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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/任佳玮
2023 年公司实现营业收入815.56 亿元，同比增长11.74%，实现归母净利润70.39 亿元，同比增长27.21%；2024 年Q1 公司实现营业收入159.71 亿元，同比下降22.02%，实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%。公司业绩承压主要系计提减值及产业链价格下行。2023 年组件出货量大幅增长，N 型产能加速扩张。截至2023 年底，公司光伏组件产能为95GW，硅片与电池产能达组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。公司现金流状况良好，管理能力强，看好公司能够穿越行业周期、展现长期优势。
事件
公司发布2023 年年报&2024 年一季报
2023 年公司实现营业收入815.56 亿元，同比增长11.74%，实现归母净利润70.39 亿元，同比增长27.21%，实现扣非归母净利润71.40 亿元，同比增长28.46%。2024 年Q1 公司实现营业收入159.71 亿元，同比下降22.02%，实现归母净利润-4.83 亿元，同比下降118.70%，实现扣非归母净利润-3.69 亿元，同比下降114.81%。
简评
计提减值及产业链价格下行拖累公司业绩。单季度来看，2023年Q4 公司实现归母净利润2.75 亿元，同比下降87.76%，环比下降85.93%， 实现扣非归母净利润1.11 亿元， 同比下降95.19%，环比下降94.03%。2024 年Q1 公司实现归母净利润-4.83 亿元，同比下降118.70%，环比下降275.64%，实现扣非归母净利润-3.69 亿元，同比下降114.81%，环比下降432.43%。公司23Q4、24Q1 业绩承压主要系产业链价格下行及计提减值影响，23Q4、24Q1 公司资产减值损失分别为-18.65/-2.58 亿元。
出货规模稳步提升，海外组件出货持续提升。2023 年公司实现组件出货57.094GW（含自用2.156GW），同比增长43.63%，其中海外出货占比约48%，分销出货占比约27%；2024 年一季度公司实现组件出货16.059GW（含自用528MW），其中海外出货量占比提升至62%，分销出货占比提升至29%。2024 年公司全年组件出货目标为85-95GW。
一体化产能布局领先，扩大全球化布局优势。截至2023 年底，公司光伏组件产能为95GW，硅片与电池产能达组件产能的90%左右，其中N 型电池产能超57GW。2023 年公司越南2.5GW 拉晶及切片、包头 20GW 拉晶及切片、宁晋 10GW 切片、扬州20GW 电池、东台10GW 电池及10GW 组件等项目顺利投产。
此外，越南5GW电池、美国2GW组件等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2024 年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW。
Q1 盈利能力承压，公司有望凭借优异管理能力穿越行业周期。2024Q1 公司毛利率5.06%，同比减少14.05 pct，主要原因系产业链价格快速下降。展望2024 年全年，我们认为公司有望凭借行业领先的管理能力穿越行业周期、展现长期优势。
盈利预测：我们预计公司2024-2026 年整体归母净利润分别为20.4、33.4、45.1 亿元，对应5 月9 日收盘价PE分别为24.2、14.8、10.9 倍，给予“增持”评级。
风险分析
1、公司TOPCon 扩产不及预期。目前公司储备较多TOPCon 扩产规划，未来将成为公司业绩增长主要来源，若产能建设不及预期，或将影响公司未来发展水平。2、TOPCon 行业市场竞争加剧。目前市场规划TOPCon 产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且TOPCon 产品未体现显著差异化，或将影响TOPCon的盈利。3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。