关于哈飞（600038）的估值，会是潮水中的裸泳者？ 作者：南海之梦 中航工业板块中，哈飞是我喜欢的公司之一。军工股好像谁都套着个资产注入的光环，但是未来真正能够看到业绩落地的公司能有几个？军工股里面能够成为信仰的又有几何？为了更清楚的说明，第一部分前文摘自上一篇2014年11月7日写的有关哈飞的文章。 A.    前文 1.哈飞的核心投资逻辑 ⑴ 低空域开放，民机市场启动的最大受益者。   一个直观的数据：全球通飞市场目前美国23万架私人飞机，南非巴西各有1万多架；中国目前1000架   相对于固定翼飞机的诸多限制，直升机无疑将占有大部分的通飞市场，而哈飞在中国基本处于垄断地位。 ⑵军品定价体制改革的直接受益者。  我们取军品注入后的13、14年营收来看：13年收入108亿，净利润2.47亿，净利率2.3%； 截至14Q3收入81亿（+9.1%），净利润2.42亿（+49.5%），净利率3%。 军品目前占比约90%原来5%成本加成的定价机制改革后，市场一致预期军品尤其是军品总装将回升到8-10%的正常净利率水平，如此将给哈飞提供巨大的业绩弹性（100-200%） ⑶核心军品总装资产注入 14年7月12日公司筹划重大事项停牌，被解读为哈飞集团及昌飞集团直升机总装相关资产注入。13年哈飞向中航工业成员单位出售商品及劳务发生关联交易金额94.85亿，占哈飞13年收入87.6%，可以理解为总装和试飞的资产收入。总装资产注入后将大幅降低关联交易金额，提高整体经营效率及盈利能力。 中国直升机研究所（602所）有待改制注入。 2.哈飞的主要机型 型号 级别 用途 产能、订单、交付情况 军用 WZ-10 武装攻击机（霹雳火） 单价：1.5亿 作战任务 同类：阿帕奇 产能30架，16年前满产 WZ-19 武装侦察机（黑寡妇） 单价：8-9千万 作战、侦查任务 同类：AH-1 产能30架，16年前满产 Z-9 AC312 4吨轻型机多用途武装 军品：8-9千万 民品：6千万，军品为主 目前占国内陆航团现役直升机30% 运输、近海搜救、海上巡逻、近距火力支援、反潜 13年交付25架 14H1出口玻利维亚陆军6架，全年出口10架，目前满产 民用 Z-15 EC175/ AC352 6吨级中型多用途 单价：1400万欧元 国产版未定价 石油平台、长航搜救、VIP运输、国土安全 哈飞目前主要提供机体，未来可能总装 与法国签订100架机体订单，空客直升机意向未来8年1000架，国产版开始组装 Y-12 轻型双发活塞式多用途 单价：2200万 出口版：450万美元 中短程支线飞机 航空遥感、人工增雨、森林巡护、播种、定点公务、空中游览、海洋监测 产能20架计划扩产到40架 13年交付15架，14年目标20架 加拿大航空意向5年50架；其他在手订单34架 Z-11 AC311 2吨级小型 单价：1500万 通用型 天津基地70架AC301,311,312总装能力 13年交付3架，14H1交付4架 订单15架 其他 EC-120 2吨轻型（蜂鸟） 单价：1300万 通用型 直升机教练机 交付10架 Z-20 10吨中型机 军事运输，同类：黑鹰 13年12月首飞，17年交付 Z-8 8-10吨大型机 淘汰机型 3.军装空间巨大 截至13年军方直升机410架，即2架/万人，远低于美国42架，日本29架，俄罗斯15架。哈飞拥有直9武装版、武直10、武直19三个产品，远远不能满足军方需求。据报道我国军方未来将陆续装备72个陆航团，其中陆军40个、海军20个、空军7个、武警5个。每个团24-28架直升机总数将在近2000架。仔细算算并不多，陆军18个集团军还不能保证每个师都有一个陆航团，一个武装运输陆航团一次也就是运送2个连队。所以和军事强国仍然差距甚远。哈飞处于历史的机遇中。 B.哈飞的最新订单进展 珠海航展后哈飞可谓收获颇丰：主力机型直9武装版除了出口玻利维亚外，又交付肯尼亚、加纳、喀麦隆等非洲国家共计16架，远超我们预期以及13年的出口12架。同时和中航技、保利科技签署35架出口订单；民用机型AC311珠海航展获得46架订单；Y12历史性的获得美国维信航空20架合同。总计哈飞在珠海航展上获得109架订单。军转民哈飞走在了最前列！ C.有关哈飞的估值 翻遍市场上卖方有关军工的报告，看好军工的研究员大部分给军工15年50倍PE。实在不行看看军工风还在，股价也没有到头的迹象，或者有什么市场还没有发酵的消息那就给70倍，100倍PE----没办法被格式化研报给逼得。哈飞这一波领先于大盘从12年8月2日13.45元起步到14年12月8日的46.16元已经上涨2倍多了了。这样的涨幅合理吗？该怎样对哈飞进行估值？ 未来哈飞还有多大的空间？ 哈飞13年军品销售占比约90%，我们选航空动力600893作为比较。（如果成飞集成防务资产注入也可类比） 根据统计航空动力2011年-2014年每年90%的股价波动范围在2-3倍PS之间，也就是说市场对于核心军工资产的估值在2-3倍市净率之间，这也是我认可的合理估值范围。当前对于军工股根本就不适合用PE估值，原因就在于：1.军工股股价隐含资产注入预期，你无法量化这部分盈利；2.军工企业成本加成的定价模式人为压低了企业的业绩释放。假设按照2-3倍PS来估值的话，合理预期哈飞每年收入增速为15%，我们来看看哈飞未来市值在什么范围仍然是合理的。                                                                 单位：亿元 年 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 哈飞上市公司收入 108 124 142 163 187 哈飞待注入资产收入 95 109 125 144 166 哈飞2-3倍PS对应市值 534--801 614--921 706--1059 市值潜力（*含注入增加的股权） 220（14.12.23市值） +62亿（注入市值） +90%--180% +120%--230% +150%--270% *航空动力注入核心发动机资产时，作价95.88亿对应167.27亿收入。哈飞总装、昌飞总装以及试飞资产如果15年完成注入，假设仍然按照航空动力的兑价水平大约将作价62亿元。 我们再换个思路，军品定价机制改革后，假设用3年时间哈飞净利率水平由14年的3%提升到8%的合理水平，那么对应2017年哈飞353亿收入的净利润将是28亿，给哈飞17年30倍PE的市值就是847亿，也是落在用PB估值的中值。所以说哈飞千亿市值不是梦！ 3年会很遥远吗？也许把～。A股市场用3个月干完3年活的案例比比皆是。写这些就是希望与那些喜欢哈飞的一起共勉：风起的时候，抓好缰绳，也许这篇能够提供一些信仰；潮落的时候也别太在意，哈飞肯定不是没穿内裤的那个。 南海之梦 2014年12月24日