联想FY25/26业绩点评：真正的变化，不在收入新高，而在利润弹性开始释放

在AI硬件和企业级基础设施需求持续升温的背景下，联想这份FY25/26财报给出的信号，比“历史最好财年”本身更值得玩味。收入创新高只是表层，更关键的是，利润增速明显跑赢收入增速，ISG从过去的估值拖累项转向盈利贡献项，AI相关收入也开始在集团收入结构中占据更大权重。这意味着，市场对联想的理解，可能需要从“PC龙头的周期修复”，进一步切换到“AI终端、AI基础设施和AI服务共同驱动的系统级公司”。

最直接的变化，是利润弹性开始显现。 全年联想收入达到831亿美元，同比增长20%，创下历史新高；经调整净利润达到20亿美元，同比增长42%。利润增速约为收入增速的两倍，说明公司并不是单纯依靠出货和规模推高收入，而是在更大的业务体量上，开始释放经营杠杆。对于资本市场来说，这比“收入突破800亿美元”更有含金量。

第四财季的表现尤其值得关注。单季收入达到216亿美元，同比增长27%，创过去五年最高增速；经调整净利润达到5.59亿美元，同比增长101%。换句话说，Q4不是一个普通的高增长季度，而是利润改善开始兑现的季度。收入端的强劲固然重要，但更值得注意的是，利润端的弹性已经明显放大。

AI也不再只是战略叙事，而是进入了收入表。 全年AI相关收入同比增长105%，占集团总收入33%；第四财季AI相关收入同比增长84%，占比进一步提升至38%。这组数据说明，AI对联想的影响已经不局限于概念层面，而是实实在在体现在设备、服务器、服务和解决方案多个业务环节。市场过去习惯用PC公司的框架看联想，但从这份财报看，这一框架已经不够用了。

真正可能改变估值逻辑的，是ISG的反转。过去，基础设施方案业务虽然有增长，但盈利能力偏弱，容易被市场视为“高增长、低利润”的拖累项。这一次，ISG全年收入达到192亿美元，同比增长32%，并实现全年运营利润7300万美元；第四财季收入达到56亿美元，同比增长37%，运营利润达到2.02亿美元，创历史新高。同时，AI服务器项目储备达到210亿美元。这意味着ISG的故事正在从“能不能增长”变成“能不能持续赚钱”。而后者，才是资本市场重新定价的关键。

IDG则继续提供稳定的基本盘。智能设备业务全年收入达到589亿美元，同比增长17%。在存储等核心零部件持续上涨的周期内，其运营利润率维持在7.2%，大幅高于惠普、戴尔等同业。第四财季PC全球市场份额达到24.4%，同比提升1.3个百分点，高端PC出货量占比达到50%。这说明IDG并不是简单受益于PC市场复苏，而是在AI PC、高端化和终端入口价值重估的周期里，继续巩固领先位置。

SSG的作用则更像利润压舱石。方案服务业务全年收入突破100亿美元，第四财季收入同比增长19%至26亿美元，运营利润率维持在22.4%；运维服务和项目与解决方案收入占比达到62%。这部分业务虽然不像AI服务器那样容易成为市场焦点，但它提供的是更高利润率、更持续的收入结构，也是联想从硬件交付走向服务和解决方案交付的重要支撑。

当然，这份财报也并非没有压力点。全年毛利率为15.4%，同比下降0.7个百分点，主要受到产品组合变化和ISG较低利润率影响。这说明AI基础设施放量在短期内仍可能对集团毛利率形成一定压力。因此，后续市场真正需要跟踪的，不只是AI收入能不能继续增长，而是ISG利润率能否持续改善，以及AI相关业务占比提升能否进一步推高集团净利率。

整体来看，这份财报的核心信号可以概括为一句话：联想的最好财年，不只是一个业绩高点，更像是估值逻辑切换的开始。 IDG提供现金流和终端入口，ISG提供AI基础设施弹性，SSG提供利润质量和持续性收入。如果这三条线继续同时兑现，联想就不再只是一个PC周期复苏标的，而更接近一家横跨AI终端、AI基础设施和AI服务的系统级平台公司。