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机构：中金公司
研究员：刘佳妮
2025 业绩符合我们预期，1Q26 超出市场预期
公司公布2025 年与1Q26 业绩：2025 年收入669.75 亿元，同比-16.58%；归母净利润亏损70.31 亿元，同比-104.19%，扣非归母净利润亏损162.18 亿元，符合我们预期，主要由于光伏组件价格持续下降及行业供需失衡、竞争加剧影响，经营业绩下滑。1Q26 收入168.30 亿元，同比+17.40%； 归母净利润亏损2.83 亿元，同比减亏78.55%；扣非归母净利润亏损14.67 亿元，超出市场预期，主要来自公允价值变动收益确认。
发展趋势
1Q26 表观业绩明显改善，现金流修复更具经营意义。2025 年公司仍处于光伏行业深度出清期，进入1Q26，公司表观利润同比减亏，主业口径仍处于底部修复阶段，经营现金流显著转正，回款、库存和订单质量已有改善，经营质量修复领先于盈利修复。
储能业务开始盈利，第二增长曲线验证度提升。2025 年公司储能出货超8GWh，目标2026 全年出货超16GWh；海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh，毛利率提升至14.69%，从持续减亏转向盈利。公司海外高价值订单占比提升，在电芯、电池舱等环节具备全栈自研能力。我们认为随交付规模扩大和费用摊薄，储能有望成为公司穿越组件周期的重要利润来源。
技术叙事从组件效率延伸至光储融合、算电协同与太空光伏。公司2025 年全年组件出货超67GW，N 型系列组件功率提升，巩固高功率组件和场景化解决方案优势。公司战略重心延伸至光储一体化和算电融合场景，已落地绿电智算融合示范项目。我们认为太空光伏方向P 型HJT/钙钛矿叠层、晶硅路线及砷化镓电池布局有望强化公司下一代光伏应用中的技术标签和估值弹性。
盈利预测与估值
考虑组件盈利能力修复，第二成长曲线盈利，我们上调盈利预测对应2026 年归母净亏损收窄98.1%/2027 年净利润上调72.6%至-0.3 亿元/20.5 亿元，考虑行业周期与不确定性，维持跑赢行业评级与目标价25.5 元不变，对应2027 年29.1 倍P/E，较当前股价有46.9%的上行空间。当前股价对应2027 年19.8 倍P/E。
风险
行业供需格局恶化，光伏终端需求不及预期，国际政策风险。