香橼惹错人了: 港股与做空机构的恩怨情仇录

香橼惹错人了: 港股与做空机构的恩怨情仇录
作者:格隆汇——天晟

距离香橼(Citron Research)2012年6月份做空恒大已近过去2年半,当车水马龙的资本市场都几乎已经忘记这一场激动人心的遭遇战时,香港证监会站出来了,对香橼当年对恒大的做空行为展开研讯程序,孰胜孰败,到时自有分晓。不过,港证监会鲜有失手。


对于香港证监会对于香橼的潜在处罚,市场都已经有很多解读,在此,也就不再从类似视角切入,还是带大家还原几年来港股市场上市公司与做空机构的恩怨情仇录吧。


事件1香橼做空恒大地产(03333.HK
时间:2012621
结果:联合投行迅速反击,股价迅速稳定
过程:
621日凌晨,美国研究机构香橼发布一篇长达57页的调查报告,称恒大地产以会计谋略掩盖企业资不抵债的事实以及通过贿赂手段低价获取土地。上午10点半,恒大地产股价风云突变,市场出现大量沽空,当日的沽空金额较前一日放大近30倍,总成交量也较上一日放大超过12倍,达到37.14亿港元,导致恒大地产股价一度暴跌19.6%

恒大方面迅速反应,当天也迅速组建了一支分析团队,主要由普华永道的会计师和一些律师事务所人士组成,其对57页的香橼报告进行逐条分析,拟定反驳意见。

当天1230分发布短暂澄清公告。并于1330分迅速连线给全球投资者,召开电话会议。让日下午,股价开始反弹,当然股价收跌11.38%

恒大于622日发布了详细的澄清公告,针对做空报告,逐条反驳,效果也较为显著,恒大地产股价在被造谣做空回落一个交易日后,股价开始企稳,虽然收盘下跌4.30%,但盘中出现大量买盘,下跌幅度已经被控制住。此后几天,恒大股价出现迅速反弹,至此,恒大基本打赢这场资本市场上的遭遇战。

点评:香橼对于恒大指控,直指企业房地产企业的命门——资金链,这可谓是一招狠棋。对于房地产企业,资金链顺畅的程度是企业的命门,香橼对于恒大资不抵债的指控,很容易引起市场的恐慌,即使投资者不怀疑恒大地产资不抵债,但出于对于恒大资金链的担忧,也会提高沽空动力。而恒大地产的迅速反应,稳定股价,可谓打了一场漂亮的遭遇战。而这场遭遇战的背后,其实是恒大地产与众多投资界机构以及国际投行之间的信任的体现。22日,花旗、德银、美林、摩根大通、瑞信、麦格理证券、星展银行均给予恒大发出正面报告,对于恒大股价的迅速稳定,起到了至关重要的影响。其实,许家印的强势从一开始就已经为这场遭遇战埋下了注脚,而从结果来看,很明显,香橼这次惹错人了。

事件2Glaucus 做空中金再生(0773.HK
时间:2013128
结果:临时停牌,后被清盘
过程
2013年1月28日,Glaucus发布报告沽空中金再生,Glaucus的报告中从六个角度—虚构交易规模、对最大客户销售存疑、编造报表、CFO离奇辞职、控股股东套现离场及一文不值的股票价值阐述了其逻辑推理。

这一做空举动引来了当时双方的激烈交锋,当天,秦志威即在由瑞银主持的电话会议上,打破沉默,并于226日接受了《香港经济日报》的采访,回应质疑。但Glaucus认为,秦志威的回应含糊、矛盾,并不具备任何实际意义。其还特别提到非常重要的一点,即在瑞银的电话会议上,中金再生未曾反驳过关于“废旧金属进口远超配额”这一观点。

Glaucus报告中的指控,秦志威频频发起反驳。最终,Glaucus227日发动了“二度狙击”,层层回击,双方的激烈交锋由此展开。

然而随着媒体层面的交锋展开,中金再生似乎并没有从反击中站稳立场,反而在反击中暴露了更多的缺陷和自相矛盾,而Glaucus却在舆论战中越战越勇。最终的结果是中金再生从128日开始停牌,至后来被清盘,可以说,Glaucus至少是大获全胜。

点评:Glaucus对于中金再生的沽空报告,逻辑推理非常严谨,数据也均是从海关和工商局获取的权威数据,因此,在其报告发布之其,其已经提前想好了来自中金再生的反击。而中金再生惨淡收场,做空机构或许是较大缘由,但就其根本,仍然是自身存在制度、管理短板。

事件3:Glaucus沽空西部水泥(2233.HK)无功而返

时间:2012年8月8日

结果:多空机构的对弈,公司影响不大

过程:

2012年8月8日早上10点,Glaucus Research发布了一份长达52页的做空报告,给西部水泥列举了七宗罪。其中包括:西部水泥的边际利润明显高于同业、以超高价收购亏损项目、无故以高息举债、若干营运数据不合比例、审计师和主要管理层经常换、部分高层曾在被指有问题的企业任职以及债务负担太重等。

对于做空机构隔空开战,西部水泥果断选择临时停牌,切断做空机构低位补仓的来源,同时着手应对做空报告指控,作出反驳。

而幸运的是,国际投行的报告给予西部水泥争取了相当大的喘息时间,也增加了市场对于西部水泥的信心。

8月8日当天,德意志银行立即发布了一份两页的研究报告,对Glaucus Research列举西部水泥的七宗罪,以第三方中立角度,进行了反驳。德银认为西部水泥管理层应该对一些指控,如工厂的边际利润和该公司在陕西省南部市场的经营情况等做出更加细致的解释,德银将上述做空报告与此前出现的Citron做空恒大等报告的性质定性为一类报告。

8月9日,高盛亦发布了一份与德银观点类似的报告,称高盛并未发现该公司在边际利润方面有何异常,并对西部水泥持“中性”评级,原因是对西部水泥的主要市场、陕西的水泥需求及价格持谨慎态度。

公司也于9日出具报告对于Glaucus的报告的7项指控逐一反驳。

从结果来看,这一次的双方交战迅速结束,至9日,胜负已分,做空报告出具当天,西部水泥迅速反应,股价未受大的影响,9日开盘虽然大跌,但随后,股价快速上升,至尾盘已只处于微跌状态,而根据测算,做空机构在本次做空的盈利上限12.5%左右,而对于做空机构而言,低于20%的盈利,难言胜利。
  
点评:高盛、德银等国际投行的快速反应是西部水泥阻击做空机构的重要助力,但更为重要的是,西部水泥本身的问题不足以被扩大,随后西部水泥对于做空机构的指控作出一一对应的详细解释和反驳,才是西部水泥成功阻击做空机构关键所在。
   
事件4青蛙王子(01259.HK)遭做空机构Glaucus猎杀
时间:2013年10月16日
结果:股价受重挫
过程:
2013年10月16日10时30分左右,曾多次狙击中资概念股机构Glaucus发布了一份唱空在香港上市内地婴童个人护理品牌——青蛙王子(现改名为中国儿童护理,01259.HK)研究报告。受此影响,青蛙王子在一小时内股价急挫,跌幅达25.7%,报4.66港元。随后,公司发布公告宣布,从11时43分起停牌。
Glaucus针对青蛙王子最大质疑是其销售数据。Glaucus称,根据尼尔森(Nielsen)零售数据、中国政府就消费品牌关注度研究、公开税务记录,以及国家工商行政管理总局数据等资料,青蛙王子实质销售不足公司声称25%,并指出,青蛙王子价值只有0.75港元至0.98港元,这意味着其股价可能还有八成潜在跌幅。其他相关质疑包括:夸大产品为中国第一品牌、公司财务报表中多项异常数据(销售增长率、资本回报率、库存周转率等数据表现都与上海家化、宝洁集团、贝亲集团等行业龙头数据相异)。
尽管停牌超过一个月后青蛙王子发布澄清公告对Glaucus的指责进行逐条反击,称其毫无根据,并表示会考虑以回购股份等方式来支撑股价,然而复牌后依然让投资者失望,股价再次大跌22.1%。截止今日,公司股价报收1.3港元,离当初Glaucus预测的0.98港元已相差不远了。
点评:作为一家民营小市值公司(市值13.14亿港元),是难以组织足够的力量与国际做空机构抗衡的,没有恒大强大公关能力,如果自身不能做到洁身自好,一旦被狙击,那也只能任人宰割了。 
 

事件5:旭光高新(00067.HK)被Glaucus质疑财务造假
时间:2014年3月25日
结果:停牌至今
过程:
2014年3月25日上午10时52分开始,旭光高新材料股价几乎出现直线跳水的走势。10时56分,公司宣布临时停牌,停牌前报1.25港元,较前一交易日大跌7.4%。旭光高新材料股价暴挫,是由于昨日上午美国著名做空机构Glaucus发布研究报告,直指其销售数据有夸大之嫌,并给予“强烈沽售”评级,目标价为零。
这次Glaucus发布的研究报告,从多个层面对旭光的数据加以质疑,并指出公司的销售数据有夸大之嫌。报告称,以旭光在2011年PPS产品业务录得销售额为25.4亿元(人民币,下同)计算,其全资子公司得阳化工应录得18.25亿元销售收入。但根据内地工商管理总局的资料却显示,得阳化工在当年仅录得收入为1.89亿元,这与旭光公布的数据相比大幅减少90%。Glaucus还指出,得阳化工于2011年在当地缴纳的税款约为8900万元,远低于得阳化工理论上须要缴交的增值税及所得税金额3.78亿元。
Glaucus还通过旭光的客户的账目,质疑该公司芒硝产品的销售存在疑点。据旭光的资料显示,其最大客户成都景逸,分别在2009及2010年自旭光购入3.39亿元及4.43亿元产品。可是在内地工商管理总局的资料显示,成都景逸的销售成本分别为3700万元及3500万元,较旭光的数据低90%。除此之外,Glaucus认为旭光的除税、息前利润率高达56%,远高于同业水平,这也存在疑问。
2014年4月4日旭光发出一份长达22页的公告,以反驳Glaucus的指控。旭光继续停牌。虽然旭光今日已回应了Glaucus的指控,但是另一家公司Emerson刊发了另一份研究报告,旭光指出,报告若干指控和评论,属毫无根据及失实,公司会尽快发出第二份澄清通告。旭光续停牌,直至发出第二份澄清通告和去年全年业绩。此后,更有报道指旭光高新资不抵债,大股东卖方套现离场等等负面新闻,以及公司延后公布2013年业绩并停牌至今。
点评:中国民企现已成为做空机构的重点目标,因其缺乏资本市场运作的经验和意识而更容易成为被狙击目标。继旭光高新后,9月2日,天合化工遭到匿名分析狙击,股票下跌4.9%后停牌。3日,港股又一家民企上市公司神冠控股遭到做空机构Emerson Analytics狙击,股票下跌3.21%后停牌。
当然,上述只是部分被做空的港股,从不同公司的不同结果来看,遭遇做空的上市公司最后结果各自不同。其实,“做空”机构由来已久,他们的成员包括遍布全球的分析师、会计师、统计师、电脑黑客专家以及律师等各行各业的专家。香港证监会多年来也是允许做空机构的存在,增加市场的制约力量。而做空者认为,中国将会面临一个较长的经济调整周期,做空中国股票是最赚钱的买卖之一。
具体到上市公司层面,与做空机构的对战除了考验公司真实的基本面之外,同时也考验着公司对于危机的应对能力,作为上市企业,或许家家有本难念的经,谁家又不钻点制度的空子,谁又是完美无缺。既如此,也就别怪那些做空机构惦记着了,只是时至今日,上市公司对于类似事件的反应也有了较大的提高,迅速的临时停牌、加强与机构的联系、保持券商研究机构的沟通等等,但千转万绕,完善公司治理的漏洞才是最为关键的地方。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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