思摩尔国际(06969.HK)：费用增多影响短期利润 HNB业务成长性值期待-格隆汇

机构：国金证券
研究员：张杨桓/赵中平/尹新悦

　　业绩简评
　　4 月7 日，公司发布2025 年一季度业绩公告，2025Q1 公司实现税前利润/税后利润分别为2.6/1.9 亿元，同比分别-36.3%/-43.4%。
　　经营分析
　　海外合规化趋势向好，自有品牌业务预计延续较优表现。公司收入端预计在海外对非法雾化产品监管趋严，合规市场扩容的背景下，雾化ODM 业务及自有品牌业务均显现增长态势，整体收入端预计延续24Q4 的增长趋势。自有品牌APV 业务方面，2024 年以来，公司贯彻自有产品系列化战略，精简SKU 的同时持续推出迭代版产品，完善产品矩阵，助力其海外品牌知名度与市占率大幅提升，预计25Q1 延续较优增长表现。雾化ODM 业务方面，美国FDA等部门针对非法雾化产品的监管力度不断强化，叠加欧洲出于青少年保护与环保考量，各国正逐步限制传统一次性烟，共同助力公司优势品类发展，ODM 业务24H2 收入同比+9.7%，预计25Q1 延续改善态势。
　　费用投入增多影响短期利润表现。2025Q1 公司税前利润下降幅度较大，预计除公司加大自有品牌业务营销投入外，主因股权激励摊销费用及研发费用增加。整体来看，公司利润影响偏短期外在因素为主，后续表现仍值期待。
　　理性看待关税影响，HNB 业务成长逻辑不变。雾化电子烟业务方面，理性看待后续影响，主因：1）思摩尔拥有印尼工厂，东南亚国家预计将陆续与美国协商调整，后续关税落地幅度仍有变数；2）电子烟作为高加价倍率且具有消费粘性的品类，关税可一定程度向终端传导，并且涨价幅度也并不明显；3）思摩尔作为以技术驱动型的企业在产业链具备较强议价能力。此外，目前雾化电子烟海外受益于非法产品监管趋严，合规市场扩容趋势不变。HNB 业务方面，目前公司大客户英美烟草HNB 的销售国家均主要在日韩及欧洲，并没有涉及美国市场。中期维度看，对于glo hilo 产品的主攻市场也仍然是日韩和欧洲，后续扩张美国市场时，美国相关政策或已有变化。整体来看，目前HNB 行业（市场份额第一菲莫此前预期其不考虑美国市场25 年销量增10-12%）及公司自身的成长逻辑未变，后续重点关注glo hilo 在核心国家上市销售的效果。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.20/0.40/0.56 元，当前股价对应PE 分别为46/23/17 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动