看不见边际的腾讯

作者：唐朝

上市14年来股价涨幅超过500倍、今年年内实现翻倍有余、当前股价383港币，市值近3.1万亿人民币的腾讯控股，依然不贵。

用“看不见边际”做标题，有两层含义，一是腾讯控股老是“偏贵”，找不到下手的“安全边际”；二是腾讯的增长空间广阔，虽然已经超过三万亿市值，但依然无边无际。

在8月12日发表的《散打投资8》里，我曾写道：

在股市投资中，经常见用当前股价和历史高低点对比，从而得出便宜或贵的思维模式，这是我们大家有意无意自带的一个心理误区。这个错误不干掉，一不小心可能会坑杀我们不少财富，或者让我们错过不少财富。一家企业便宜还是贵，跟它过去曾经到过多少市值完全没有关系，只跟它当前及以后的盈利能力有关。

如何对成长进行估值，一直是习惯捡便宜货的夹头们头痛的难题。我们经常会遇到一些不错的企业，我说的不错的意思，一般至少包括三个标准：①净资产收益率高，②净利润含金量足，③维护原有盈利能力所需资本少，且新增资本投入也可获得较高的净资产收益率——但很痛苦的是，市场绝大多数时候不傻，这些好企业，经常处于估值和股价的“高位”。

是的，曾经的你我，追涨杀跌，跟随市场先生的情绪而动，账户数字见证着亢奋和亢奋过后的一地鸡毛；后来的你我，拒绝追涨杀跌，特意回避着舞台的聚光灯，只在那些被人遗忘的角落里默默翻寻。然而，却经常因为贪图莫须有的折扣，等待莫须有的回调，一路吮着指头旁观心仪的企业绝尘而去。

这是一种心魔，一种对追涨杀跌的矫枉过正。说“拒绝追涨、拒绝杀跌”，看上去貌似非常谨慎、冷静，很有价值投资者客观、不受市场气氛诱惑的风范，也很容易用“错过，说明我不该赚这笔钱”来轻易的原谅自己。然而，这种想法里，实际上隐藏着一种“以历史股价为标准，去评估企业是否有投资价值”的错误思想。

今天的我认为：一味地拒绝追涨/杀跌，同样是个误区。真正的境界，是忘记历史股价，永远在市值与价值之间对比抉择。

这种感悟，可以套用被用滥的禅宗境界说法：参禅之初，看山是山，看水是水；禅有悟时，看山不是山，看水不是水；禅中彻悟，看山仍是山，看水仍是水——参禅之初，追涨杀跌；禅有悟时，拒绝追涨杀跌；禅中彻悟，即追涨也追跌，即杀跌也杀涨，一切取决于企业内在价值与市值差。

腾讯，无疑又是一家这样的企业。回看历史股价，自从度过3Q大战危机后（虽然直到2014年2月24日，最高人民法院才判360败诉并赔偿腾讯公司500万元，但3Q大战事实上在2010年11月20日工信部公开发文通报批评双方，并勒令停战时，从经营层面结束了。在2011年内，腾讯完成了对3Q大战的反思，并做出了生死攸关的战略大调整后，从战略层面也结束了——后文会谈），腾讯的股价再也没有产生过超过30%的调整。

上面是自2011年12月至今的腾讯股价月线截图，最大的两次股价调整（图中红圈），一次发生在2014年3至5月，从最高到最低-28.4%；一次发生在2015年4月至8月，从最高到最低-27.5%。

而自从老唐去年下半年开始关注腾讯后，仅有的两次小调整，一次发生在红色方框处，从最高220.8调整到最低179.6，幅度18.7%。老唐的首次介入，就在此处，197.3港币上车；另一次发生在蓝框处，新华社、人民日报等主流媒体全面抨击王者荣耀，产生过最大从288.4港币到260.4港币的调整，幅度近10%，老唐的后期追加，基本都发生在这个蓝框内。

然而，是加到低点的人英明，还是有钱就买的朋友英明呢？从股价来说，回望历史，后者英明；老唐今天想说的是：就是展望未来，很可能也是后者英明。

做出这样的结论，依据可能有两种：一种是因为历史一直涨，所谓认为随时买都是对的；另一种是认为即便是历史新高的市值，相对于腾讯的盈利能力而言，依然是低估的。

两种依据做出的结论看上去是一致的，似乎都是山是山，水是水，但前者可能是参禅之初，后者则是禅中彻悟，至于因为股价历史新高而放弃参与，或许算禅有悟时吧！

下面，老唐来阐述为何我认为当前超过3.1万亿人民币的市值仍然是低估的。

首先来看腾讯的资产组成，将2017年三季报简化，我们可以得出下图，腾讯公司总资产5136亿，由三大类组成，分别是：1821亿类现金资产，2377亿投资资产和938亿经营资产。

其中现金及等价物、受限制现金、定期存款、预付款等几个科目归入类现金资产；对联营公司的投资、对联营公司可赎回工具的投资、对合营公司投资、可供出售金融资产、其他金融资产等几个科目，归入投资资产；剩余部分归为经营资产。

公司负担的有息负债为1387亿，该负债与1821亿类现金资产，可以看作是跨时间、跨空间的套利行为，差额434亿为净现金。

老唐要说第一个重要结论了：当前，腾讯控股的年净利润，主要由占比18%的938亿经营资产所创造。账面价值超过经营资产250%的投资资产，尚未在利润表上体现任何收益。

以三季报为例，公司2017年前三季度营业收入1714亿，其中互联网增值服务带来营业收入1140亿，同比增长45%，网络广告带来营业收入281亿，同比增长50%，其他收入293亿，同比增长172%。上述业务上半年共计带来净利润507亿，同比增长66%（全年预计带来净利润近700亿，同比增长70%）

其中互联网增值服务指游戏、直播、视频及音乐数字内容及虚拟道具收入；网络广告收入指腾讯新闻、腾讯视频、微信公众号及朋友圈广告等；其他收入主要是支付相关服务和腾讯云服务的收入。

那么，我们来盘点一下，除了以上产生收入和利润的业务之外，腾讯还有迄今为止没有计入利润表，没有产生收入和利润的业务，账面价值高达2377亿的资产，都是些什么，未来每年可能为腾讯带来多少净利润。

在账面价值2377亿的投资资产中，对联营公司投资和可供出售金融资产两大块是核心。前者有1049亿，后者1240亿，合计2289亿，约占投资类资产总额的96%。

对联营公司的投资，根据2016年年报披露，其2015年和2016年体现在利润表上的投资收益分别是-82.29亿和-22.87亿。是的，腾讯对联营公司的投资，2015年净亏损82亿多，2016年净亏损22亿多，大致可以预测，等2017年年报出炉的时候，或许亏损额会减少，甚至可能会转正，但相对于腾讯700亿的年度净利润而言，微不足道。

高达1240亿的股权投资，其中包括523亿的上市公司股权和698亿的非上市公司股权，被腾讯归入到可供出售金融资产。我们一起温习《手把手教你读财报》82页关于可供出售金融资产的阐述：可供出售金融资产用买入成本入账，持有期间的分红和减值准备计入利润表，股价波动不计入利润表。

这些投资的发生，以3Q大战结束为分界线。3Q大战结束时的2010年底，腾讯的投资资产总额仅有不到53亿，占资产总额比例不足15%。从53亿发展到2377亿，从不足15%提高到超过46%，腾讯在过去六年多里发生了天翻地覆的变化。

这一切都来自于小马哥对那场生死攸关之战的思考结论：腾讯的社交平台（包含那时的QQ和后来的微信）不应该被定位于摇钱树，而应该是种植摇钱树的土壤。

中国社科院信息化研究中心秘书长姜奇平曾评价说：“能否出现这种认识上的飞跃，是互联网百分之一的幸存者和万分之一的幸存者之间的分水岭。”

在3Q大战之前，腾讯是做产品的，要靠与其他产品竞争，去留住乃至争取新用户，并从用户的增长和使用中获取成长和安全感。所以，那时的腾讯是“狗日的腾讯”，是不给人活路的腾讯，但凡看见谁家的产品好，腾讯就迅速跟进一个，并依赖QQ的巨大黏性，推送自己的，挤死对手的。

细想起来，这貌似犀利的进攻，其本质是一种看家狗式的防守思维，目标是保住已有客户。好比隔壁家进了新鲜货吸引到客户的注意力，腾讯就迅速抄袭一个，然后抛抛媚眼儿，甩甩水袖：“爷，咱这儿也有，货色马马虎虎都差不多，何必还要费事出门左拐呢，哪儿玩不是玩，就在俺们家炕上待着呗！”

然而，人类的欲望是无限的，总有你无法覆盖到的需求。周鸿祎在他的自传《颠覆者》里有句话，我挺赞同的，他说：“互联网是不断变化的，经验往往是靠不住的。你必须随时处于归零状态，从用户角度出发，随时把握用户新的需求”。

这意味着，只要你是个做产品的，无论如何，一定会有更新鲜或者更厉害的产品出来，你总是不断的归零，一次次地重新站回起跑线的位置，去面对新的需求，去迎接对手的挑战。这些对手，可能是看得见的，也可能是看不见，如同《失控》一书的作者凯文.凯利告诉小马哥的：“你的竞争对手并不在你现在的名单上”。

在3Q大战后，腾讯高层经过了深刻的反思，理解了QQ（含以后的微信）这种建立在底层通讯录上的社交网络，不应该是腾讯的摇钱树，而是腾讯未来的摇钱树赖以生存的土壤。腾讯没有必要向享受QQ（微信）服务的人收费，只要尽最大努力让用户满意，让用户待在上面就足够了。

然后，通过这样的底层关系链，腾讯成为了一个连接平台，连接人与人，连接人与物，连接物与物，并提供结算服务，如同一个城市、一个国家或者一个星球。这个城市、国家和星球，并不需要住户为生存于此付费。

任何住户，活着就有需求需要被满足。同时，任何提供新服务或新产品的商家，都需要去寻找自己的服务对象。腾讯只需要张开自己的怀抱：come on baby，你要找的用户都在我这儿，你只需专心做好服务就行，我帮你链接到他们。

此时，腾讯没有对手，放眼望去，全是合作伙伴或潜在的合作伙伴。腾讯不用再去担心别人有新鲜玩意儿吸引了客人注意力，反而希望有越来越多的用户需求被挖掘、被满足。当这些新需求被挖掘和满足的时候，腾讯伴随着服务或产品提供方一起成长了，使得平台上的爷（用户）们满意度更高了。用户满意度提升，就是平台的价值增加。

此时，腾讯不再需要遏制做产品或服务的对手了，反而可以去扶持壮大各种有前途的产品或服务，只要它们能够让社交平台上的爷们更舒服、更满意。

于是小马哥发现了，产品创新不一定要自己做，完全可以通过投资来完成，而且围绕用户需求的投资越多，平台的价值就越大，因为一切产品（服务）最终都增加了平台的价值。而这已经足够大且越来越有价值的平台，却是趋于零成本且免费送给用户的，根本不需要担心竞争。

这个战略一变，腾讯成为了互联网的环境，成了土地、空气和水源，大家站在这片土地上去争取客户，无论是老欲望还是新欲望，无论由谁去满足，都不妨碍腾讯从胜利走向胜利。于是，腾讯开始用自己的流量优势和资金优势，去投资和扶持曾经被视为“对手”的企业了。

六年多来，腾讯增加了超过2300亿的对外投资，都投了些什么，未来又会给腾讯带来那些改变呢？

以下是老唐根据财报及网络资料整理而成的、腾讯自营和投资领域的不完全名单。其中加红部分，是现在产生利润表收入和净利润的业务单元：

社交社区

自营：QQ、QQ空间、微信；

投资：知乎、快手、开心网、Snapchat、same、呱呱、kaokao（韩国）、朋友印象……

娱乐休闲

自营：腾讯游戏、微信游戏、王者荣耀、腾讯影视、腾讯动漫、腾讯音乐、QQ阅读、腾讯体育；

投资：新丽传媒、华谊兄弟、未来电视、优扬传媒、盛世光华动漫、柠萌影业、原力动漫、微影时代、猫眼电影、创业邦、喜马拉雅、暴雪、Riot（英雄联盟）、乐逗、斗鱼TV、龙珠直播、天逢网络、supercell（芬兰）、文化中国、爱拍原创、未来电视、B站、酷狗、酷我、阅文集团……

金融支付

自营：微信支付、QQ钱包、财付通、理财通、腾讯征信、腾讯乐捐、腾讯自选股、腾讯基金；

投资：微粒贷、微车贷、人人贷、华泰证券、好买基金、富途证券、中金公司、微民保险、众安保险、英杰华人寿、和泰人寿、水滴互助、轻松筹、微众银行、邮储银行……

互联网科技

自营：腾讯云、TIM、QQ邮箱、微信企业号、微信.搜一搜、微信订阅号、QQ订阅号、腾讯新闻、天天快报、腾讯网、QQ浏览器、应用宝；

投资：搜狗、猎豹移动、华扬联众、DNSpod、EC营客通、知道创宇、创业邦、zealer、手机搜狗……

电商物流

自营：无。

投资：京东、美丽说、每日优鲜、口袋购物、好乐买、楚楚街、买卖宝、汇通天下、人人快递、蜂鸟配送、美团配送……

交通出行

自营：腾讯地图、i车、路宝盒子、车联app；

投资：易鑫集团、易车、滴滴出行、Lyft、摩拜单车、蔚来汽车、特斯拉、四维图新、人人车……

系统工具

自营：腾讯wifi管家、腾讯电脑管家、腾讯手机管家、天天p图、刷机大师；

投资：无。

学习教育

自营：腾讯精品课、腾讯课堂、小小Q；

投资：新东方在线、微学明日、跨考教育、金苗网、疯狂老师、易题库、阿凡题……

医疗健康

自营：微信全流程就诊平台、糖大夫血糖仪；

投资：丁香园、挂号网、晶泰科技、妙手医生、卓建科技、好大夫、春雨医生……

旅游生活

自营：QQ旅游；

投资：同程旅行、面包旅行、艺龙旅行、携程、我趣旅游、赞那度……

本地服务

自营：无。

投资：美团、大众点评、高朋、58同城、乐居、e家洁、e袋洗、妈妈网、华南城、美家帮、王府井百货、新世界百货……

小马哥打造的企鹅帝国，比我的想象更大，已经触及到用户的衣食住行玩等方方面面。现在已经无法准确界定腾讯究竟是个干什么公司了。是个游戏公司，是个娱乐公司，是个即时通讯的公司，还是个金融服务公司？都是，也都不是。

对于腾讯究竟如何通过内部赛马机制，或者通过什么样的企业文化及竞争策略，将它做到一个年净利润数百亿的庞大帝国，坊间分析文章多了，老唐就不拾人牙慧了。

但是，无论是投资领域、媒体领域还是科技领域，对于腾讯“一边从事上述业务，换来源源不断的现金流，一边又将这些现金下注于移动互联网的未来”这一操作手法，关注的都远远不够。

经营现有现金牛，然后利用产出现金投资更多现金牛，这手法是不是仿佛有点伯克希尔的感觉？如果看好移动互联网的未来（这个只需常识），但又无法预知那些企业能够最终胜出（这个商业能力要求很高），投资腾讯，实际是间接做了移动互联网界的VC。

腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人（主要是下面这十几颗脑袋）的大型互联网投资基金。

（腾讯最高决策层“总办”全体人员合影）

现在的腾讯，一年约700亿的净利润，由上面加红的部分业务带来，这是兜底的部分。未来①加红部分还有增长可能吗？②没有加红的业务会产生收入和利润吗？——老唐认为，这两个问题的答案都可以斩钉截铁的回答Yes！

比如增值业务，

上图蓝色曲线对应左坐标，为增值业务收入数据（最早分为互联网增值服务和移动电信增值服务披露。2001~2004年，移动和电信增值服务是核心，占增值业务总收入的64%~83%，之后逐步萎缩至10%左右。2012年起，两者合并为增值业务披露），单位亿元。

红色曲线对应右坐标，为增值业务占总收入比例，单位%——其中2017年增值业务及总收入数据均直接采用三季报数据/3×4模拟（下同）。

一方面增值业务（主要是游戏相关收入）带来的营业收入额扶摇直上，而且有增长加速趋势。据著名市场研究公司New zoo的最新数据，2017年中国游戏市场在手游的带动下，预计规模超过275亿美元，继续稳居世界第一，腾讯、索尼与暴雪占据游戏市场前三甲。

据海通证券测算，未来三年移动游戏平均增长率37.9%——鬼晓得这么精确的未来数据是怎么测算出来的。不去管它，反正，依照这游戏业界的发展和竞争状态，以腾讯游戏团队过往展示出来的竞争力，大致可以肯定，暂时看不见收入停滞的可能性。

三季报显示端游同比增长27%，主要来源于《地下城勇士》和《英雄联盟》的增长；手游同比增长84%，《王者荣耀》、《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》、《寻仙手游》、《乱世王者》继续演绎辉煌，本月新推出的《光荣使命》和《穿越火线：荒岛特训》预计成为未来的吸金利器。

除了游戏，腾讯视频也获得良好发展。三季度末，腾讯视频已经收获超过4300万付费订户，成为中国规模最大的视频付费服务。

另一方面也应该注意到：增值业务在全部营业收入的占比是持续下降，伴随着越来越多新业务培育成熟顶上来，腾讯正在慢慢降低对游戏相关收入的依赖。

再比如广告业务

广告业务占比稳定，三季报也取得了同比48%的收入增长。广告收入额自2014年开始有明显的增速提升态势。这是腾讯弹性较大的部分，是在用户体验与广告数量之间，寻求一种短期与长期的平衡。

就目前来看，无论是朋友圈广告，还是公众号广告，或者视频及其他应用广告，都有增加潜力，但腾讯比较克制——增速本来已经很可观了，没有必要太过牺牲用户体验。

插句题外话，腾讯9月25日给唐书房开通了“文中广告”功能。老唐觉着文中插广告，怪怪的。而且这个文中广告内容是系统自动匹配的，老唐不知道腾讯会给插个啥东东，所以一直没用过。

今天说到这儿，正好借机测试测试文中广告长啥模样，会产生多大的点击率（先申明，没发出来以前，我不知道广告是啥主题。如果遇上少儿不宜内容，跟老唐无关哦）：

而其他业务，则是腾讯接下来快速增长的法宝。在过去十年里，其他业务营业收入同比增速最低70%，最高超过300%。截止2017年三季度，其他业务营收已经近于追平网络广告营收。单看第三季度，其他业务120亿营业收入，已经高过了网络广告的110亿营收，增长势头非常明显。

同时，其他业务在总营收中的占比也直线上升

其他业务，主要由支付相关服务、电视剧和电影投资以及腾讯云服务构成，其中增长确定性最高的是支付相关服务和腾讯云业务。

有超过9.8亿微信活跃用户，以及超过8.4亿QQ活跃用户（有重合）作为基础，微信及QQ支付适用场景不断扩大，三季报显示线下支付交易次数同比增长280%。除电商场景下，占据淘宝天猫优势的支付宝依然遥遥领先以外，其他场景，微信已经追平甚至超越了支付宝。两强相争之下，中国的移动支付水平全球领先，目前处于逐步的深化过程中。

腾讯云服务，也是未来增长的法宝。国内云服务领域里，阿里云一家独大，腾讯云排名第二，紧紧跟随。伴随互联网与各行各业的全融合，云在数字时代，犹如电在工业时代。中国企业和个人的云化才刚刚起步，按照小马哥的看法，未来如同用电量在工业经济中的指标作用一样，用云量也会成为数字经济的重要指标。

在这个巨大的市场里，老二腾讯能否缩小和老大阿里的差距，或许还是疑问，但老大老二都能获得快速增长却完全可以看作板上钉钉的事儿。

其他业务，现在受限于规模还比较小，所以毛利率很低，毛利率仅仅20%（三季报数据）。伴随着规模的增长，营业收入增加的同时，可以预期，其他业务还将受惠于规模效应，提高毛利率和净利率，为营收和净利做出更大贡献。

增值服务、网络广告及其他业务综合起来看，过去三年的季度营收和净利润，无论是绝对额还是同比增速，不仅没有显出大象的呆滞，反而呈现明显的加速态势。

就在本月，腾讯的投资版图里，陆续有阅文集团、易鑫集团和搜狗搜索分别在香港和美国上市，均获资本市场热烈追捧，腾讯的投资布局陆续进入收获阶段。

包含阅文、易鑫和搜狗在内的，账面价值2377亿的各类股权投资，如果抛开会计手法的不同，直接看透视盈余，每年究竟能给腾讯带来多少净利润？——透视盈余（look-through earnings），巴菲特在伯克希尔年报的致股东信里常用的术语，意思是不管用什么会计手法处理，我持有某家公司X%的股份，就享有该公司X%的净利润（扣掉对应税收），不管公司是将利润分给我还是留存发展。

这个数据，实在超过老唐的计算能力了。只能揣测：现有经营资产账面价值938亿，在QQ和微信的土壤里，能给股东带来约700亿的年净利润，而且还能有可观的增长。那么，另外2377亿面值的投资资产里，同样有QQ和微信土壤可以共享，会潜藏另一个700亿吗？

这就产生了第二个重要结论，虽然它并没有数据推演，很可能只是模糊的正确：

我认为账面值2377亿的投资资产，其利润创造力可能不低于现有年产700亿净利润的经营资产，只是尚不知道它们什么时候能在利润表上体现出来。

或许这些子公司会通过经营盈利，回报腾讯的利润表，也或许根本不需要经营盈利，通过IPO上市“视为出售部分股份”（港股财报内的“視同處置收益”，腾讯三季报有35亿该项收益），用投资收益来回报腾讯的利润表。

若这个瞎猜能大体靠谱，哪怕盈利能力可以抵现有经营资产的1/3或1/2，近3.1万亿市值的腾讯，似乎也就不算贵了。

（来源于微信公众号：唐书房）