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摘要：
石油战争，供给先行。1）美元走强和全球需求放缓导致大宗商品价格整体下滑10-20%，但原油价格暴跌50%，说明主要因素在于供给冲击。2）页岩油平均成本75美元，边际成本35美元将冲击中长期原油供给面。3）海湾产油国发动石油战争，意图挤出俄罗斯等高采油成本国家以及打击页岩油发展。4）美国给俄罗斯伤口撒盐，落井下石。
短期原油价格超跌，未来有望回升。1）美元走强、全球需求下滑及页岩油远景压低原油长期均衡价格，原油大幅回升无望。2）目前原油超跌，海湾产油国的财政和国际收支平衡点位最低是60-80美元，原油超跌将“杀敌一千，自损八百”，非长久之计。3）长期远期原油期货价格显示原油已超跌，未来有望回调。
谁是赢家谁是输家？原油下跌是把双刃剑。1）原油暴跌下冰火两重天，石油消费国如中美欧日均受益，石油生产国则受损，全球经济基本面整体向好。原油下跌之前处在第一阶段，原油下跌导致股市上行。2）原油暴跌大幅拉低通胀水平，全球经济增大了货币政策宽松的空间，全球流动性有望提升。3）原油持续下跌可能进入第二阶段，原油生产国货币大幅贬值，资本流出。俄罗斯首当其冲，危机魅影隐现，非产油国汇率也开始急剧贬值，可能导致全球金融市场动荡，避险情绪急剧上升，进而拖累全球经济。
俄罗斯短期内危机可能性小，能否企稳取决于油价。综合来看俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善，俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性比1998年要小得多。目前卢布贬值的势头停止要等到原油企稳。我们预计俄罗斯仍然会加大对冲的力度乃至采取资本管制等行政手段，最终遏制资本的急剧外逃，但是资本外逃的大趋势不会改变。金融危机不太可能发生，但是俄罗斯经济将受重创，并连累欧洲经济。
中国能否渔翁得利？1）中国原油依存度达到60%，原油暴跌有利于实体经济；2）具体到行业层面，与原油生产相关的行业以及原油替代的新能源行业将受挫，使用原油的交通运输、石油化工等产业将向好；3）原油下跌使通缩加剧，货币政策进一步放松更紧迫并有更大的空间；4）新兴市场货币贬值推高人民币实际有效汇率，后续出口堪忧；5）全球避险情绪升温，资金流出压力有所加大，但不必过于担忧。
正文：
1.石油战争炮火纷飞为哪般
自2014年七月份以来，石油价格一路下跌，幅度超过50%，由石油价格下跌引发的俄罗斯卢布大幅贬值，经济衰退，资本外逃等一系列问题引人关注。
回顾此次原油暴跌的始末，我们认为，供给冲击和产油国博弈是最为主要的原因。一般的经济学分析主要从供给和需求两方面分析，另外，由于原油是美元计价，美元走强也是其中一个因素，还有就是经济学所说的厂商行为，特别的，原油市场是寡头垄断的，这一点需要特别注意。
全球需求放缓和美元走强是原油、铁矿石、铜等大商品所共同面对的外部环境。但是在同一时期内，其他大商品的价格跌幅是10-20%，而原油是50%。因此我们认为需求面和美元走强可以解释原油下跌的10-20%，但是更大的一部分来自于供给冲击以及产油国的博弈。供给冲击主要是页岩油的快速发展带来的远景预期，产油国博弈主要指的是海湾产油国在应对供给冲击下对其他产油国的挤兑，还有就是美国对俄罗斯的挤压。
页岩油技术革新，地缘政治缓解，原油供给增加。随着生产技术的革新，水平井和水力压裂技术取得了突破性的进展，美国页岩油岩气生产成本降低，产量持续上涨，美国原油产量由2008年年初的500万桶/日增长到现在的900万桶/美日。美国页岩油的繁荣改变了世界石油供给格局，美国作为全球能源主要消费国家之一，从原油消费国逐渐向原油出口国的身份转变。页岩油生产从2008年的不足50万桶/日发展到了现在的400万桶/日生产规模，并且预计未来在美国未来原油生产中的比重将逐步上升。目前页岩油生产商的平均生产成本在65-80元左右，也就是说，如果维持当前的原油价格上，大部分页岩油生产商将无利可图。页岩油生产的边际成本，大约为30美元左右，依然小于当前的原油价格，是页岩油生产商还能维持生产的主要原因。但长期来看，当前的原油价格将不足以维持页岩油厂商的持续性生产活动。美国11月新油井开采许可证发放数量锐减近40%，可见当前油价对原油生产商的打击。
于此同时，随着伊拉克、利比亚等产油国地缘政治危机得到缓解，OPEC原油恢复正常供给，2014年第三季度，OPEC原油生产为每天30.3万桶，高于每日产油上限。因此，总体来看，在全球需求不足的情况下，原油生产仍在不断增长，供求不平衡，是导致原油价格下跌的一个主要原因。
沙特博弈抢占市场，美国“阴谋”排挤俄罗斯。除了受到供求关系的影响，原油价格下跌也是产油国之间相互博弈的结果。页岩油的繁荣以及拉美等新兴产油国家的兴起，使得OPEC原油生产占全球市场的比例受到威胁，OPEC国家通过“不减产”的决议，继续保持原油的高供给，压低原油价格，其目的一是可以打击页岩油生产商，压迫其破产；二是率先击垮生产成本较高的原油生产国家，从而重新抢占市场份额，夺回市场定价权。可以看到，以沙特阿拉伯为首的OPEC原油国家，原油生产成本大约在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低达20美元。与OPEC这些低成本产业国相对的，是墨西哥、巴西、俄罗斯、美国等高成本的产油国，在当前的油价下，无一例外将承受巨大的亏损。沙特方面，屡次发表不减产的声明所释放的信号强烈，其通过石油价格战争来打击高成本生产商的目的也越发明显。
另一方面，美国坐看原油价格下跌而无动于衷，一方面是因为原油价格下跌对美国经济可以起到一定的拉动作用，另一方面，未尝没有“借刀杀人”打击俄罗斯的考虑。受原油价格下跌和西方经济制裁的影响，俄罗斯经济陷入衰退，卢布大幅贬值，内忧外困之下，美国依然不忘伤口撒盐，加大了对俄罗斯的制裁和对乌克兰的援助。俄罗斯和美国之间的纷争可谓由来已久，乌克兰争端将俄罗斯和西方国家的矛盾更加明显，如果此次陷入危机的是其他国家，美国“火上浇油”的态度未必会如此积极。
2.展望未来，油价走势何去何从
海湾国家承受财政和贸易平衡压力，低油价难以持续。虽然OPEC主要产油国家的生产成本较低，但除了沙特以外，大部分仍然保持在了40美元/桶的平均水平左右。而更重要的是，OPEC国家的财政和贸易严重依赖石油出口，原油价格下降，对国内的财政收入和贸易平衡将带来不小的冲击。在当前油价下，只有科威特和卡塔尔两个国家可以保持财政收支和贸易收支的平衡，俄罗斯、伊拉克等国家将面临财政收入大幅缩减，贸易收支逆差严重的影响，而即便是生产成本只要20美元的沙特，也只有在80美元的情况下才能保证财政收支平衡。因此，原油价格只有维持在60-80左右的区间，才能满足大部分原油国家的财政需求。低油价时代的博弈是“杀敌一千，自损八百”，长此以往，海湾国家也难以长久的支撑低油价。
美元走强几成定局，美元计价商品价格压力仍在。随着美国经济的好转，以及大商品价格下行带来的促进作用，美元走强是大概率事件，那么相应的美元计价商品的价格也会存在下行压力。
全球经济放缓的预期可能得到了进一步的释放，未来可能不会有大幅度的调整。这意味着对于原油的需求未来不会有太大增长，对未来原油价格的预期主要取决于未来供给层面的变化和原油生产国的应对。
技术革新带来的页岩油发展。页岩油生产的边际成本是30-40美元之间，也就是说在不进行资产扩张的情况下，页岩油企业在较低的油价下依然可以维持一定时间的生产。当前页岩油主要集中在美国开采。而从全球页岩油储备来看，页岩油气在俄罗斯和中国都有相当的储备资源，未来页岩油气的开采空间很大，这也有可能加速页岩油的供应，继续改变全球能源供给格局。
因此，我们判断，原油价格可能将维持在60-70元左右的水平，这样海湾国家既不会因为低油价而忍受财政和贸易收支萎缩的痛苦，也可以起到一定的打击页岩油和其它高成本产油国的目的。但即使未来油价维持在60-70左右，而没有继续下跌，对于俄罗斯等这种采油成本较高的国家仍然是个噩梦，俄罗斯经济将进入衰退，卢布贬值的势头短期内要想遏制还需要原油价格的稳定来配合。因此我们预计俄罗斯仍然会加大对冲的力度，特别是最后将祭出资本管制等行政手段的后招，遏制资本的急剧外逃，但是资本外逃的大趋势不会改变。俄罗斯再次爆发主权债务危机的可能性不高，但是俄罗斯经济将受重创，并很有可能连累欧洲经济。从市场预期来看，当前的石油价格是超跌的，市场预期未来油价也将回升到65-70美元之间。
3.谁是赢家，谁是输家？
3.1 冰火两重天，冰可灭火
原油价格下降，生产成本下降，利好发达国家和部分净进口原油的发展中国家，GDP有望提升。对于石油生产国而言，是利空，尤其石油出口收入占GDP较高的国家。如果石油继续下跌，不排除黑天鹅出现。从全球总体看，原油价格下降导致的通缩将加大全球经济宽松的空间，政策利好。
3.2 大买家和大卖家间的吞吐量
俄罗斯净出口石油额为4700亿美元，占其GDP的比重25%。沙特净出口石油额为3400亿美元，占GDP的比重高达50%。而欧盟是最大的石油净进口国，进口5700亿美元，占GDP的比重为3%。美国净进口石油2600亿美元，占GDP的2%。
3.3 石油消费国受益
原油价格下跌，降低生产成本，利好相关行业的实体经济，GDP有望增加。同时，原油价格的下跌还将带来输入性的通货紧缩，会宽松货币政策提供了较大的空间。
3.4 石油生产国受损
石油价格下跌，将造成石油生产国收入下降，GDP增速要减慢。石油价格下跌，利空这些国家，其汇率将大幅贬值。如果原油价格继续下跌，将会有更多的资金流出等，谨防黑天鹅的出现。
3.5冰将灭火阶段
在第一阶段，原油价格下跌导致美国股市上涨。但在俄罗斯危机后，美国股市下跌，非产油国新兴市场国家汇率大幅贬值，可能到了新的阶段，该变化更需要警惕。
3.6 警惕产油国风险的扩散
俄罗斯危机可能使油价下跌进入一个新阶段，新兴国家货币大幅贬值，资金加速回流到发达国家。全球资金风险偏好大幅度下降，资金从股市和商品流到债市和黄金等避险工具。
4.俄罗斯短期内爆发危机可能性小，以后发展取决于油价
我们认为俄罗斯爆发危机可能性是比较小的。我们从几个重要的方面分析发现，综合来看俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善。具体来说，经济基本面更好，政治稳定，外汇储备更加充分，财政和国际收支良好，国际社会合作交流更加开放，俄罗斯央行反应会更加成熟，俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性比1998年要小得多。当然，我们仍然需要密切观察俄罗斯的国内和国际形势动态，因为“黑天鹅”总是出其不意，俄罗斯在未来仍然是一个需要密切关注的风险点。
目前卢布贬值的势头停止要等到原油企稳。我们预计俄罗斯仍然会加大对冲的力度乃至采取资本管制等行政手段，最终遏制资本的急剧外逃，但是资本外逃的大趋势不会改变。金融危机不太可能发生，但是俄罗斯经济将受重创，并连累欧洲经济。
5. 中国能否渔翁得利？
这一轮原油下跌叠加金融动荡对中国的影响如下：
1）实体经济方面是有利的。中国原油依存度达到60%，原油暴跌有利于实体经济。具体的，原油进口大概在每年2000多亿美元，原油价格跌一半能够省去1000亿美元以上，占GDP的1%以上。
2）具体到行业层面，与原油生产相关的行业以及原油替代的新能源行业将受挫，使用原油的交通运输、石油化工等产业将向好。
3）原油下跌使通缩加剧，货币政策进一步放松更紧迫并有更大的空间。具体的，我们判断近期就会降准。
4）新兴市场货币贬值推高人民币实际有效汇率，后续出口堪忧。人民币实际有效汇率现在就比较高，如果美国继续走强，人民币盯住美元，将导致中国货币条件恶化，不排除央行进行主动的贬值操作。
5）全球避险情绪升温，资金流出压力加大，但这方面影响不必过于担忧。全球新兴市场资金明显回流发达经济体特别是美国。但是由于中国人民币汇率相对稳定，因此有可能成为流向新兴市场国家资金的避风港。
（源自：泽平宏观）
