中国燃气(0384.HK)：高股息燃气龙头顺价带动毛差回升-格隆汇

机构：长江证券
研究员：徐科/张韦华/贾少波/宋尚骞

　　中国燃气：全国最大城燃公司之一，稳健高股息+EPS增速转正预期中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，公司市值从2009 年初的40 亿港元左右涨至2024 年底的368 亿元（在2018 年中市值达到顶峰的1818 亿港元），十六年的年化涨幅约14.8%。公司从2021 年之前的跑马圈地式高速发展逐渐过渡到目前的稳健经营阶段；近两年分红金额维持在27.2 亿港元，未来自由现金流有望持续向好支撑高分红，目前股息率约7%（2025/3/14）；且利润端，居民顺价和上游采购成本下降带来毛差修复；燃气接驳工程业绩占比降低到20%附近，对未来利润干扰有限，我们预计自2024/25 财年开始将扭转此前业绩大幅下滑的趋势，EPS 重新恢复增长。当前PB 估值仅0.7x，PE 估值10.7x。
　　销售气量：零售气量预期保持低个位数稳定增速中国燃气2023 年总售气量达到417 亿立方米，过去五年和十年售气量复合增速分别为11.1%和17.9%，在全国天然气消费量的市占率从2014/15 财年的4.9%提升至2023/24 财年的10.6%。2022 年以来城燃行业步入成熟期，上市公司售气量增速明显放缓；受工业用气拖累影响，中国燃气对2024/25 财年的零售气量增速预期从年初的5%+下修到2%+。2023/24 财年售气量中，居民用户/工业用户/商业用户/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户仍为最大的客户群体；与同行业港股龙头相比，中国燃气的居民用气量占比最高。
　　销售价格：居民顺价比例约六成，综合毛差稳定修复居民售价：截止2024 年10 月底中国燃气已调价居民气量占比达62%。居民售价从2022 年的2.71 元/立方米上涨至2023 年的2.97 元/立方米，2024/25 财年上半年同比亦有0.08 元/立方米的涨幅。预计2024/25 财年下半年和2025/26 财年的居民售价仍有可能进一步上涨。
　　综合毛差：中国燃气毛差从2017-2020 年0.61-0.62 元/立方米的稳定水平快速下降至2022 年的低谷，之后随着采购成本的下降和居民气价的上涨，毛差逐渐恢复，2023/24 财年达到0.50元/立方米，2024/25 财年上半年达到0.59 元/立方米，同比提升约0.02 元/立方米。我们预计2024/25 财年平均毛差可达到0.53 元/立方米，并在次年进一步提升至0.55 元/立方米。
　　接驳工程：受跑马圈地和北方农村“气代煤”带动，中国燃气的接驳居民户数在2019/20 财年达到顶峰的543 万户，但之后持续下降，我们预估2024/25-2026/27 财年接驳户居民数分别为126 万户、112 万户、98 万户；接驳业绩占比在2023/24 财年下降至19.4%；后续拖累有限。
　　增值业务：壹品慧平台拟分拆，未来渗透率提升潜力大2023/24 财年中国燃气的增值业务实现经营性利润15.8 亿港元，整体占比23.6%，同比增5.7%，2024/25 上半财年增长15.4%。截至2024 年9 月底，中国燃气在全国已经拥有662 个管道燃气项目，累计覆盖居民用户达5460 万户，在盘活现有客户资源上仍然大有可为。2024年中以来，为扩大内需而持续推出的设备更新和消费品以旧换新政策以及同样将带动壹品慧产品的销量提升。公司于2023 年6 月份公告拟将壹品慧分拆上市。
　　盈利预测与估值：我们预计中国燃气2024/25 财年-2026/27 财年的营收分别为802.5 亿港元、797.4 亿港元、797.6 亿港元，归母净利润分别为36.4 亿港元、41.9 亿港元、47.1 亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4%，对应PE 估值10.7x、9.3x、8.3x，PB 估值0.70x、0.68x、0.65x。
　　风险提示
　　1、居民气价顺价进度不及预期风险；2、天然气采购成本上升风险；3、接驳户数大幅下降风险；4、分红金额不及预期风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

中国燃气(0384.HK)：高股息燃气龙头 顺价带动毛差回升

中国燃气(0384.HK)：高股息燃气龙头顺价带动毛差回升