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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/房大磊/石峰源
公司披露2024 年一季报：Q1 分别实现营业总收入、归母净利润213.28亿元、15.02 亿元，同比分别下降32.1%、41.1%。
Q1 营收下降32.1%，预计主要受水泥量价齐跌拖累，费用控制成效明显，水泥盈利处历史低位。（1）年初以来水泥需求超预期下行，Q1 全国水泥产量同比下降11.8%，供需矛盾激化导致市场竞争加剧，水泥价格表现弱于季节性规律，预计Q1 公司水泥量价同比均有一定幅度的下降。（2）Q1 毛利率为17.7%，同比提升1.2pct，环比提升5.3pct，预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致，我们测算水泥吨毛利环比或保持基本稳定。（3）公司Q1 期间费用总额同比下降10.3%，反映费用控制成效显著。（4）公司Q1 销售净利率为7.0%，表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比下降1.5pct，环比提升3.0pct，我们测算Q1 水泥吨净利得益于费用控制成效环比有一定改善，但仍处历史低位。
行业下行期资本开支有所放缓，负债率保持稳定。（1）公司Q1 经营活动现金流净额为1.60 亿元，同比下降94.9%，主要是盈利下滑以及应收票据余额增加所致。（2）Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为29.74 亿元，同比-9.2%，反映行业下行期公司控制资本开支，矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。（3）公司一季报资产负债率/带息债务为18.8%/236.48 亿元，环比2023 年年报分别下降0.8pct/增加4.91 亿元，基本保持稳定。
水泥行业景气或将继续筑底，产业链延伸有望形成新增长点。上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。公司全年预计新增骨料产能2550 万吨、商品混凝土产能720 万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张态势，国际化稳妥推进，有望形成新增长点。
盈利预测与投资评级：水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链延伸、国际化布局为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。我们维持公司2024-2026 年归母净利润90/112/129亿元，4 月29 日收盘价对应市盈率13.7/11.0/9.5 倍，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。