韩会师：央行太淡定还是市场太敏感

作者：韩会师

来源：会师话市

最近不少朋友询问笔者人民币对美元今年能否跌破7.0，理由不复杂，首先端午节后人民币对美元贬值速度突然加快；其次，在市场上有人喊出人民币“2018年大概率破7”之后，人民币的贬值速度有所加快，贬值预期有上升迹象；最重要的是，面对人民币的快速走弱以及市场舆论对年内“破7”炒作的升温，货币当局表现得相当淡定，不少人认为这是货币当局在鼓励人民币快速贬值，既然货币当局都对贬值无所谓，那么人民币继续贬值乃至破“7”也就并非不可能了。

听上去上述逻辑的确有理，笔者在上一篇文章中也明确指出：端午节后人民币市场的贬值预期有升温迹象，但至少目前，笔者对于人民币年内破7仍然有着深深的怀疑。

既然大家都认为货币当局的态度很重要，我们就试着站在货币当局的立场猜测一下，面对不断走弱的人民币，其不同寻常的淡定态度是否有其他较为合理的解释。

笔者认为可能以下三点值得关注：

一是人民币对美元双边汇率在央行眼中并非重要的汇率指标。

笔者在此前的文章中多次谈到，对一国总体外贸竞争力产生影响的是对一篮子货币的总体汇率水平，而不是双边汇率水平，因为贸易伙伴并不是单一的，这也是学术界和IMF等国际机构都用对一篮子货币的总体变化来综合衡量各国货币汇率强弱的原因所在。

对于货币当局而言，不会只盯着人民币对美元的双边汇率，而大家最熟悉的，衡量人民币对一篮子货币汇率水平的CFETS人民币汇率指数似乎并不算弱。去年4季度直至2018年1月逆周期因子恢复中性，CFETS指数大约在95附近徘徊。但此后，CFETS指数震荡攀升，到端午节前已经升至97.88。

端午节后，虽然人民币对美元双边汇率大幅贬值，但CFETS指数在上周五的最新报价在97.38，截至周四虽然官方尚未公布具体数值，但笔者估测至少应在96.50附近。所以，从货币当局更为重视的、对一篮子货币的总体汇率水平来看，人民币今年仍是升值的。

这可能是货币当局能够淡然面对人民币对美元大幅贬值的原因之一。

二是货币当局可能在有意识地引导人民币双向波动。

当初确定“参考一篮子货币”定价规则的时候，很重要的一个考虑是，通过维持对一篮子货币的基本稳定，可以在制度上为人民币对美元的双向波动打下基础，避免人民币要么对美元长期升值、要么长期贬值的单边格局，从制度上淡化市场单边预期。因为只要人民币对一篮子货币基本是稳定的，那么“美元指数涨，人民币对美元跌；美元指数跌，人民币对美元涨”的格局就比较容易形成。

但今年2月至端午节前，随着人民币贬值预期快速淡化，境内结售汇逆差格局逐渐被扭转，这导致在美元指数贬值时，人民币对美元的贬值幅度受到结售汇顺差的影响，贬值幅度比较小。在央行减少日常干预的情况下，人民币对美元较低的贬值幅度必然导致人民币对货币篮子中其他货币出现升值，进而导致CFETS人民币指数整体上升，从而明显偏离了去年4季度到今年1月份维持很久的94-95区间。

端午节后，在中美贸易冲突可能升级的影响下，面对强势美元，人民币对美元贬值幅度明显加快。面对这种情况，从推动人民币对美元双向波动格局，促进市场投资者逐渐适应人民币较大幅度双向波动的政策立场出发，央行继续“默默”旁观似乎也是说得通的。

我们假设货币当局认为CFETS指数比较理想的水平是在95附近（当然，这只是笔者的个人猜测，之所以如此猜测是因为逆周期因子在今年1月份恢复中性时，CFETS指数大体就在95附近），那么端午节后人民币对美元的快速贬值可以被看做对端午节前人民币强势行情的修正，或是“补跌”，否则人民币对美元的双向波动就是不充分的。在默默旁观市场因中美贸易冲突影响而释放贬值情绪时，货币当局也顺便实现了令人民币双向波动回到“理想轨道”的政策目的。

站在上述角度观察人民币对美元的双边汇率，若要CFETS指数回落至95附近，人民币对美元的确仍有下跌空间，但可能在跌至6.70附近时就会遇到比较大的阻力，破7的概率比较低。

三是中国资本外流的高潮已经过去，近期总体结售汇逆差水平可能并不高，这令货币当局更有底气旁观市场波动

中国资本外流的高潮期在2015-2016年，企业集中偿还外债、推迟结汇、提前购汇、普通民众恐慌性购汇等多因素叠加，导致结售汇逆差居高不下。

但从2017年开始，结售汇逆差压力明显降低，这其中固然有人民币持续攀升逐渐淡化贬值预期的原因，但很重要的一点是“急于外逃的资金在2015-2016年已经基本跑光了”。

仅举一例即可说明问题。

从有统计数据的1998年到2014年2季度，我国国际收支平衡表贷款项目负债方，历年累计净借入海外贷款约3900亿美元，而在人民币上一波贬值高潮中，2014年3季度至2016年1季度，累计净偿还海外贷款3150亿。从2016年2季度开始，海外贷款再次变为净借入。

换句话说，到2016年我国境内能跑的热钱基本上已经跑光了，这在当时的确对汇率和外储造成了巨大的压力，但也令这一波人民币贬值过程中，境内资本外逃的压力一定会远远小于上一波。

如果资本外逃诱发的结售汇逆差不大，货币当局就缺乏主动干预市场的动力，因为其首要任务是维护国际收支安全而不是双边汇率的稳定。

总体而言，面对节后人民币对美元双边汇率的快速贬值，投资者情绪有所波动实属正常。但时过境迁，目前的局面很难演变成2015-2016年大跌行情卷土重来的序幕。笔者更倾向于将其看作对端午之前CFETS指数持续攀升的一种修正，这也与货币当局“促进人民币双向波动”的政策基调相吻合。虽然人民币对美元近期贬值幅度较大，但诱发大规模资本外逃的概率不高，汇率波动距离失控也比较遥远。在上述背景下，货币当局能够比较淡定地旁观人民币贬值也就可以理解了。