牛市冷思考:价值投资者应该使用怎样的杠杆

贾人夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车,以待乏也。- 文种《国语·越语上》  

在这一轮的牛市和市场的大幅波动中,使用杠杆的投资者可谓出尽了风头。这不仅有一些投资者使用融资赚得了几倍于市场的收益, 购买了杠杆型分级基金的投资者也一时风头无两。

但是,在使用了杠杆之后,许多投资者也许还没有意识到杠杆之间是有很大区别的。这里,就让我们来看一下两类区别最大的杠杆 之间的区别,以及这种区别会对投资带来怎样的影响。这两类杠杆指的就是消费类杠杆,以及金融类杠杆。

如果我们仔细观察金融史,就会发现许多价值投资大家,如沃伦•巴菲特、李嘉诚等等,使用的大多是消费类杠杆。他们对金融类杠 杆的使用非常小心谨慎,其审慎的态度远远超出内地投资者日常接触的范围。

让我们先来看一看这两种杠杆的区别。相对于消费类杠杆,金融类杠杆会对客户进行持续的风险评判,并在客户资产下跌、或者经 营状况变差时要求客户追加本金,否则就会撤贷。反之,消费类杠杆则不会进行这种持续的评测行为。

事实上,消费类和金融类杠杆并非只集中在消费和金融领域,只是其大多分别出现在以上两个领域。有一些金融领域的杠杆由于其 性质特殊,也可以被归属于消费类杠杆。

举例来说,住房按揭贷款就属于典型的消费类贷款。

按照彼得•林奇在著作《彼得•林奇的成功投资》中举得例子,假设一个投资者付出 20%首付购买了房子,那么即使房价之后立即下 跌 30%,只要投资者每月缴纳按揭款,银行就不会给投资者打电话说:“喂,你的房产剩余价值已经跌破禁戒线,你明天要再缴纳 10%的房款,否则我们就会收回房子。”
这种特殊的性质使得在房地产具有投资价值时,使用按揭贷款、放大贷款买入房产变得非常有利。不过,当前国内租金回报率仅有 2%左右的商品房市场很可能不在此列。

在按揭贷款之外,消费类杠杆还包括以下几种类型:个人信用贷款、消费贷款、汽车贷款等,保险公司收到的消费类保费所形成的 杠杆,以及银行在有国家信用等宏观信用支撑的情况下收到的存款所构成的经营杠杆。  

我们可以看到,以上杠杆的共同点都在于,杠杆的资金提供方不会在形势恶化时提出马上结束杠杆的要求。与最后一种杠杆相对应 的是,银行在缺乏宏观信用支撑的情况下,其获得的存款可能在特定时点遭到挤兑,而最著名的例子就是中国香港市场在上世纪频 频发生的银行挤兑潮,其标志性事件为恒生银行在 1965 年将控股权出售给汇丰银行。

与消费类杠杆对应的,则是金融类杠杆。这种杠杆是金融资产投资者最容易接触到、也最容易获得的杠杆,具体品种包括股票保证 金融资、期货所提供的杠杆、一般生产型企业从银行获得的贷款等等。

可以看到,以上列出的金融类杠杆,其共同点在于,当形势坏的超出想象时,杠杆的资金提供者会采取一种“落井下石”的行为, 他们会要求投资者追加保证金、抑或抵押品,否则就会不再提供杠杆,同时提出拍卖形势已经变得很糟糕的资产,以追回本金。

正是由于金融类杠杆这种“落井下石”的特性,导致大多数的价值投资大家很少使用金融类杠杆。这是因为,金融市场的波动幅度 之大,往往会超出人们最狂野的预期。

举例来说,中国香港市场在上世纪 60、70 年代发生的银行挤兑,曾经导致恒生银行在一天之内损失 1/6 的存款。而上世纪 90 年代 的香港房地产市场崩盘,则在 2 年左右的时间导致全港房价下跌 70%,而回顾历史,此类规模的地产崩盘并不是第一次发生在香港 历史上。

在最近的市场上,我们也看到俄罗斯股市下跌到仅有 3 倍左右的市盈率、0.3 倍不到的市净率。而在 A 股市场,在本轮熊市开始的 2011 年以前,又有谁会相信 A 股的银行板块会在 RoE 仍保持 20%左右的时候,下降到 4 倍的市盈率呢?

由于金融市场在长期很可能遭到投资者难以预料的巨大波动,因此,金融类杠杆也就无形中放大投资者破产的风险,导致投资者可 能在价值最终回归之前,就在波动性的干扰下被迫清盘出具,从而与长期的价值回报无缘。

正由于此,我们才看到价值投资的大家很少使用大量的金融类杠杆,而多半倾向于使用适度的消费类杠杆、或者极少量的金融类杠 杆,因为在金融市场里,长期的回报远比短期的精彩重要。要知道,不管是怎样的投资者、不管他曾经经历多少次暴富,但是他破 产的次数只要一次就足以致命。

(源自信达证券)  
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