

产品方面，王国纪元和城堡争霸持续强化。王国纪元仍是2017年的重中之重。希望每个月的收入流水提升200-300万。

2017年的新游戏计划：

1、sweet maker（三消益智类）

我们会帮助女性玩家快乐

2、Glory of world（战争题材策略类）

画面品质会比王国纪元好很多，这是IGG过去一年的重大决定

以前是“狭路相逢勇者胜”，去年改成“不忘初心、与时俱进”，为玩家提供品质最好的游戏，未来打磨的游戏，在美术、玩法等方面都会提升

3、TUG（沙盒游戏）

预计9-10月上线

4、Madlands（末日题材）

加拿大团队研发

5、Battle Mobile（现代战争策略）

17-18年会看到一堆mobile后缀的IGG游戏

6、Galaxy online3（星战题材）

重塑当年辉煌

总结核心的三点：

1、3月开始集团流水破5000万

2、每个月至少增长200万

3、净利率一定要用30%以上计算，年底会有大惊喜！！！

Q&A

Q：今年预计7亿收入、2亿利润？王国纪元能否成为全球TOP10游戏？

A：TOP10是我们的目标，如果涨不到5000万月流水愿意降薪。900万MAU是不是天花板？所谓破茧化蝶，这不会是天花板，城堡争霸可能就是900万的数据上不去了，王国纪元会突破。

Q：DAU、MAU情况？中国安卓版的进度？

A：（1）现在王国纪元DAU接近100万，成长不是很容易，这与游戏类型相关。城堡争霸月流水做到1000万的时候，DAU300万。当时做到3000万，王国纪元DAU70万，要做到100-110万DAU的时候，月流水才有可能破5000万。这说的是净DAU，扣除广告活动的增量。王国纪元MAU400万左右，取决于广告。其实看净DAU是最单纯的。ARPPU不会有大波动，由游戏本身决定。王国纪元本身就非常高。用户获取成本的ROI绝对是正数。免费玩家流失很高，但付费玩家玩的开心，物以类聚人以群分。

（2）中国安卓版的上线计划，2月通过福建、现在在北京做审理，预计未来1-2月，最晚6月拿到审批。王国纪元做得好，是因为全球用户分布非常均衡，如果一个地区用户成长太快反而会影响整体。在做版号的时候，我们没有做任何手脚。仅仅iOS用户就能让增长非常快速。 我们对安卓版是很不着急的，就算6月拿到版号要不要推，也要看全球用户的增长情况。先把全球玩家的量做起来，再做中国区推广，让分布更加均衡。

Q：分红情况？

A：去年拿了利润的90%来反馈给投资者，今年加上回购成本、派息，其实基本上也是利润的90%。今年利润大幅增长，即便是回购股票（占比也不会高），所以17年的分红率应该会很高。

Q：安卓版的推广？游戏计划？

A：（1）刚刚强调要做到全球均衡，大陆收入占比1/3，未来安卓上线之后，还希望占1/3，玩家数也是一样。如果做不到，游戏平衡会被破坏。中国大陆安卓跟iOS市场差不多齐平，我们在海外也应该翻倍，这是真正推广安卓版的时机。

亚洲地区的占比基本定了，比如中国提升1000万，海外要提升2000万才能平衡。一定是同步增长的。也在考察日本市场，投资回报率很好。

推广方式对比，在大陆安卓市场，我们不走一般的路径。网易也没有给91、360，因为渠道能力很强。IGG也是，我们在50几个国家都是TOP20，可见全球化的marketing能力。我们统统不要大IP，不需要靠IP给的几个月热度，我们要的是长久。我们大概率不会到91、360，我们买了176.com，广告链接打到这个网站，游戏放在这。

（2）刚提到的游戏，都是今年计划推出的。但暂时性无法对产品给预计。

Q：DAU的增长主要源于哪些国家地区？随着流水增长，市场费用的增长趋势？

A：增长是均衡的。中国涨了多少，海外一定要等比增长。市场费用，控制25%左右。要求团队把25%花掉，我们有很强的大数据中心，分析每个渠道、每个时点、每个玩家，我们的ROI怎么样，来有效率的花掉市场费用。预算，没有说定多少，要看流水的增长。

Q：代理合作伙伴的选择？

A：看重对方是否有研发全球化的DNA。

Q：是否考虑M&A？

A：跟代理游戏一样，要看也是看最好的。增长能否超越我们IGG（100%、200%甚至更高），如果对方没有我们这么高的增长，还不如回购自己的股票。

Q：关于全球化？如果保持人员稳定性？

A：IGG是全球化的研发公司。希望用全球的眼光来设计游戏，而不仅仅是中国大陆。我们聚焦在转变，日本韩国台湾香港，都需要去看。奖金发多点，团队就稳定，我们拿出2%的收入，来发奖金。

Q：博彩游戏？

A：从08年就在做，但投入不大，因为回报比较久，在资金有限的情况下，我们把资金投入到城堡争霸、王国纪元，才不会miss更好的投资窗口。对比其他H股博彩公司的成长，可以看出，时机是不等人的。IGG是比较会把握时机的公司。

2016年年度业绩

2016年IGG实现收入3.22亿美元（同比增59.1%），毛利2.189亿美元（同比增长55.8%）、整体毛利率68%（同比下降1.4%）、归母净利0.73亿美元（同比增74.9%），经调整净利0.75亿美元（同比增69.5%）、销售及市场推广开支0.80亿美元（同比增92.1%）、管理费用0.24亿美元（同比增8.3%）、研发费用0.36亿美元（同比增长33.8%）、期末现金及现金等价物1.84亿美元。据App Annie统计，2016年IGG的收入在全球热门发行商中名列第27，比2015年排名上升7位。

附：收入增长主要因为2016年3月推出的《王国纪元》表现亮眼及公司重要产品《城堡争霸》的持续创收；

毛利增加主要是因为收入增加带来毛利润增长；毛利率主要是因为手机游戏比起页游和客户端游戏来说渠道费用支出更高。销售及市场推广开支增加主要是由于新产品《王国纪元》推出增加的广告和营销活动费用；管理费用增加主要是因为1）业务扩张薪水、绩效奖金以及员工福利增加，2）不同国家设立办事处支出的高昂费用；研发费用增加主要因为1）与游戏开发团队相关的工资、绩效奖金、股份支付费用增加(2)为丰富公司游戏组合的研发外包费用增加。

★收入结构

【按游戏类型划分构成】手机游戏3.17亿美元（占比98.3%,同比增66.3%）、其他业务0.05亿美元（占比1.7%，同比增长-55.4%）

图表 IGG分游戏类型收入构成

资料来源：公司公告，方正证券研究所

【按收入市场划分构成】亚洲市场1.05亿美元（占比32.6%，同比增103.8%）、欧洲市场1.02亿美元（占比31.7%，同比增60.8%）、南美洲市场0.99亿美元（占比30.8%，同比增31.7%）、其他市场0.16亿美元（占比4.9%，同比增28.9%）

图表 IGG分市场收入构成

资料来源：公司公告，方正证券研究所

【按游戏划分构成】《城堡争霸》1.36亿美元（占比42.1%，同比增12.1%）、《王国纪元》1.24亿美元（占比38.6%）、《领主之战》系列0.33亿美元（占比10.4%，同比增-3.4%）、《卡卡英雄》0.14亿美元（占比4.3%，同比增-5.6%）、其他游戏0.15亿美元（占比4.6%，同比增-54.3%）

图表 IGG分游戏收入构成

资料来源：公司公告，方正证券研究所

★重要业务数据

【分支机构】集团总部位于新加坡，并在美国、香港、中国大陆、加拿大、日本、韩国、泰国、白俄罗斯和菲律宾等十个国家和地区设有分支

【游戏用户范围】来自世界各地200多个国家和地区

【游戏语言类型】提供18种不同语言的免费手机游戏，大部分由自主开发制作

【具体游戏】

• 《王国纪元》：2016年3月推出，上线5个月内月流水达1000万美元，8个月内月流水近2000万美元，10个月内近3000万美元，2017年1月和2月月流水均突破3100万美元，截至2016年底，每月活跃用户数(MAU）约400万。
• 《城堡争霸》：2013年3月推出，在2014年和2015年持续为公司贡献了超过60%的收入。2016年收入增长12.1%，公司营收最高的游戏。据2016年底在Google Play产生的每日收益计，《城堡争霸》名列7个国家和地区的前五位以及名列28个国家及地区的前十位。在Android、iOS、Amazon及Windows Phone平台语言版本达15种，截至2016年底，每月活跃用户数(MAU）约900万。

【合作伙伴】公司致力加強与 Apple、Google、Amazon、Microsoft 以及超过100家其他全球平台及伙伴的长期合作关系

★未来计划

1）2017年将推出几款策略游戏和tile-matching游戏，此外《城堡争霸》、《领主之战》续作

以及沙盒游戏TUG正在开发。

2）公司强调质量胜于数量，将投入更多资源打磨游戏产品。公司还将密切关注LBS(定位服务)和AR技术在手机游戏的应用，以进一步提升玩家之间的线上及线下互动。

3）在竞争日益激烈的市场环境中，公司将凭借全球运营方面的实力，更有效地获取用户。2017年公司将扩大本地化营销计划，致力于开拓有潜力的区域市场。

4）公司将继续寻求能够产生协调效应的合并及收购机会，以加快业务增长及突破。

（方正传媒 杨仁文）

二、金蝶国际软件（00268.HK)

1，公司介绍

财务数据是按照可持续经营业务来算的，有些数据是含了上半年剥离出去的业务的数据。2016年会计年度营业收入增长23%，净利润增长173%，经营活动的净现金流量增长10%。自2012年至2016年，金蝶经过转型、结构以及方向的调整，2016年达到最高收入的增长。业务架构中，管理软件，占比82%。云业务，占比18%，2015年同期占比11%。大数据收入带来少量收入。今年战略发展由企业管理软件向金蝶云大力发展，去年经过业务私有化以后，金蝶云核心内容为云ERP。管理软件短期仍为现金流业务，市场会保持稳健增长。在经济增长有压力的时候，管理软件的市场反而扩大。成长业务为云业务。大数据业务也在探索，目前公司已取得互联网金融方面的小额贷款牌照和企业征信牌照，未来三年会有收获。金蝶未来发展是商业模式的改变，以前是软件的授权，带来持续服务收入较低，且为客户带来实际附加值较低，因为续费率仅达20%多。如果将业务转到公有云上，我们预期续费率达80%以上。云的业务模式是清晰的。在国际上同样有借鉴经验，例如Sales Force。模式的改变除了续费率之外，在企业授权的大数据之下，公司可以拓展相关增值服务。云端是大势所趋。公司从过去的线下转为线上线下互相融合的闭环，公司内部需要自身的转型。自身进行数字化的转型，今年第一季度完成云ERP的O2O的闭环的建设，未来客户在网上可以签合同、付款等活动。

未来四年五项关键举措：1. 核心业务保持持续创收改进 2. 云的业务大力发展 3. 优化线上线下O2O 的闭环 4. 研发下一代的云ERP产品 5. 大数据的探索上取得突破，包括互联网金融领域。

2，财务情况   

管理软件占比82%，同比增长13%。其中EAS同比增长16%，（主要是由于大企业的较大需求）；KIS同比增长12%，K/3  Wise同比减少3%（上半年为负增长，下半年基本持平，未来有信心回到增长常态）；服务同比增长23%。云业务占比18%，同比增长103%，云ERP同比增长90%，也就是金蝶云ERP（财务、工业、制造及在线销售领域）；其他云服务同比增长128%，即筋斗云和管易云：金蝶云ERP是国内排名第一的云ERP，超过2500名的合作公司，包括可口可乐、华为、腾讯、路虎、捷豹等公司陆续采用；精斗云前身为友商网，用户同比增长30%，超过85，000名付费用户，留存率超过75%；管易云为去年收购的电商云，阿里巴巴电商ERP排名第一，交易金额占比15%，大客户较多，超过5，000名付费用户，留存率超过90%。

公司营业收入达到18.7亿元人民币，同比增长22.8%。毛利率为81.3%，净利润2.9亿元人民币，同比增长172.5%。运营费用同比增长34.3%，主要为深圳人力成本增加及云ERP新产品的投入加大。经营式现金流同比增长10%。销售费用占比53.8%，研发费用占比14.9%。

直销销售增长16.3%，分销销售增长7.1%。软件销售收入增长9.6%，服务收入增长23.2%。

财务总览：传统软件做到两位数增长，云业务保持较高增长，现金流稳健保持，派息不太多主要是由于寻找新的利润点，为股东获得更大回报。

3，Q&A    

Q：公司的互联网金融领域的发展模式和计划。

A：互联网金融我们也探索了好几年，但是我们没有太多得说这个，一直在探索当中。应该说我们现在探索出来的路径越来越清晰了。第一是CPA模式，利用我们获得授权的小微企业的数据提供增值服务，我们与金融企业机构合作，按流量来收费，每点击一次给我们一定的回报；第二是CPS模式，向小微企业提供贷款服务，这个贷款主要还是由我们的合作伙伴来提供，成交之后我们收取交易提成。最近我们与微众也开展了一些合作，应该讲路子越来越清晰，前途越来越光明。

Q:公司ERP这块的增速很快，公司的战略是2016-2020的复合增速是50%，公司在这样高速的扩张过程中，销售费用率一直保持稳定，未来这样的情况还能持续吗？今年或者明年的销售费用率会不会上升？

A:这和公司的业务性质有关，和国际同行类似，公司的现金流很好，但是收入是按时间阶段获得的。为了激励销售团队，通常在前期给销售团队比较高的提成，类似于保险公司的销售，第一年拿到的收入是比较多的，后面的会比较少。因此可以看到在前期，客户付第一年年费的时候，销售费用比较高，后面会降下来。我们有信心控制住这个数字，不会让它再增长。

Q：公司与很多大公司都有合作，如腾讯、华为。这种合作现在处于什么层次（是试用还是正式签约），未来会不会继续增加合作的规模和深度？

A：与这些大公司的合作，不存在什么试用的环节，不管是什么公司，都是一个价格。为什么这么做呢，是为了简化我们销售的环节，实现制度化的销售。合作签的都是标准的合同，标准的价格。未来他们也会给我们更多的订单。

Q:我们也知道公司现在增速很快，一直没有派息。是不是得等到2020年以后，公司实现了不错的业绩拓展时才会考虑派息的问题呢？

A：你说的很对，这也是我们的观点。可能得到未来公司发展比较稳定后，再考虑派息的问题。

Q：云业务里面公有云和私有云的占比情况？云业务是以直销还是分销为主？云业务占比是18%，这其中云ERP占多少？我们公司在宣传中称自己是云ERP领域的第一，这个数据是怎么得来的(用友在此领域也有很深的积累)？

A: 公有云占比50%以上。销售模式方面，为了保证我们可以控制到云业务线的所有客户，我们公司允许一些伙伴介绍一些客户到我们公司来，但最后都是和我们公司直接签订合同，方便客户管理。云ERP占比为11%。这块发展很快，未来我们会进一步加大投入。在云ERP领域，我们至少领先我们的主要的竞争对少2-3年。和竞争对手对比，我们提供的产品更早更好，毫无疑问我们是第一位的。再补充一点，我们相信未来5-10年是公司云ERP发展的黄金十年，这也是互联网的一个新浪潮。 

Q:我们的研发团队是怎么架构的？多少比例是做云端的？多少是做传统软件的？

A:研发组织上现在有40%的研发力量在做云产品，今年还会继续调高这个比例，至少调到50%，也就是公司会投入更多的研发力量到云产品上去。

Q:管易在下半年对公司的贡献大概是多少？另外公司2017年云业务的增长目标是不低于2016年，这个指的是基于剥离老业务还是基于今年的3.4亿？

A:管易的业务下半年的收入贡献大概是4到5千万。云业务的收入是在2016年3.4个亿的基础上，今年至少增长50%。 

Q:关于数据分享，分享的内容是怎么样的？

A:这个我可以给你说一个场景，我们并不是把数据定向先发送给谁。比如客户请求一个贷款服务，首先我们会问客户愿不愿意把自己的数据拿出来分享，它同意了我们才能把数据分享出去，保证客户的数据安全。

Q：关于云ERP的竞争问题，我们看到像阿里巴巴、腾讯这样的企业也在布局云业务，未来他们会不会有自己的云ERP提供给自己的中小企业的客户？我们与他们会是一个合作的状态还是竞争？

A:像阿里巴巴、腾讯要做云ERP，至少我的判断是不可能的，这和他们的业务是完全不同的要求，当然他们会做一些连接，帮我们把服务连接上去。很大程度上我认为应该是合作大于竞争。另外，我们还知道有一些创业公司也在做云ERP方面的项目，金蝶有自己的技术积累，我们并不害怕他们的挑战，我们一方面会加大创新，另一方面也会开展一系列的投资并购，像去年我们收购了管易云，这是在阿里巴巴平台上做ERP做的最好的，未来会继续加大投资并购的力度，保持我们的竞争优势。 

Q:EAS业务去年发展的也蛮好，这块业务的可持续性怎么样，市场增速怎样？

A:EAS方面过去五年我们的增长是最好的，这主要还是因为大企业更加重视自己的企业管理。比如说财务共享中心，我们在同行中应该是最具竞争优势的，因为我们在三年前就开始研发这个产品。我相信这块业务还是会保持一个比较好的增速，因为这块业务虽然是线下的，但是大企业很愿意购买这个服务。另外补充下并不是说我们的线下团队就不做云服务了，他们也做，可以利用一些数据开展服务。

Q:关于云ERP的公有云，发展策略是什么？比如怎样推广，多增加一些什么样的功能，有些什么样的合作伙伴等？

A:这是我们的重点，我们的公有云发展不错，而且这个模式已经被验证了，去年我们的公有云ERP增长355%。另外我们面对小微企业的精斗，前身是友商。友商我们从2008年开始推出，每年的增速都有百分之六七十。今年我们会加大移动端的发力，在5月20号我们会推出一个新的版本。相信在小微企业的公有云方面我们还是会继续发力。管易云是电商云，我们希望能让它更好地与EAS，跟云ERP更好地结合，方便客户做电商。所以，我们在产品方面还是有不少的探索和创新。 

Q：云端的下一代产品和现在的产品会有什么不同，比如对标不同，或者是功能的完善。还有就是云ERP的产品好在什么方面，比如功能模块或者用户体验。

A：现在的云ERP，基于亚马逊平台，是很可靠、稳定的（稳定性99.99%），客户反映满意度达80%以上，比传统云ERP高很多，续费率达90%以上。现在公司正在从购买、交付、服务等多方面线上体验，线上与线下融合起来，进一步改善客户体验。公司积极研发下一代产品是寄希望于下一代产品具有颠覆性，现在每个企业都有财务，会计和管理会计的发展趋势是与业务融合，记账的方式是与AI技术融合，云记账。公司希望未来能够提供智能化的自动记账系统，支持分析、决策、管理上的创新。Gratner的观点是公司赞成的，过去的ERP是提高敏捷性，SAP这种大企业是把技术越来越复杂，未来的云ERP是降低复杂性，碎片化的云服务组合。

Q：云服务是有多少年为现有客户转移的，有多少为获取的新客户。SAP和Oracle今年在国内发展不顺，是什么问题，金蝶比他们好的原因是什么。

A：云ERP占比18%，老客户的比重为20%，新客户占比80%，只有新客户才会采用新的产品。SAP的时代已经过去了，他是上世纪70年代的系统，这个系统复杂、陈旧，而且是以国外企业的经营模式开发的，目前中国经济发展越来越大，而且中国的企业越来越国际化，这些企业每天运营的管理模式、运营模式已经很新了。另外还有就是信息安全问题，国家重视信息安全，国家推进国内企业使用自主研发的产品。

Q：KIS和K／３今年的目标是什么，K／３的展望是什么。传统软件业务的利润处于下降趋势，今年的情况怎么样。

A:KIS的预计是两位数的增长，K/3今年也会逐步恢复。整体的业务利润里是处于增长的。中国企业数量很多，市场空间很大，通过云计算整合市场，形成规模，提高用户体验。KIS的增长为16.7%，K/3 WISE的信心在于是能够调整到正常运转模式。

来源：广发证券海外研究

三、丘钛科技（01478.HK）

1，公司介绍

财务情况：丘钛全年的出货数量达到1.98亿件，比去年增长101.6%,在收入方面，达到人民币49.91亿元，比去年同期增长126.6%。销售收入比出货数的增幅大，主要原因为销售的平均单价有所上升。净利润为1.91亿人民币，对比去年增长87%，比收入增长幅度小的原因是毛利率下降2.4%，经营性现金流流出3861万，2016上半年净流出6177万元，2016下半年净流入2300万左右，年底保留1.6亿银行承兑汇票没有贴现，在2016年上半年有1.2亿银行承兑汇票没有贴现，若汇票视作现金流入，现金流为流入。资产负债率有所提升，主要原因为年末应收账款的余额和应付账款余额同金额增加，数学上拉高资产负债率。净资产回报率对比去年同期增长了3.8%。

出货量方面：2016年摄像头模组出货量增长超过80%，达到1.7亿颗，月度看对比去年同期有比较大的增幅，季度来看，第四季度为出货量高峰。指纹识别模组属于丘钛新的业务领域，实现了倍增，2016年出货数量为2094万颗，2015年不到1万颗，增长超过2000倍。

平均单价方面：业界的同样产品的单价是下降的，但是公司整个产品的综合单价和分产品的单价都出现了上涨，摄像头模组增长了7.7%，主要得益于像素结构的提升和双摄像头模组的批量出货，指纹识别模组对比2016年单价继续出现了上涨，主要原因为盖板类的产品达到了35.3%，盖板的产品比涂层产品单价更高，而丘钛2016上半年基本为涂层产品。

客户结构来看：丘钛与行业领先品牌携手并进，领先品牌按照出货数量来看分别为华为、oppo、vivo、小米和联想，都是丘钛比较重要的合作客户，其中vivo和oppo为前两大客户，华为是指纹识别模组的重要客户，同时在摄像头模组上也间接通过华勤、文泰一些ODM公司向国内一些著名的品牌间接供应摄像头模组。前五大客户占整个销售数总量的82%左右，收入比例与销量类似。丘钛是华为mate9机型指纹识别模组重要的供应商，在双摄像头上，vivo最新的双摄配置X9/X9plus前置2000+800，丘钛也是主要的供应商之一。

在像素结构方面：1300像素及以上达到了23.4%，去年同期为5.8%，大幅提升。800万以上模组为66.6%，去年为40%多。在收入方面同样体现，指纹识别模组盖板35.3%，收入上占40%。

毛利率下降的原因：1、市场的竞争比较激烈，特别是在800万像素以下产品上；2、公司产品为国内销售，以人民币结算为主，去年人民币对美元的汇率下跌6.8%，公司50%左右的原材料是进口并以美元结算的，因此人民币汇率的贬值使得材料成本进一步上升，材料成本占比增加，对毛利率带来负面的影响；3、新产品8生产设备折旧较高：双摄像头模组从下半年开始出货，但是真正的大批量出货应该是在四季度后，但是产能在之前就开始扩张，因此折旧还比较高，指纹识别模组在四季度开始达到6kk，折旧也比较高。

对于经营性现金流流动性，2016年下半年正流入，年末保留1.69亿左右的银行承兑汇票，2016年四季度末库存同比增加了0.9亿人民币，库存增加主要为2017年一季度生产需求准备，因此2016年期末支出增加。

资产负债率增加，首先是库存的原因，导致库存和应付账款相应增加，应收余额和应付余额接近同类向上增长，第三点为去年进行了产能的扩张，因此整个固定资产增加了3.7亿人民币，同时为了满足扩张的需求，增加了银行借款，导致资产负债率增加。

对于库存周转天数，库存周转天数对比去年增加了8天，达到40天，主要原因为去年百分之百是摄像头模组产品而今年增加了指纹识别模组，指纹识别模组与某一核心芯片供应商采取买晶圆的方式，所以外发给外面做晶圆的加工偿贷，这个过程增加了库存周转天数，达到了47天左右。模组的库存周转天数为33天，与去年基本相同。

公司发展规划（何宁宁董事长）：行业发展非常广阔！第一点，行业规模持续扩大。手机摄像头从一个到四个（后置单摄、前单后双、前双后单、前后双摄）、汽车的自动驾驶大概需要六个以上的摄像头，全球有一亿台汽车，这其中不包括对人员驾驶的监控。

Facebook推出第一代VR相机的设计是17颗摄像头。第二点，规格不断地提升。第三点，应用和技术前景不断向前。首先，手机一步一步取代单反（个人思考），要求双摄功能逐步加大，例如虚化功能，光学变焦，低光拍照，超广角。其次，2D空间不断增大，美国有家“水果”手机可能公布前摄有结构光，开启3D成像时代，带来很大的应用前景，例如手机开锁、体感游戏、手机遥感控制器等，虚化更加准确。总而言之，2D在真正取代单反相机的过程中仍然有很长的发展前景（第一代柯达、第二代是日本的两家公司，第三代是算法公司）。

丘钛对自己的定义远远不止是模组工厂，丘钛究竟是什么？丘钛需要具备的核心能力是什么？正在建设的核心能力是什么？丘钛发布公告希望并购台湾镜头厂并非心血来潮，是在自己的思维战略之下去做的，这些需要从以下三个问题来阐述：丘钛是什么，丘钛需要具备的三个核心竞争力是什么，丘钛究竟需要怎么做。

丘钛是一个模组厂，但这只是丘钛的一部分，丘钛的愿景是：让计算机看清看懂真实世界。

丘钛的使命：通过摄像头模组/系统板和算法产品，提供机器视觉和人眼视觉，成为领先的带AI驱动的ImagineMMI公司。丘钛希望做图形界面的交互，带人工智能的驱动。通过摄像头模组和算法产品，提供给大家人眼识别和机器识别的感知。手机本身根据人的不同动作，采集信息，分解动作过程，属于机器识别。英特尔最近收购Mobileeye,Mobileeye做的最好的是机器识别。算法和软件到达了一定的成熟度，让机器识别变成了一定的可能性。丘钛需要建立的三大能力：光学能力，计算成像能力和机器学习能力。光学能力主要包括：摄像头模组公司是最基础的光学能力，深入了解镜头、摄像头、马达，做很好的镜头去感知世界。计算成像能力：单颗摄像头已经无法满足IPhone7的需求，由此需要两颗摄像头，而两颗摄像头，不管是做融合还是做深度，都需要计算成像能力。机器学习能力：在背景虚化时，如果没有机器学习能力，很容易误判人像和背景。这些是丘钛逐步需要建立的能力，有很大的成长空间。丘钛逐步将模组做大，将与最高端的模组厂差距越来越小，这就是平台战略，有平台就有很大的变现策略和基础。有了平台后就会持续打造，需要大量的交互，未来的决战机会在平台的持续做大做强，做客户最高端的旗舰。第二个重要的决战就是要把马达、镜头、算法，这三个未来做大。马达本身是很关键的器件，做的大的马达公司在中国几乎没有，马达的毛利其实是非常高的。镜头也是一样，有一些上市公司前三季度纯利47%，毛利67%，镜头国内有一家做的不错的，拿到之后我们要迅速向他们学习。只要绑定几个大客户，国内有这个需求，有这家台湾公司能把我们的效率调整的更高，他们本身有很多海外客户，本身还有镜头，所以也是不错的。算法也是一样的，美国有一家不错的，台湾有一家做的不错的，我们本身不弱，而且进步非常快，在国内ODM里面有一个相当大的份额，品牌里面我们排他们后面。丘钛不是做光学出身，而是做系统产品出身，但是现在集聚了光学系统的能力。从系统角度来看，就像我们本来是做房子的，但是现在是来做一道门。所以我们的看法和做法可能不太像一样。我们本身具有垂直整合的基因，丘钛本身就是垂直整合的产物，所以比较有经验，而且这三个东西高利润。还有很重要的一点，我们希望真正产出带有创新功能的模组。这个应该不会太远，今年一定可以看到产品出来。这个不只可以满足客户的成本、交期、品质，更希望可以因为我们很懂镜头、马达、算法、模组，而且我们本身懂DSP，不同于一般算法公司，我们做了很长时间手机软件，希望可以跟客户说我们是一个很强功能的模组，这一块是客户的焦点。vivo以前是Hifi&Smart，现在是Camera&Music，而且影像在前面；oppo一直在打影像牌，华为也是一直在打影像牌，客户的要求除了成本的要求之外，还要求创新，但是这不是在成本上的创新，而是影响消费者体验的创新，有很大空间。第二，单反有很多功能我们没有做到，结构光、TOF、双摄，3D成像、结构成像都是我们要做的事情。当然这不全是我们自己做。希望大家理解，我们不是一个只做模组的公司，也不是一个工厂，而是希望能够形成一个AI驱动的image的MMI。而且我们可以和很多东西抗争，但是不能和趋势抗争。

现在是IOT时代，如果你只能保留视觉和听觉，你会选择哪一个？很多人会选择视觉。所以我们不仅希望能够提供眼球，也希望能够提供后面思考的东西。有了这个定义之后，我们希望突破这三个能力，通过三个能力的改善，通过垂直整合的经验、系统公司的背景，形成行业门槛。那么机器学习我们怎么敢去做？这方面很强的可能是百度、Google。但是人工智能一定是窄域的，人工智能下棋可能能下过世界冠军，但是这个机器人绝不能去开车的，开车的机器人也不能去做电焊。

总结有两点：一是我们要把模组做强做大，做成一个平台。二是这个平台除了模组能给我们带来回报之外，我们也希望把上面的关键器件做大，另一方面争取能够获得利润，希望能够做出创新的产品来。

2017年短期的几大增长动力。我们刚宣布并购台湾那家公司，网上有很多批评的声音说我们并购一个亏损公司。我们希望以后并购的公司能够短时间内给我们带来增动力。品牌的占有率在持续上升，国内的手机其实越做越好，大量的人用华为、oppo、vivo、小米，预计占有率会持续提升，其次是指纹模组的渗透率不断上升，还有就是双镜头爆发式增长。三大业务板块的展望，第一个是高端摄像头模组。有远大的理想和好的定位是不够的，还需要很多细节的处理，把客户最高端旗舰的摄像头模组拿下，这就涉及到单一模组他的高端需要持续性地做。第二个是双摄，争取成为所有客户双摄项目的供应商，逐步扩大双摄产能，双摄是丘钛比较大的增长点，特别是超高端的双摄和超高端的客户。第三个是指纹识别。除了电容式，目前也在对光学式和超声波进行持续性地跟踪，目前丘钛的客户是中国最好的客户，在二季度内将完成产能的扩张，2017年丘钛的业绩目标将围绕高端走，双摄走。

2，Q&A

Q:2017年的毛利率怎么样看，人民币的贬值，还有原材料的管理。怎么样看整个毛利率的情况？CCM和FPN的毛利率比较情况？

A:坦白说，我们其实很难对2017年的毛利给出一个非常量化的值出来。就像刚才讲的一样，有一些非常好的因素，也有一些不好的因素。好的因素来看的话，1300万像素以上的模组的毛利率其实要比我们现在展现出来的综合毛利率要高，高的还比较多。第二个来说就是双摄的毛利率，在正常产能稼动率上来说毛利率也会比现在展现出来的多。但是这要看产品的方向，如果能够达到我们已经给出的1300万像素以上占比不低40%，以及真的像行业认知那样，双色渗透率得到明显提升，产能稼动率得到比较好的提升，相信对毛利率是一个比较好的促进。不好的因素：除了激烈的竞争之外，人民币对美元的汇率的不确定性也是。今年人民币对美元有机会是一个稳定的情况，对我们来说是有机会是带来帮助的。补充一点，规模扩大与边际成本降低是有很大好处的。2016年人工成本和综合折旧成本都是下降的，如果规模继续扩大对边际成本的降低是有好处的。目前来说，FPM比CCM毛利率更高一些。

Q:管理层怎样看双摄在2017年出货量的比例？

A:双摄的渗透率在2017年我们看到一些调查机构说30%左右。2016超过5%我会觉得很意外。2017年前后摄加在一起的30%我会觉得很意外。但是如果是30%的手机项目，不管是后摄还是前摄，我觉得是有机会的。

Q:短期：有一些分析员报告提到HOV的砍单的情况，HOV对我们公司的贡献，短期砍单是传闻，还是真实的情况吗？

A:HOV部分是不是砍单的问题，没有办法给一个正确的答复。比如一个订单，15号交的，但是订单并没有取消，18号交，是砍单还是不砍单？当然市面上会讲一些事情，计划调整也很正常但是生意从现在看起来是非常健康的，完成今年的指标我们是极有信心的。

Q:长期：公司的扩张方法？In-house还是别的？不同方法里最终会怎么影响派息的政策。在高速增长的时候，会不会分红是一个次要的考虑因素，短期中不会发分红还是？

A:结合市场的情况去派息。今天发公告了，说我们会派息，股东大会会进一步表决。营业现金2016年下半年是净流入的，2017年营业现金净流入我们也是有信心的。从目前来看我们是盈利的，我也相信之后会是盈利的。这可以从我们的利润解决这一块的需求。从目前看起来，对后面的比例我们一直比较有信心。对于派息政策并没有一个确定的派或者不派，而是会结合阶段性的需要，参考市场的作用。

关于我们的in-house的这件事情，包括台湾那边发了一个并购意向，有待后续操作和监管部门的批准。其他我们还有一些关联性公司，目前还不在丘钛之内。当做到比较好的盈利的时候，丘钛很有意愿和兴趣并购这些公司。如果大家到时候觉得他们的盈利还不错，公司状况很好，估值也让公司满意，加上我的控制权，那么合并的可能性是比较大的。但是这不是代表所有的技术我们都会做in-house，比如结构方面做的好的，3D算法，不会我们自己去做，已经有开发的很好的芯片。我们关键的能力建设不会丢。在主线上，按照我们的策略会做一些外面的合作，但是in-house的部分会形成我们的核心竞争力，到时候我们不会只是一家模组厂。

Q:关于单价。有些公司对2017年的摄像头单价是十分乐观的，认为有空间上升。丘钛的看法是不是相同？上升的空间会有多大？以及指纹识别这个产品的单价和2016年相比会有提高吗？

A:我们对ASP也是比较乐观的，上升幅度也会比较客观；主要原因有两个：一是今年会获得一些主力客户，并且进入他们的旗舰机，并且我们自己也预测1300万像素会增加，如果还有一些结构光产品出来，ASP会更高。我们在新技术方面一直做着大量的准备；第二是我们相比于一些竞争对手来说发展阶段还较低，ASP的基数比较低，因此上升幅度会比较明显。关于指纹识别，电容式的指纹识别我们的客户基础不错，客户本身对品质有比较高的要求，不是每个指纹厂商都能进入。我们两个季度拿的客户打分实际上是非常高的。第一季度因为我们的数量不够，所以扣了一点分数，第二季度拿了一个三位数的分数。所以丘钛内控是非常强的，我们还专门获得了一些表彰。但不可避免的，竞争持续下去，电容式指纹识别的价格会下降，因为有些竞争对手会进来。但是新的类型的产品会陆续出现，如光学式的，超声波式的。这些都会带来ASP的上升，不过这还要取决于市场本身的成熟度。

Q:公司有意向的手机镜头和VCM公司的发展现在到了什么程度了？有没有产品出现，有没有量产？

A:手机镜头公司已经量产了1300万像素的产品，这个算是个不错的表现，因为能量产1300万像素的公司不多；在IR镜头，就是未来的3D、体感方面，以及结构光（国内很著名的结构光那家公司用的也是他的）、准直镜头方面都处在比较领先的位置。现在拥有的客户也不错，这家公司本身也是涉及光学设计、模具开发（有一部分模具外包，但核心的模具有自己的模仁）、自动化设备到镀膜（以前与它竞争的都是日本很著名的镀膜公司）。如果我们并购成功，我们进去会是最大股东，占36%，有机会成为董事会的多数，会有很大的协同作用。第二你提到那个马达公司，这是一个私人公司，我们希望它有比较好的利润，不要让大家又说我们买了个不盈利的公司。我们希望并购尽快发生，也希望它先做到一个比较大的规模再并到上市公司里面来。

Q:TOF方面，sensingcamera和我们现有的产品设计是不是比较类似？有没有已经开始出货？

A:TOF我们还没有出货，结构光的我们也没有出货。它的使用方式是不太一样的，有一个发射光源，有一个IR镜头在看，看了之后通过TOF来算出精准的距离。这个目前还存在一定的技术瓶颈，比如光强超过100lux后会有问题，而且使用TOF的分辨率也不高，所以在成像方面帮助并不大，更多的是做深度方面的事情。模组技术方面呢，它包括比较复杂的结构光，有三颗镜头：一颗是发射光源，通过一个准直镜头到后面的DOE发出去；第二是一个IR镜头在看；第三还有个RGB镜头做成像。这个跟我们之前的模组技术是没有大的区别的，可能会用到AA。模组这块对我们来说技术上不成问题，难点反而在镜头、发射光源、DOE以及后端的算法处理上。如果台湾这方面的事情比较顺利的话，我们公司就会处在一个比较好的位置，既拥有关键的镜头部件，同时有模组技术。不过算法我们是跟第三方合作，我们自己没有做结构光的算法。再补充下，如果苹果公司结构光能出来的话，对我们做光学的公司都是一个重大的利好。

Q:我们的算法公司处在国内第三的位置，现在客户群体怎样？能做到什么样的功能？

A:我们在说得精确一点，不能说我们的算法公司在国内排第三，是在一个很窄小的应用里面排第三。没办法说算法公司本身排第三，这个是很难讲的。算法公司有自己的核心技术路线图，如在2D成像和3D成像方面。在这块目前大家看到的应用一是景深，就是大家俗称的“大加小”，一颗大像素镜头加一颗小像素镜头，能做实时的背景虚化，这个最早是HTC开始做的，现在很多公司的高端产品也在做。这个方面我们稍稍占了一点便宜，因为我们本身很懂BSP这一层的东西，我们也很懂DSP的东西，因为我们本身是做手机系统软件的，跟普通算法公司还是有点差别。第二个我们做的比较多是fusion，就是融合，这设计到几个方面：一是低光低照的时候，用一个黑白的sensor和一个彩色的sensor成的像融合成一张，黑白sensor会照出细节来，噪点很小，彩色的能照出色彩，融合就能把两张合成一张，这个技术目前陆续在量产；还要光学变焦的，一个tiny，一个wide，一个望远的一个望近的等等。客户方面我只能说现在开的案子10个以上。具体的情况如果公司能并过来会有更详细的公告。

Q：毛利率。管理层之前也讲过了，去年由于汇率因素、双摄镜头开始的毛利率低还有指纹产品贡献时间比较短，能把这几个原因排个序吗？

A:最显著地两个因素一是材料成本的上升和销售单价的下降，第二是人民币的贬值，这两个因素的影响是接近的；第三个因素的影响是折旧。

补充下，关于毛利率我们公司是比较关注的。但是我们跟大家报告过，公司的几大战略实现是平台战略，这个战略首先重要的一点是获得足够大的客户，同时获得进入高端产品的权利，这个是对毛利率有一定的影响的；另外一方面呢，公司去年有个失误，就是一直把注意力放在国内客户的销售上面，去年没有敢把步子迈得那么大，我们基本上就是卖人民币收美金，对我们的财务有一定的影响。这些问题我们看到之后会有一些针对性的措施，最根本的措施是在高毛利的产品如算法、马达和镜头上做出创新，现在的短期的措施是提升产品的规格，进入到更好的客户，同时发展海外客户，更好地处理资金等。

Q：公司未来，比如说3到4年，会不会把跟摄像相关的产业都并购进来？

A：这个我不能肯定地回答，只能说上市公司有这个意愿，具体的承诺是没法给的。

来源：广发证券海外研究