关于哈飞(600038)的估值,会是潮水中的裸泳者?

关于哈飞(600038)的估值,会是潮水中的裸泳者?
作者:南海之梦

中航工业板块中,哈飞是我喜欢的公司之一。军工股好像谁都套着个资产注入的光环,但是未来真正能够看到业绩落地的公司能有几个?军工股里面能够成为信仰的又有几何?为了更清楚的说明,第一部分前文摘自上一篇2014117写的有关哈飞的文章。

A.    前文

1.哈飞的核心投资逻辑

⑴ 低空域开放,民机市场启动的最大受益者。

  一个直观的数据:全球通飞市场目前美国23万架私人飞机,南非巴西各有1万多架;中国目前1000
  相对于固定翼飞机的诸多限制,直升机无疑将占有大部分的通飞市场,而哈飞在中国基本处于垄断地位。

⑵军品定价体制改革的直接受益者。

 我们取军品注入后的1314年营收来看:13年收入108亿,净利润2.47亿,净利率2.3%; 截至14Q3收入81亿(+9.1%),净利润2.42亿(+49.5%),净利率3%。 军品目前占比约90%原来5%成本加成的定价机制改革后,市场一致预期军品尤其是军品总装将回升到8-10%的正常净利率水平,如此将给哈飞提供巨大的业绩弹性(100-200%

⑶核心军品总装资产注入

14712公司筹划重大事项停牌,被解读为哈飞集团及昌飞集团直升机总装相关资产注入。13年哈飞向中航工业成员单位出售商品及劳务发生关联交易金额94.85亿,占哈飞13年收入87.6%,可以理解为总装和试飞的资产收入。总装资产注入后将大幅降低关联交易金额,提高整体经营效率及盈利能力。

中国直升机研究所(602所)有待改制注入。

2.哈飞的主要机型

型号
级别
用途
产能、订单、交付情况
军用

WZ-10
武装攻击机(霹雳火)
单价:1.5亿
作战任务
同类:阿帕奇
产能30架,16年前满产
WZ-19
武装侦察机(黑寡妇)
单价:8-9千万
作战、侦查任务
同类:AH-1
产能30架,16年前满产
Z-9
AC312
4吨轻型机多用途武装
军品:8-9千万
民品:6千万,军品为主
目前占国内陆航团现役直升机30%
运输、近海搜救、海上巡逻、近距火力支援、反潜
13年交付25
14H1出口玻利维亚陆军6架,全年出口10架,目前满产
民用

Z-15
EC175/
AC352
6吨级中型多用途
单价:1400万欧元
国产版未定价
石油平台、长航搜救、VIP运输、国土安全
哈飞目前主要提供机体,未来可能总装
与法国签订100架机体订单,空客直升机意向未来81000架,国产版开始组装
Y-12
轻型双发活塞式多用途
单价:2200
出口版:450万美元
中短程支线飞机
航空遥感、人工增雨、森林巡护、播种、定点公务、空中游览、海洋监测
产能20架计划扩产到40
13年交付15架,14年目标20
加拿大航空意向550架;其他在手订单34
Z-11
AC311
2吨级小型
单价:1500
通用型
天津基地70AC301,311,312总装能力
13年交付3架,14H1交付4
订单15
其他

EC-120
2吨轻型(蜂鸟)
单价:1300
通用型
直升机教练机
交付10
Z-20
10吨中型机
军事运输,同类:黑鹰
1312月首飞,17年交付
Z-8
8-10吨大型机
淘汰机型

3.军装空间巨大

截至13年军方直升机410架,即2/万人,远低于美国42架,日本29架,俄罗斯15架。哈飞拥有直9武装版、武直10、武直19三个产品,远远不能满足军方需求。据报道我国军方未来将陆续装备72个陆航团,其中陆军40个、海军20个、空军7个、武警5个。每个团24-28架直升机总数将在近2000架。仔细算算并不多,陆军18个集团军还不能保证每个师都有一个陆航团,一个武装运输陆航团一次也就是运送2个连队。所以和军事强国仍然差距甚远。哈飞处于历史的机遇中。

B.哈飞的最新订单进展

珠海航展后哈飞可谓收获颇丰:主力机型直9武装版除了出口玻利维亚外,又交付肯尼亚、加纳、喀麦隆等非洲国家共计16架,远超我们预期以及13年的出口12架。同时和中航技、保利科技签署35架出口订单;民用机型AC311珠海航展获得46架订单;Y12历史性的获得美国维信航空20架合同。总计哈飞在珠海航展上获得109架订单。军转民哈飞走在了最前列!

C.有关哈飞的估值

翻遍市场上卖方有关军工的报告,看好军工的研究员大部分给军工1550PE。实在不行看看军工风还在,股价也没有到头的迹象,或者有什么市场还没有发酵的消息那就给70倍,100PE----没办法被格式化研报给逼得。哈飞这一波领先于大盘从128213.45元起步到1412846.16元已经上涨2倍多了了。这样的涨幅合理吗?该怎样对哈飞进行估值? 未来哈飞还有多大的空间?

哈飞13年军品销售占比约90%,我们选航空动力600893作为比较。(如果成飞集成防务资产注入也可类比)

根据统计航空动力2011-2014年每年90%的股价波动范围在2-3PS之间,也就是说市场对于核心军工资产的估值在2-3倍市净率之间,这也是我认可的合理估值范围。当前对于军工股根本就不适合用PE估值,原因就在于:1.军工股股价隐含资产注入预期,你无法量化这部分盈利;2.军工企业成本加成的定价模式人为压低了企业的业绩释放。假设按照2-3PS来估值的话,合理预期哈飞每年收入增速为15%,我们来看看哈飞未来市值在什么范围仍然是合理的。

                                                                单位:亿元

2013
2014E
2015E
2016E
2017E
哈飞上市公司收入

108
124
142
163
187
哈飞待注入资产收入

95
109
125
144
166
哈飞2-3PS对应市值

534--801
614--921
706--1059
市值潜力(*含注入增加的股权)

22014.12.23市值)
+62亿(注入市值)

+90%--180%
+120%--230%
+150%--270%
*航空动力注入核心发动机资产时,作价95.88亿对应167.27亿收入。哈飞总装、昌飞总装以及试飞资产如果15年完成注入,假设仍然按照航空动力的兑价水平大约将作价62亿元。

我们再换个思路,军品定价机制改革后,假设用3年时间哈飞净利率水平由14年的3%提升到8%的合理水平,那么对应2017年哈飞353亿收入的净利润将是28亿,给哈飞1730PE的市值就是847亿,也是落在用PB估值的中值。所以说哈飞千亿市值不是梦!

3年会很遥远吗?也许把~。A股市场用3个月干完3年活的案例比比皆是。写这些就是希望与那些喜欢哈飞的一起共勉:风起的时候,抓好缰绳,也许这篇能够提供一些信仰;潮落的时候也别太在意,哈飞肯定不是没穿内裤的那个。

南海之梦

20141224
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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