维达国际（03331.HK）：传闻遭股东抛售4000万股，到底还值不值得拥有？

昨日（15日），维达国际（03331.HK）开盘出现大额集中交易，一度大跌近10%，最低见13.9港元。截止昨日收盘收跌5.69%，收报14.58%，成交7.018亿港元，并且今日盘面情况继续弱势。

有传闻称，维达国际此次大跌的罪魁祸首是大股东之一的AB Industrivarden (publ)，其在二级市场上突然抛售了4000万股公司的股份。

据悉，AB Industrivarden (publ)公司是瑞典的一家上市的专业投行，其在维达国际2013年的年报中首次出现在公司大股东行列，拥有公司股份9700万股，占总股份8.12%。

由于目前掌握的资料有限，我们还无从得知该股东突然在此时选择大比例抛售的原因。不过，这不妨碍我们来探讨一下，维达国际还值不值得拥有？

先来介绍一下公司

维达集团于1985年创建，是一家集研究、开发 、生产、销售为一体的现代化生活用纸大型企业，同时也是中国生活用纸行业产品最多、销售量最大的企业之一，生产规模、市场占有率一直处于行业领先地位。公司于2007年在香港联交所主板上市，2017年，维达国际获纳入恒生可持续发展企业基准指数成份股。

维达于2014年整合爱生雅中国内地、香港及澳门之纸巾及个人护理业务，并于2016年4月再度整合爱生雅马来西亚、台湾、南韩业务，进一步扩展业务至马来西亚、台湾、南韩、新加坡、泰国等亚洲地区。目前在中国内地建有十大先进生产基地，于马来西亚有两大生产基地，台湾有一间生产基地，以及于澳洲一间后期加工工厂。

1、业务概况

目前维达拥有生活用纸、失禁护理、女性护理及婴儿护理四大业务。2017年的年报显示，维达的生活用纸（纸巾类）营业收入占比为81%，同比下降2%；个人护理（卫生巾，纸尿裤，成人尿不湿等）占比为19%，上升了2%。不过维达2015年的年报显示生活用纸收入高达96.5%、个人护理等业务占比3.5%，对比可以看出，公司在个护方面的业务在飞速发展，收入占比不断上升。

销售渠道方面，得益于近年来电商飞速发展，电商渠道收入占比从2016年的18%提升3个百分点至21%，而传统经销商渠道则减少了3个百分点至39%。

2、主要品牌

目前维达在4大业务中已共拥有10个主要品牌，包括以维达、得宝、多康、添宁、包大人、轻曲线、薇尔、丽贝乐、Drypers、嘘嘘乐。

其中，维达Vinda是维达最重要的起家品牌，该品牌诞生于1985年，从有芯卷纸发展到覆盖软抽、无芯、湿巾等6大品类，拥有超韧系列、蓝色经典系列、Feel系列等畅销明星系列 ，该品牌在卷纸类与面巾类国内产品行业排名前三，其中卫生纸连续九年销量全国第一。

而得宝原本是欧洲最大的卫生纸生产商爱生雅旗下的品牌，也是德国高端纸巾品牌，产品畅销欧洲多个国家，如德国、意大利、瑞士和奥地利；在香港连续十八年荣登销量冠军宝座，拥有约70%的市场份额。2009年，自爱生雅收购维达之后，得宝品牌开始大规模进入中国，主打高端市场，市场地位与维达品牌错开，旗下主要产品有手帕纸，软抽，盒抽，湿巾。

还有其他运营相当成功的品牌如：添宁TENA系列产品行销全球接近100个国家的消费者和医疗保健机构提供优质产品和服务。轻曲线Libresse行销全球62个国家，在瑞典及北欧均是领导品牌,全球位居第五位。包大人 Dr.P是台湾及亚洲知名的失禁护理品牌，为亚洲多个地区的消费者提供优质的失禁护理产品，在中国市场增长也很迅速。

3，财务概况

维达国际 2017年年度业绩显示，总收益增长11.9%至134.86亿港元；毛利上升4.8%至40亿港元；净利润收窄5.0%至6.21亿港元；净利润率为4.6%，下降0.8个百分点；每股基本盈利为52.6港仙。

其中，纸巾分部的收益为109.08亿港元，占集团总收益的81%。软抽、厨房纸及湿巾收益取得显著增长。个人护理分部收益达25.78亿港元，占集团总收益的19%。失禁及女性护理业务于中国内地的收益均实现了双位数的自然增长率。个人护理分部的毛利率及分部业绩溢利率分别为29.9%及6.1%。

毛利率方面，由于近年木浆原料价格的连续上涨，2017年的纸巾毛利率同比小幅下降2.5%至29.6%，但个人护理方面的毛利率维持稳定，不但没下滑反而微涨了0.2%至29.9%，并且首度超过了纸巾的毛利率。但净利率显示仍然处于逐年降低趋势。

从维达近5年的业绩公告看，其营业收入及利润一直在不断增加，但近年来增速均有所下滑，其中利润2017年增速甚至转为负增长。造成此情况的最大原因是近2年来木浆原料的价格大幅提升，大大挤压了公司的利润率。

不过这是整个行业面对的问题，其他同类竞争对手一样遭到了原料成本剧增带来的压力。

4、市场份额：

在中国市场，得益于爱生雅的强力整合，维达国际的产品得以不断丰富，竞争力也大大增强。自2011年起开始其在中国的市场份额便突飞猛进，从起初占比不到1%，迅速拉升至2016年的17.5%。并且在多个业务领域有不少品牌长期占据行业前三地位。

行业前景分析：

对于以纸浆为原料的行业，近年的行业格局有了新的变化。其中既有明显的挑战因素，也有对行业利好的前景。

目前纸企（生活用纸类产品）面临的两大明显挑战：

1、原料成本压力

近年来，生活用纸类产品最主要的原料——木浆的供需面出现了需求量明显大于供应量的转变，使得木浆的价格出现了大幅的上涨。

我国是世界上最大的木浆进口国，国内的木浆产量不能满足消费需求，进口依赖性严重。

据联合国粮食及农业组织（FAO）数据显示，2015年全球木浆产量达1.81亿吨，而2017年至2020年国外木浆新增产能投产不到1000万吨，并且国外新增产能大多分3年释放，投产进度较为缓慢，且部分所统计的新产能以区域性自用为主。因此，木浆供需格局短期内难有明显缓解，原纸价格在一定程度上受到支撑。

数据显示，截止2017年12月底，国内木浆均价超过5600元/吨，同比上涨超30%。

短期木浆价格过高的涨幅也导致了以此为生产原料的纸类企业的利润大幅下滑，最终迫使企业通过提价和内部成本消化等手段来对冲成本压力。

2、同业竞争

目前，仅在中国与维达国际同类以个人护理生活用纸领域的大中型企业数量多达数十家，其中恒安国际（01044.HK）、中顺洁柔(002511.SZ)的产品替代性最大。

此外，国外如宝洁、花王、尤妮佳、金伯利、强生等国际大品牌在中国的业务发展也十分迅猛。尤其是在中国电商爆发式发展，网购个护产品成为流行方式的趋势下，一线大品牌对二线及以下品牌的个护产品造成致命的冲击，同业竞争激烈程度比往年更甚。

不过对于生活用纸个人护理产品行业来说，也还有几方面有利的前景（仅限于中国地区分析）：

a,全面二胎政策，利好母婴个护产业

2016年，我国正式结束实行了超过30年的“独生子女”政策，并开始全面实施“二胎”。

据分析，1986年-1991年中国第三次婴儿潮是我国第二次婴儿潮的回声潮，这一批人现处于生育较为旺盛的25-34岁时期。配合已经开放的二胎政策，中国有望在未来4年迎来第四次婴儿潮。经测算，我国2017-2019年新生儿数量将迎来一个高峰期，分别为2162万、1960万、1740万。

相较2016年以前1600万左右的水平，新生婴儿的增量将使整个母婴产业链需求量大幅提升，其中个人护理（卫生巾、纸巾、尿不湿等）利好明显。

b、老年化进程利好失禁护理产品

据中国市长协会与2016年发布的《中国城市发展报告（2015）》统计预测显示，中国正快速进入老年化社会，目前中国65 岁以上人口占比在过去的20年内持续增加，由20年前的 6.5%逐年增长至如今的10.5%，到2035年，我国老年人口比例将会增加一倍，达到 20%。

中国提速进入老年化社会，同时也推动了专业失禁护理产品的需求。据维达2017年的财报显示，维达在个人护理分部营业收入达26亿港元，占其总收入之19%，同比上升2%，中国内地的失禁护理及女性护理业务收益均达到双位数自然增长。

c、国家环保政策加强利用行业龙头

2014年开始，国家在造纸行业的环保政策方面力度加大，在监督管理、排污许可、环保税、准入门槛等多方面层层发力。同时也不断加大淘汰落后产能的力度，工信部首批强制淘汰落后生活用纸产能约40万吨/年，在此之后，每年淘汰产能30~40万吨/年。

据悉，在强力政策影响下，有部分中小型企业因资金及快速上涨的纸浆成本等压力被迫停产或淘汰，估计涉及产能20~30万吨/年。目前已经出现中小型生活用纸企业由于抗风险能力差被加速挤出市场，行业呈现优胜劣汰、加速洗牌的局面。

而另一方面，被挤出的产能为原有大型生活用纸企业腾出了市场空间，相关龙头企业反而因此受益享受到了更多的市场份额。

d、收入及生活水平提高，品牌产品青睐度增强

中国现在已经正式踏入中等收入国家水平，进入全面小康社会。随着人们的经济收入及生活水平不断提高，对生活的品质要求也到了新的转变。最为明显的变化是消费者对产品的选择不再单以价格便宜为唯一标准，产品质量及品牌度成为了另外重要的考虑。

生活用纸方面，2011年，中国市场的前5家纸业公司的市场占有率为46.1%，到2017年，其占有率提升到了59.1%。6年时间，行业集中度提高了13%，趋势十分明显。

此外，与国外主要国家相比，中国的人均纸巾消费水平仅有6%左右，远远低于台湾的10%和香港的10%，而美国、瑞典已经在20%以上，差距还非常大。

差距也即未来成长空间，随着中国社会人口的经济收入增加，生活水平提升，叠加中国庞大的人口基数，中国的纸类消费的行业非常具有想象空间。

公司估值情况：

上文已对维达的营收、利润和毛利作了大概的分析。可以看出，维达国际的经营较为稳健，并且其市场占有率也逐年在提升。

截止3月16日收盘，维达国际的市值为173.426亿港元，动态PE为27.9倍，PB为1.984倍，市销率为1.29倍。同类行业中，根据最近期的对比，但净利率比较弱，处于垫底水平（非同一报告时期）。

从基本估值指标看，维达国际的估值吸引力并不太强，但维达的市净率、市销率处于最低水平，对于消费行业龙头来说，这两项指标的变动对盈利波动有极大弹性。

另一方面，需要注意的是，上文已提到，维达在各项各项业务上的增速处于行业领先水平（在整合爱生雅的个人护理业务后， 2017年上半年个人护理收入同比增长66%至12亿港币。）同时，维达近年来的中国市占率增速非常明显（6年增加13%），从这个角度看，维达的估值水平可谓相当合理。

另外，管理层表示，今年二季度将开始公司产品全面提价（平均加幅约4%至5%），并且公司将在2018年下半年于湖北及阳江合共增加18万吨产能，至年底总产能可达128万吨。这两项举措将会大幅增厚公司的收入及利润，有可能在未来成为股价催化剂。

总结

总得来看，维达在近2年最大的问题因素是木浆原料成本大增挤压了利润收入。但价格已经明显回落。随着未来3年国外木浆原料新增产量的逐步释放，供需将出现松平衡格局，未来其价格有望稳中有降。

继续看好公司在中国和东南亚市场交叉销售模式下的长期增长前景

所以，从整体看，维达国际的业务前景还是相对非常乐观的。如果公司未来能有效抗住成本压力，充分利用好二胎红利、政策红利、以及中国老年化带来的发展机遇，那么其未来还是值得期待的。