【天风策略】成长“出奇”：从战术层面的择时到战略层面的思考

作者：天风策略徐彪团队

1、战术层面精准把握了此轮“成长出奇”的行情

从1月20日以来，我们围绕“成长出奇”策略做了很多跟踪研究，将此轮行情的性质定义为至少持续至6、7月份的中级行情，风险偏好、一季报业绩和利率下降三级火箭相继点火，驱动行情持续发展。从政策驱动风险偏好回升、资金开始流向成长股、部分成长性行业景气改善、产业资本增持成长股等等角度论证成长股行情的持续性。这些讨论都是偏战术层面的，从操作上来看，这些讨论是有效、且必须的，精准地把握了此轮“成长出奇”的行情，并对未来的演化给了一些前瞻性的预判。

2、战略层面怎么看待成长股的基本面？

2.1 中央加快发展新经济是成长股最大的基本面

我们认为在当前时点上来讨论成长股的战略机遇显得更加清晰，这主要就是基于当前中央经济工作重点已经从化解老经济风险转向新老经济并重。

过去几年中央在“三去一降一补”的方向上着力，老经济中蕴含的风险得到了较大程度的化解，这反应在房地产库存得到去化、工业企业盈利能力提升、银行资产质量改善等方面。老经济的风险最严重的时候已经过去，中央在2017年年底的经济工作会议中提出深化供给侧改革，在坚持“三去一降一补”的同时，强调加快培育新动能，强化科技创新，并将制造业转型升级放在最重要的位置，提出制造强国、中国创造等战略思想。这是中央经济政策调整的重要分水岭，从着力“化解老经济风险”转向“化解老经济风险、培育新经济动能并重”。

从近期两会上领导人的相关表述来看，培育新经济动能甚至是更加重要的着力点。3月7日，习总书记在参加广东代表团的审议时强调：“发展是第一要务，人才是第一资源，创新是第一动力。中国如果不走创新驱动道路，新旧动能不能顺利转换，是不可能真正强大起来的，只能是大而不强。强起来靠创新，创新靠人才。人才政策、创新机制都是下一步改革的重点。”习总书记亲自指明了新旧动能转换的重要意义，加快培育新动能、强化科技创新，加快推进制造强国、中国创造的战略，是事关中华民族伟大复兴的重要举措。我们认为化解“老经济”风险是为了更好地发展“新经济”动能，目前已经到了加快培育新动能的时候，这将是一项更加长期持续的工作，不会是短期的、阶段性的。

中央政策着力点的转向，已经在资本市场上得到了最有力的回响。证监会主席刘士余在9日表示，十九大召开以后，中央和有关部委共同努力，大家已经在服务新经济方面形成共识。刘主席强调“国内经济不能享受新经济发展成果的遗憾不能再发生了”，并指出新经济企业可以自己选择合适方式回归A股。从证监会的实际操作来看，不仅批准了奇虎360的回归，也加快了兼并重组的审批工作；不仅加快了富士康的IPO过会，也在推动IPO制度改革，实现A股市场的BAT梦。

中央深入推进以“三去一降一补”为重点的“老经济”供给侧改革，周期性行业就迎来了盈利和估值的戴维斯双击，以大盘蓝筹为代表的龙头股估值水平得到系统性修复，市场走出了两年多的龙头股牛市。这次中央开始强调发展“新经济”，并且将是一项更加长期、更加持续的工作，那么以科技股为代表的成长股从战略层面上看就应该是有更大的机会。

2.2 互联网、大数据和人工智能的融合发展是中国经济最大的契机

中央政策能否形成产业竞争力，这可能是很多投资者心中的疑惑。回顾中国经济和产业发展历史，我国在信息经济、生物医药、航空航天等领域确实与国际先进水平存在一定的差距。但从近年来的发展来看，我国在互联网、大数据和人工智能的融合发展方面具有独特的优势，并取得了非常好的发展势头。

根据CB Insights公布的全球独角兽榜单，中国独角兽企业数量达到62家，仅次于美国的113家，比第三和第四的英国（13）和印度（10）要超出许多。从行业分布来讲，中国的独角兽企业不仅在互联网方面众多，而且还涌现了一批基于大数据的云计算、人工智能企业。除了我们耳熟能详的互联网和生活性服务业相融合的企业外，还有包括大疆无人机、蔚来汽车、Face++、商汤科技、寒武纪科技、碳云智能等在大数据和人工智能方面具有竞争优势的企业。（更加详细的名单请参见3月4日的策略随笔《从独角兽企业看中国经济的未来》。）

为什么中国企业在互联网、大数据、人工智能领域具有如此强的竞争优势呢？我们认为庞大的网民规模、更密集的人口密度、领先的通信基础设施、以及由此产生的海量数据是中国企业竞争优势强于其他国家的关键因素。

首先，巨大的网民规模和密集的人口密度为各种互联网服务业提供了发展的基础。我们知道城市之所以更有效率是其人口聚集产生的规模效应，但互联网的发展更是突破了城市的限制，数亿人居住在互联网上，其规模甚至达到了最大城市的10倍之大。在互联网金融、网络视频、网络直播、网络购票、网络社交等虚拟情景中网络的规模效应得以发挥到极致。而密集的人口密度则为快递、共享经济等服务提供了基础，这也是为什么中国在电子商务、网络出租车、共享单车等领域能做到全球领先的重要因素。（下面我们简要比较一下中国的网民规模和人口密度。（1）根据中国互联网信息中心的数据，2017年6月中国网民数量达到7.51亿，平均每周上网时长26.5小时。网络购物用户5.1亿，手机购物用户4.8亿，网络外卖用户2.95亿，直播用户3.4亿。与此对应，美国2016年人口总数为3.2亿人，其互联网渗透率为84%，中国互联网用户的规模比美国大得多。（2）中国平均人口密度为每平方公里139人，欧盟、美国、日本平均为114、33、335人，中国要远远高于欧美，但比日本要低。如果考虑到中国人口主要聚集在胡焕庸线的东南方向，绝大部分国土的实际人口密度可能要超过300人/平方公里。）

其次，庞大的用户所产生的海量数据也给大数据和人工智能的发展提供了基础。数亿用户每天在网络上消耗数个小时，其产生的数据量之大不敢想象。这些数据的生产、存储、传输和分析给大数据和云计算提供了发展机遇。而人工智能也是基于海量数据的研究和分析所产生的应用，科大讯飞早期就是这样发展壮大起来的。可以说，庞大的互联网市场促进了大数据和人工智能等核心技术的发展，而这些发展又反过来促进互联网+的商业模式创新。联影医疗、春雨医生就是人工智能、互联网与医疗服务相融合的产物。

最后，人工智能和新兴产业融合发展为中国提供弯道超车的机遇。目前世界上在智能汽车、机器人、工业互联网等领域的发展都处于较为初级的阶段，人工智能技术已经深度与这些产业深度融合。在这些领域，我国与国际同行几乎同时起步，有望利用在市场规模、大数据、人工智能等方面的优势实现弯道超车，抢占新一轮发展的制高点。

2.3 科技龙头的成长之路

如果我们的判断是正确的，中国会在新一轮以互联网、大数据和人工智能为驱动的新经济中取得不错的发展，那么成长股的发展将会是怎么样的呢？我们认为将是龙头胜出，这是由互联网的马太效应所决定的。中国科技龙头企业的成长空间仍然非常广阔。

我们在《数据不会骗人：中美科技股估值差异究竟还有多大？》中有一个关键结论，中国科技行业的龙头公司体量明显小于美国同业。美股科技类龙头公司市值基本集中在500亿美元甚至1000亿美元以上区间（美股中，市值处于500-1000亿美元区间的公司共有12家，市值在1000亿美元以上的公司有17家），相比之下，A股科技类上市公司市值多集中在100亿美元以下，市值在500亿美元以上的公司仅为1家。当然，这有部分原因是A股历史上错过了BAT等国内优质互联网企业，但即便考虑到这些在海外上市的中国互联网龙头，中国科技龙头企业的市值还是偏小。

目前A股中有哪些公司可能成为未来的科技龙头呢？我们认为研发投入是一个可以重点关注的指标，虽然这未必是唯一决定性因素。我们根据上市公司2016年年报，筛选了A股研发支出最高的100家公司，其研发支出总金额为2197亿元，占A股研发支出总额的比例为49.9%，占2016年全国研发支出总额的比例为14%。研发支出在10亿元以上科技型公司有14家，分别是中兴通信、京东方A、海康威视、烽火通信、紫光股份、同方股份、中国长城、欧菲科技、大华股份、蓝思科技、歌尔股份、深天马A、用友网络、恒生电子。研发支出占营收的比例超过20%的公司有7家，分别是恒生电子、北方华创、四维图新、完美世界、中国软件、科大讯飞、用友网络。这些公司愿意持续大规模、大比例进行研发投入，值得关注。

2.4 新消费也是战略性成长行业

虽然近期市场的主线集中在科技成长方面，但我们认为从战略角度来看，新消费也是未来经济发展的新动能，也是具备长期空间的成长性股票。

我们在策略专题报告《春节返乡调研：4200份问卷为中产消费者画像》中对中国中产消费者做了详尽的调研分析，他们拥有多套住宅和私家车，家庭收入高，并有较为稳定的增长预期。这批中产阶级消费升级趋势明显，他们消费理念前卫，对网购、海淘、为服务付费和消费信贷的接受度都很高。他们注重消费品质，热爱旅游，需要更加洁净的水和空气，愿意为家居装修支付更多。他们对精神文化的消费需求正在崛起，在文化教育、健康健身、娱乐休闲等方面的需要是最强烈的。

满足中产阶级新兴消费需求的企业将在未来持续增长，并最终分享中国经济转型升级的成果。与科技成长不同，新消费在研究跟踪和价值评估方面更加接近传统的消费股，更容易被市场接受。

3、战略层面怎么看当前成长股行情？

目前乃至今年全年，市场都将处于政策引导期，政策催化将是关键因素。我们认为中央关于创新驱动、新旧转换的论断是高瞻远瞩的，在较长时期内都会持续大力度地给予政策支持。在政策出台的初期，产业和企业层面的发展暂时无法证伪，那么政策的力度和频度将成为影响市场的关键变量。未来部委和地方层面的鼓励政策、资本市场独角兽的相继回归、兼并重组的加快等等都会持续为成长股提供催化剂。

在政策引导期，由于暂时无法看到企业基本面或者业绩的改善，市场的基础并不非常牢固，行情会有一定的反复，尤其是在政策催化力度下降的时候。考虑到今年还存在金融监管层面的不确定因素，我们认为成长股行情并不是一蹴而就、一气呵成的。

从策略上看，市场最具弹性的主线将是产业政策，政策将是最好的催化剂。最近市场主线工业互联网，就是在政策推动下风险偏好的超跌反弹。循着这个思路，我们认为5G、新能源车、军工、环保将是未来政策可能大力推进的方向。考虑到市场的反复，我们认为风险收益比最佳的策略将是优选行业景气和当期业绩。新能源汽车、国防军工、传媒等景气度向好行业的风险收益比将更佳，其他自下而上筛选的高增长个股也值得关注。详细股票名单可以参见我们在3月10日发布的报告《成长出奇：复盘、当下和未来》。

风险提示：金融监管存在不确定性，企业业绩不及预期。

报告来源：天风证券研究所策略团队

报告发布时间：2018/3/13