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万达商业（3699.HK）为中国第一大商业地产开发商，同时持有物业面积规模已达全球第二，预计2015年将成为全球第一。万达商业于中国29个省份111个城市拥有物业项目，总建筑面积达8470万平米，其中已建成自持的投资物业1470万平米及酒店210万平米。
预计万达商业合理市值在2000-2800亿港币之间，按照发行后的总股本45.64亿股计算（按全额行使超额配股权计），对应股价在43.8-61.4港币之间。目标价给予58.9元港币，对应2015年11.5倍PE，对应新股申购价格约20%空间。
1）我们预测公司2014-16年扣非净利润分别为143、187、232亿元，同比增长10%、31%、24%。假设公司持有收租部分给予14-16倍的PE，住宅销售等其他部分给予6-8倍PE，预计公司总市值约1600-1950亿元，折合2000-2450亿元港币。
2）PB估值方面，参照内房股龙头中PB最低的华润，给1.1 -1.5倍PB，对应市值在1800-2500亿港币。
3）公司重估净资产值（RNAV）估计约3100亿元人民币。若按20-40%的行业平均折价区间计算，估计万达的市值在1850-2450亿人民币左右，对应2300-3000亿港币。
4）综合来看，我们认为万达的合理价值在2000-2800亿港币之间，按45.64亿总股本计算，对应股价在44-61元港币之间。目标价给予58.9元港币，对应2015年11.5倍PE。
1.2. 关于资本市场对万达的四点核心担忧，我们的看法偏乐观
资本市场对于万达商业的担忧主要来自于以下四点：
1）资本市场担忧商业地产受电商的冲击。
我们认为，公司将O2O发展上升到支柱产业的地位，若和腾讯、百度合作的O2O平台顺利推进，不但可缓解来自于电商的负面冲击，而且能够使旗下多业态超预期地发展。O2O可将万达集团体内的商业地产+文化旅游+酒店+院线+娱乐等业态整合，使得目前已年超过12亿人次的万达广场客流量，转化为万达旗下多业态的忠实粘性客户，有可能使多业务超出市场预期地增长。
线下和线上的融合是大趋势，线上也希望能够往线下发展，参见阿里收购银泰。同时，万达O2O平台本身的发展可能使得万达估值持续提升。
2）资本市场担忧商业地产市场的供应过大。
我们认为，万达具有极强的招商及品牌力，受到影响远小于行业，参见万达广场的购物中心开业即基本可达到满租，万达已营业的87个万达广场，整体出租率高达98%。单个二三线城市一般只有1-2个万达广场，因此对人流的吸引力很大，出租情况大幅好于行业平均。
3）资本市场担忧万达的发展空间：万达已经进入112个城市，近3年平均每年进入20个新城市，未来的发展空间在哪里？
我们认为，万达的发展空间一定是大于其他开发商的，因为即便他抛弃自己的优势特色，他也是个优秀的销售型开发商，不差于万保招金。
除行业平均之外的空间：A、原有城市还有一定的复制拓展空间，包括一二线城市的卫星城等；同时二三线城市一般只有1-2个万达广场，也存在拓展可能（小规模复制、深耕城市）；B、多业态发展。譬如全新的万达城模式，在万达广场之上增加大量特色旅游元素。C、海外发展。D、向其他开发商靠拢，深耕城市，市场化拿地。F、特有的商业巨大客流，向O2O发展。
4）资本市场担忧万达投资战线过长，导致负债率过高
我们认为，万达的负债率事实上要好于行业平均水平。万达2014年中期资产负债率、真实资产负债率（扣除预收账款）、净负债率分别为78%、49%、96%，事实上要好于行业平均水平（A股地产公司2014三季报净负债率平均高达120%）。
而IPO之后，预计净负债率可降到60%左右，另外公司综合资金成本在8%左右，属于A股正常大公司的水平，而香港上市后将继续下降。
而投资战线长、涉足业务多，在资本结构和偿债能力可控的前提下，并不算是负面因素。多业务如果能够相互促进，则前景可观，参见万达院线、AMC等投资。
综上，我们解释了资本市场对万达的四点最核心的担忧。
1.3. 万达商业的核心竞争优势
1）“万达广场”模式——他人无法复制的“高持有、高利润、高扩张”
高持有量和高速扩张是商业地产公司的悖论。对普遍的商业地产公司而言，想留下优质物业，就会沉淀大量资金，那么必然不能够快速扩张。典型的就是金融街和中国国贸，一个选择出售大量优质金融街的物业，来换取快速扩张；一个选择不出售，也不扩张。
万达为什么能留有大量的优质物业（目前在运营的持有物业超过1400万平米，出租率高达98%，年租金超过80亿元），还快速扩张？核心在于其突破了商业地产开发中的几个难题：1、产品复杂，设计周期漫长，难以快速复制；2、现金沉淀巨大，靠融资难以为继；3、前期招商繁琐、开业周期漫长。
万达通过“标准化复制”的操作手法实现了全国范围的快速扩张，通过“大住宅带大商业”实现了单项目的现金流平衡，通过高度捆绑的商户资源实现了商业的快速招商、快速开业。其与地方政府的强大谈判能力，使得万达可以在核心地段或副中心低价获取大幅土地，其中又包含大比例的可售物业用以平衡现金流。低地价，带来高于行业平均的利润率。
2）万达的强执行力和强品牌力
万达以强劲的执行力著称，其在极为细化的模块化管理下（每个开发项目分为超过300个节点），使得万达流水线般有条不紊地高速运转。万达要求拿地后12个月开始预售，24个月购物中心投入运营，36个月交付销售物业，同时酒店开张。且万达是中国拥有管理软件国家专利和知识产权最多的企业之一。
万达拥有强大的品牌库（拥有超过15000家已租店铺，品牌库中超过2000个品牌），高度捆绑商家，可以保障开业时候就基本达到满租。而业态从百货向体验式服务调整，也将增加客户粘性。
3）万达可能的新支柱业态——O2O平台，新的增长点
电商是资本市场钟爱的对象，但未来线上线下融合才是发展的王道，线上亦需要线下的体验式服务。
万达具备其他开发商不具备的巨大优势，万达广场2013年客流量已超过12亿人次，若在1-2年内将这些客流量转化为万达会员的话，预计万达会员会达到1亿人。则万达发展O2O具有天然优势，他有忠实的巨量客户群。万达的O2O模式可能的模式和步骤包括：建立“大会员”体系，进行“大数据”的整合，并将万达旗下的商业、酒店、旅游、影院、娱乐进行全面对接。多业务的协同效应若发挥，可能带来超预期的空间。
