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风欲吹而猪不飞，牛欲静而风不止——民生宏观2015年年度策略报告
作者：管清友
前言：
2015年中国经济向何处去？这似乎是一个“分析师一思考、市场就发笑”的问题。且不说“十个预测九个错，还有一个是情景假设”，即便勉强“猜”对了开头，又能多少人能猜对结局呢？比如，有不少人预测到了今年增长下行，但其中有多少人同时预测到股市这一轮波澜壮阔的行情？再换一个角度，有不少人预测到了下半年疯牛狂奔的奇观，但又有多少人能说清楚风从哪里来、吹到哪里去？难怪有人说，宏观分析已死，以后投资不必看宏观了。
短期来看，既然风已经来了，倒也不必再纠结这些问题。换句话说，身处风中不用再找风口，抓紧时间与牛共舞才是硬道理。但长期来看，除非长出了翅膀，否则疯牛不会一直飞，风停之日就是疯牛落地之时。那么问题来了，2015年风会不会停？牛还能飞多久？这就是民生宏观2015年年报所要回答的问题。
核心观点：
经济展望：风欲吹而“猪”不飞
展望2015年，实体经济身上依然背着沉重的镣铐。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，货币之“风”欲吹而实体之“猪”难飞。在国际油价下跌、实体疲弱的背景下，通胀也将继续走低，为货币宽松打开空间。
市场展望：“牛”欲静而风不止
实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，2015年吹动牛市的风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。
一、经济展望：风欲吹而猪不飞
宏观分析并没有死，只是换了个活法。新常态之下，尽管波动愈发频繁、变量愈发复杂，但在过去两年里，我们还是能看到一个清晰的宏观经济和大类资产轮动周期。
2013年三季度：复苏阶段，股牛债熊。7月中央出手稳增长叠加房地产上行周期，经济快速复苏，基本面改善带动股市走牛，而旺盛的融资需求则导致债券走熊。
2013年四季度：类滞涨阶段，股债双熊。经济增长放缓，通胀却显著上行，政策宽松受阻，流动性极度紧张。这种情况下股票市场和债券市场都没有机会，呈现股债双熊。
2014年1-5月：衰退阶段，股熊债牛。高利率压顶房地产，经济增长一度出现断崖式下滑，通胀持续走低，流动性出现衰退式宽松。和以往不同的是，中央并没有启动大规模刺激，而是以定向宽松的微刺激为主，强调保持政策定力，市场表现为股熊债牛。
2014年6-7月：伪复苏阶段，股牛债熊。6月初开始，中央连续释放微刺激信号，基建、财政支出在6月全面井喷，带动信用急剧扩张，经济出现短暂的伪复苏，再加上打老虎事件的提振，股市开始走牛，而债市则因为融资需求的短暂恢复而走熊。
2014年8月至今：萧条阶段，股债双牛。8月开始，伪复苏结束，经济和通胀再度下行，政策宽松力度随之加大，SLF、MLF、PSL、降息轮番上阵，流动性极度宽松，基本面推动债市再度走牛，股市虽然缺乏基本面的支持，但在货币宽松和私人部门资产重配的推动下，依旧走出了波澜壮阔的行情。
2015年的市场表现归根到底取决于经济周期的演进。我们的总体判断是，经济疲弱、通胀低迷和政策宽松的周期仍然会延续。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重的镣铐。一方面，这些镣铐将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，加剧经济下行压力；另一方面，经济下行将反过来继续倒逼货币放松，而且在国际油价下跌、通胀走低的背景下，货币宽松也还有较大空间。综合来看，2015年的场景很可能是，货币之“风”欲吹而实体之“猪”不飞。
（一）房地产的镣铐：人口结构和高库存
货币宽松-房地产销售-房地产投资-信用扩张-经济增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。
1、人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松无法逆转。首先，人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。过去几年20-29岁的婚龄人口和15-64岁的劳动力人口持续上升是刚需旺盛的主因，尤其是20-29岁的婚龄人口，这主要对应的是1964-1970年和1985到1991年的两轮人口生育高峰。但由于70年代之后计划生育的影响，1970年和1991年之后出生人数大幅下降，未来刚需高峰难以再现。根据我们的预测，20-29岁人口将从2013年的2.32亿降至2020年的1.79亿，到2025年进一步降至1.51亿。15-64岁人口将从2013年的10.06亿降至2020年的9.87亿，到2025年进一步降至9.82亿。
从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶。日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。当然，由于房产税、城镇化率、杠杆率等方面的差异，中国不会简单的重复美国和日本的故事，但人口决定房地产需求却是永远适用的规律。
除了刚需之外，很多人寄望于改善型需求的释放，但目前来看，中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平米，和其他国家比较已经不低。未来改善型需求的增量也应该是放缓的。
2015年房地产企业仍面临高库存的压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。
首先，过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平米，按照近12月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年10月十大城市商品存销比为13.3，2012年7月仅为7.6。
其次，除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平米，按人均33平米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。
第三，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。今年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，明年房地产投资将雪上加霜。
综上，房地产投资起码在上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限，不足以倒逼政策收紧。
（二）制造业的镣铐：产能过剩
企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。当过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业盈利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。
2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。但这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末相比明显滞后。90年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速。这意味着产能去化远远没有到位。一个标志是PPI负增长至今已持续32个月，超过上一轮的31个月，而且跌幅还在扩大，如果去产能不加大力度，PPI转正将继续遥遥无期。
货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共支出（基建投资）-宏观增长的传导链条也在失效。降息之后，具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的城投和地方国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险，但降息对增量债务扩张的带动作用有限。
首先，反腐运动不会停止，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓：2014年6月审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。
其次，43号文强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。
第三，房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓，另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%，今年9月这个数字已经降至31%。
在国内万马齐喑的时候，如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000-2007年全球贸易年均增长7%，另一方面，加入WTO和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000-2007年年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。
内部，出口竞争力贡献在2008-2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额收到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈步过去的坎。今年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。此外，如前所述，随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。
综上，预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。预计增长8.9%，其中外部贸易贡献按照IMF预测的全球贸易增速4%左右，内部出口贡献按照近三年的均值4.9%左右。
货币宽松恐怕不能反转总需求的下行趋势，但当下的中国依旧可能出现需求下行和通胀上行同台的场景。两个原因：一是目前潜在增速尚未完成换挡，假设潜在增速的下行幅度超过了总需求，产出正缺口仍可能扩大，通胀仍可能上行。二是如果猪价和油价等供给端冲击过强，通胀也可能甩开总需求向上攀升。如果真发生通胀明显上行的情况，货币宽松必然会受到掣肘。不过，目前来看，2015年出现通胀大幅上行的概率不大。
判断明年CPI最大的不确定性主要有两点：1.猪周期能否带动CPI超预期上行？2.国际油价大幅下跌，是否会使中国经济陷入通缩？
我们先分离2014年物价上涨的驱动因素。在12月CPI同比为1.4%的假定下，2014年全年通胀为2%，其中：翘尾因素为0.93%，新增涨价因素为1.07%。再进一步，从新增涨价因素分离出油价和猪价的影响。截至目前，2014年猪价和油价分别下跌-8.77%和-6.72%，分别拖累CPI新涨价因素0.1%和0.26%（根据回归分析，猪价、油价和新涨价因素相关系数为0.04和0.02）。扣除猪价和油价拖累以外的新增涨价因素为1.43%。
首先，关注或有的猪周期对明年CPI的影响。
猪周期源于需求与供给的错位，需求回升、供不应求是猪周期启动的前提条件。供过于求致猪肉价下跌，养殖户大量淘汰母猪，但如果母猪存栏大幅下降，需21个月以上的时间才会形成生猪供给，一旦总需求回暖，供不应求会导致猪价上涨。
其次，我们关注另一个焦点问题，明年油价对通胀有多少拖累？
2015年国际原油市场仍将供过于求。根据EIA测算，全球原油库存日均增加40万桶，考虑到页岩油的开采成本，下调2015年Brent原油价格预期至75美元/桶。
从需求端看，EIA下调2015年全球原油日均的需求预期至9250万桶，较2014年日均需求仅增长110万桶。非OECD国家日均需求增长100万桶，其中中国贡献了36万桶。OECD国家中，日本因2015年核电站重启和煤、天然气发电量增加原油日均需求减少12万桶，欧洲区域国家原油日均需求减少7万桶，美国原油日均需求增加16万桶。
从供给端看，EIA上调2015年全球原油日供给量预期至9290万桶。OPEC核心成员国沙特阿拉伯原油收入对其在全球原油市场的份额非常敏感，减产保价决心不强，利比亚日均产量已增至100万桶，因此，2015年OPEC原油日均产量仅减少15万桶。非OPEC国家2015年日均原油产量增加90万桶，其中美国因页岩气技术获得突破，2015年日均产量增加110万桶。
根据2015年Brent原油价格75美元/桶的预期，2015年原油价格的跌幅为28%。按照历史历史原油价格和CPI新涨价因素相关系数0.02测算，2015年油价下跌对CPI新涨价因素拖累约为0.56%。
再次，我们再来分析扣除油价和猪价以外的其他因素对CPI新涨价因素的影响。
即使考虑到2015年经济增长目标下调，我们认为假设其他新涨价因素2015年持平于2014年仍然是合理的。劳动力人口下降，国民收入分配开始往劳动力倾斜，即使经济下降，但居民收入不一定会下降。或者说，当生产率改善的速度跟不上劳动力成本上升，经济潜在增速是下降的，这意味着更低的实际经济增速仍有可能高于潜在经济增速。
2015年的翘尾因素较去年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翘尾因素约为0.31%，大幅低于2014年的0.93%。
二、市场展望：牛欲静而风不止
实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，一场吹往股市的台风就这样形成了。展望2015年，这场风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。
（一）来自央行的风
当连续下调正回购利率和注入基础货币后，实体融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行直接祭出降息大招，开启了大风吹的新模式。降息继续压低无风险收益率和信用溢价，提升了股市相对吸引力。此外，降息降低企业财务费用，直接改善企业盈利，中长期负债占比高的企业获益明显。但降息以来，上证指数强势上涨18%令央行货币政策面临了一个两难的问题，如果继续宽松，金融市场可能会产生泡沫，但就实体来说，房地产市场库存高企、企业资本开支意愿没有恢复，经济内生下行压力依然很大。
那么问题来了，来自央行的风会停止吹吗？我们认为央行的风远远没有结束，因为在经济下行时期宏观经济稳定仍是央行最首要考虑的问题。
降息之后还有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。
降息之后定向宽松也不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。
当然，尽管能被央行所掌控的基础货币是货币供给的源泉，但最终货币供给的形成需要通过商业银行的信用派生。如果银行受到外部监管和内部约束的制约，货币政策的传导机制会受阻，金融实体会冷热不均，来自金融体系的风也就因此
