我的择股观1:产业链前瞻挖掘和分析

我的择股观:产业链前瞻挖掘和分析
作者:赵乾明

一、如何在股市中赚钱?股价的测不准原理
问:如何在股市中赚钱?
答:尽量做到每只个股交易都是赚钱的。则上述问题变成:
问:如何做到单只个股的交易/操作是赚钱的?
答:要想做到单只个股的交易成功,落实到具体投资决策与行为上,体现为以下三个问题:
买什么?
以什么价格买?/在什么时点买?
买多少?
回答上述三个问题,研究工作必须要解决三个要素:股价的运动方向、运动空间和启动时间。但在实务中,对于如何解决这三要素,我总结出一个“股价的测不准原理”,即:股价的运动方向、运动空间和启动时间这三要素,除了坐庄模式外,投资者在任意时间点上,只能对其中的2个要素做出较为精确的判断。这个原理无法证明,是我在实际卖方工作中对买方工作旁观提炼出来的经验。
这样一来,研究的目标就变得简单,首先是解决股价的运动方向这一问题,因为只有对一个股票的股价未来是涨还是跌的概率有了判断,才能决定买不买;其次是解决股价的运动空间这个问题,因为只有对未来可能的上涨空间或下跌空间有了判断,才能决定买多少和什么位置(价格/时点)买。
注:上述思想也是我个人微信的签名“测不准的是长短,看得清的是方向”的由来,代表了我们全部做事哲学。
经过上述分析,“如何在股市中赚钱”这一问题就转化为“如何判断股价运动方向”和“如何判断股价运动空间”这两个问题。而这2个问题实际上等于“如何找到能赚钱的股票”和“找到之后如何对其估值”。所有分析都是为了回答这两个问题。
首先,让我们解决“如何找到能赚钱的股票”?
二、如何找到能赚钱的股票?发掘出所有能赚钱股票的共性
如何找到能赚钱的股票?要想回答这个问题,自然是去分析历史上各种各样让投资者赚钱的股票,去总结归纳它们的共性。分析之后我们发现:所有能涨的股票不管基于什么原因,比如说业绩超预期、大牌分析师推荐、即将资产重组、甚至就是游资大佬心情好愿意封个板,表现在股票的盘面上面,它都有一个共性,就是在一个时间段里面,这只股票,资金流入越来越多,同时筹码流出越来越少。
“在一个时间段里,流入单只个股的资金越来越多,同时筹码流出越来越少/持股心态越来越好”,这就是所有能赚钱股票的共性,不管成长股、价值股、内幕信息股、图形好看股,在它上涨的阶段,必然表现出这个特征。听起来像是废话,但我入行以来从阅读巴菲特、彼得林奇的书开始,一直到去年才悟通这一点。悟通这点后,我对“股价短期是投票器,长期是称重器”之间的辩证关系也有了更深刻的理解。
经过上述分析,“如何找到能赚钱的股票”这一问题就转化为“如何找到在一个假定的时间段里,资金流入越来越多、持股心态越来越好的股票”。
三、如何找到假定时间段里,资金不断流入&筹码流出减少的股票?“逻辑传销”模型
寻找这个问题的答案时要解决两点,一个是为何及如何确定假定时间段,另一个是如何找到资金不断流入&筹码流出减少的股票。
1、为何要先假定一个时间段?及研究放在什么样的时间段?
假定一个时间段非常重要,因为时间段不同,引起资金流入/筹码流出的原因其数量完全不同,时间越短,能触发资金流入/筹码流出的因子越多,而时间越长,能触发资金流入/筹码流出的因子越少。
最短的时间段比如1秒、1分,最长的比如5年、10年。在以秒和分钟计的时间段里,影响资金与筹码变动的因子太多了,任何一个投资者的想法变化(如他可能突然需要钱)就可以影响以秒、分钟或小时为单位的股价波动,而我们作为研究者怎么可能预判的到某个投资者突然要变现筹码因为要用钱呢?在秒/分钟/小时的时间段,分析资金/筹码变动是高频交易的领域,我们对于这个领域完全陌生,无法发表任何专业观点。
时间段再拉长到日和周,影响的因子依然有很多,如图形、政策、利好公告、甚至国家领导人的行程都会对部分股价产生影响。客观的说,市场上确实存在擅于利用这些因子获利的投资者,但如果想构建一个研究分析框架来,这个时间段长度里要考虑的变量还是太多。
如果把时间段拉长到5年甚至更长,回顾全球的企业史我们会发现能够超越周期(这里周期的含义下篇估值的文章再阐述)的企业凤毛麟角。因为在更长的时间段里,影响一个企业经营的变量不仅多,但对变量本身的判断难以做出结论,如企业所处国家政策的变化、企业内部团队更替等;如果再加上对5-10年资本市场估值体系的判断结论,我们会发现,对一只股票3年后的运动方向想做出精确的判断,也几乎是个不可能的任务。(注:不排除少数公司和个股由于商业模式等可以看得更长,但本文的目的在于建立一个能复制的分析框架模型,特例意义不大)
总结发现,当研究一只个股时,将判断其股价运动方向的时间段若设置的过短,会遇到资本市场本身影响变量太多的障碍,而将时间段设置的过长,又会遇到企业经营本身影响变量太多的障碍。因此,我们将研究的产业与公司的时间段设置为1-3年(36个月内),我们相信,在这个时间维度范围内,一方面投资者本身可以依靠深入的研究对行业和企业的实体发展趋势做出大概率的判断,另一方面当在3年的时间维度内用月和季度来衡量股价时,资本市场股价最重要的驱动力是实体发展这一因子本身。也就是说,我们相信,只要我们能大概率对某产业和公司未来3年的做出精确判断,就能依据此对其股票的资金流入和筹码流出做出判断。(注:这里的3年是最上限值,在实务中我们发现第三年的情况已经很难做到精确,但对未来24个月或8个季度是可以做到大概率准确的预判)
这样一来,问题就变成:在2-3年的时间段内,如何找到资金不断流入&筹码流出减少的股票?
2、在2-3年的时间段内,如何找到资金不断流入&筹码流出减少的股票?
现在我们知道,只要一只股票在假定的分析时间段里面呈现出资金不断流入、同时筹码流出减少的特征,这个股票就会上涨,放在全球的任何一个市场里都是这样,而不管实际驱动这个股价上涨的原因是内幕信息还是基本面还是技术分析等。那么该如何构建一个研究模型,可以大概率的找到2-3年内资金不断流入、同时筹码流出减少或持股心态越来越好的股票呢?同时我们给模型提出一些约束项,包括能够:跨行业、跨市场、可复制、容纳大资金。
跨行业是因为基金经理是跨行业投资;
跨市场是因为客户分布在A股美股港股市场;
可复制是因为客户追求业绩持续性;
容纳大资金是因为客户是机构投资者(实际上对于小资金,实现收益率跨越有更好的模型)。
逻辑传销模型的构建:
1)想象我们现在从上往下俯视,有一条流动的时间轴,在时间轴的两侧是两面墙,一面我们将其命名为资本墙,另一面命名为实业墙。
资本墙可以看作是全部资本市场(包含天使/VC/PE一级市场在内)情绪、资金、想法、股价波动等各种因素波动的合集;
实业墙可以视为我们研究的产业或公司基本面数据的合集。
2)资本墙和实业墙之间存在一一映射的关系,即实业墙上的数据及数据曲线会投射到资本墙上,引起资本墙上曲线的波动。(我们对于资本墙波动的触发因子和含义及理解请见后文估值部分)
3)当我们用“逻辑传销”模型去看待一只股票的股价时,时间轴的原点可以看作是该股票的资金流入及筹码流出是一个平衡,因为平衡的话股票才不会涨。在平衡的情况下,是什么原因导致了资金流入加大呢?或者说又同时导致持股心态越来越好呢?不管是什么原因(内幕信息要重组,单纯技术分析看图,牛B基金经理买入、大牌分析师推荐……),所有的这些原因,在时间轴的起点肯定有一个投资逻辑(我们也可以用投资火花、故事/story来称呼它)出现了。这个投资逻辑可能是上市公司董事长提出来的,可能是某个分析师或基金经理提出来的,如何产生这个投资逻辑不用管,但是肯定在全球任何市场上,任何一个股票没有上涨之前,它的筹码和资金是对等平衡的,在这个时间轴的原点产生了一个投资逻辑。
(注:我更喜欢用投资火花这个词,在时间轴的原点,一个投资火花点燃了,那星星之火、能否燎原?)
4)当时间轴原点产生投资逻辑/点燃投资火花后,在时间轴的左侧,它随着时间轴上时间的流逝就开始沿着资本墙扩散,扩散的方式可以通过群、一对一交流、博客、路演、调研等各种,反正不同的方式、所有的方式,都体现为逻辑的扩散。
5)就在逻辑沿着时间轴左侧的资本墙进行扩散的同时,在时间轴右侧的实业墙上也在扩散,但实业墙上扩散的不是逻辑,而是产业/公司的fundamental随着时间流逝发展出来的数据对支撑这个逻辑的验证或否定。
6)当投资逻辑从时间轴原点出发开始沿着资本墙和实业墙扩散后,会有三种结果:
强化:时间轴右侧实业墙的数据超出之前逻辑的推断,强化了这个逻辑;这种情形映射到左侧的资本墙上很容易引起估值的快速提升。
支持:时间轴右侧实业墙的数据支持之前逻辑的推断,逻辑继续随着时间的推移沿着左右侧的两面墙推进。
否定:时间轴右侧实业墙的数据没有验证之前逻辑的推断;当实体发展否定或不支持之后,会有2种结果,一种是就此戛然而止,纯粹讲故事的公司就是如此,另一种是逻辑所反映的大趋势并未错,细节需要修正,这时就要根据实业墙的反馈进行修正,重新构建新的逻辑扩散模型(也可以看作是一个新的逻辑传销模型的建立和生长)。
7)无法证伪:
在上述投资逻辑从时间轴原点出发沿着资本墙和实业墙扩散时,两个扩散过程在时间上经常有个时间差,即投资逻辑在资本墙的扩散速度远远快于实业墙上fundamental的经营速度。这个时间差,就是投资中面对的“无法证伪”阶段。在去年《中小盘选股框架》中,我们提出“任何成长性的产业投资,或者微观层面的成长股投资,在刚开始的阶段,都表现为和主题投资一致的特性,无法区分;二者的区分源自之后的验证阶段,最终达成了就是成长投资,达不成就是主题投资”。这一观点背后的分析根源就是我们“逻辑传销”模型中逻辑在时间轴两侧扩散的时间差。
理解了上述“逻辑传销模型”,会很容易找到“在2-3年的时间段内,如何找到资金不断流入&筹码流出减少的股票?”的答案,即在逻辑传销model中,尽量接近时间轴原点、甚至站在时间轴原点,是整个模型中逻辑扩散的前列或发起者。
如何在整个模型中处于逻辑扩散的前列呢?
四、如何在“逻辑传销”模型中处于前列?从产业资本角度进行分析和决策
要寻找这个问题的答案,我们认为十分简单,就是看:在时间轴右侧的实业墙上,什么群体对某个产业/企业fundamental经营数据的预判上,预判准确概率最高?(如果预判不准,则不会出现模型中我们论述的强化或验证这两种结果,映射到资本墙上则难以出现盈利机会)
从整个资本市场(含一级市场)范围看,如果要找一个群体预判准确率最高,只有企业家群体。这样,资本市场参与者要想站在“逻辑传销”模型的前列,就需要站在企业董事长的角度去考虑、分析和决策。
但问题又来了。我们(研究/投资者),把自己假想为企业董事长,在诸多要分析和决策内容里面,应该把精力放在哪呢?考虑到我们最终目的是通过站在董事长立场分析和决策后提高对某个公司fundamental的经营预判成功率继而为投资服务,因此应该:把自己假想成企业董事长,站在产业资本投资的角度,作为董事长,我应该如何分析并决策投出我的产业资本,推动企业价值的提高。
那么问题则转换为:假想自己是董事长之后,在分析如何进行公司决策时,该如何分析、什么是重点?
五、董事长做企业决策时,什么是分析中的重点?“三三”分析框架,优选中观产业
站在产业资本角度,假设自己是某公司董事长要对企业进行投资决策(资源配置决策)时,分析框架可以分为纵向横向的三三制。
纵向:企业家的决策思考分为“宏观-经济”、“中观-产业”和“微观-企业”三个维度。
横向:企业家的决策思考分为“战略-决策”、“战术-细化”和“执行-团队”三个维度。
在“三三”分析决策体系中,剔除宏观因素分析过程,将微观企业层面分析作为辅助和验证,首选中观产业分析和筛选。
之所以这么做,原因在于:
我们认为宏观分析难以得到大概率的确定性答案,影响一个宏观结果的因素太多,且很多因素不可控。如乌克兰危机引发的全球地缘政治连锁反应,这是不可能预判的。
首选产业的原因是,选对产业对我们选对公司来说就成功了大半,只要选对产业,最不济也可以均配产业链上各环节的龙头企业。观察中国改革开放以来和美国近百年的企业史;那些耳熟能详的牛B企业家之所以牛,很大因素是因为赶上了其所在行业的一轮向上趋势。远有长虹、近有苏宁。
企业家本身的因素同样重要,不然无法解释同样是在行业向上周期中,为何是A、而非是B获得最大的效果。但我们将企业层面分析作为辅助和验证的原因在于,对企业家的评判是定性的、主观的,很难用统一的标准去量化;而企业家能力反映在企业经营层面上的数据是滞后的,面对数据的滞后性,想获得alpha就难了。
如此一来,本章节所要回答的问题“站在董事长角度做企业决策时什么才是重点”则变成“站在董事长产业投资视角,如何前瞻的筛选出所要进入的产业?”

六、站在产业资本角度,如何前瞻筛选出要进入的产业?-政治嗅觉&商业嗅觉
站在产业资本角度,该如何去做以实现能够前瞻的筛选出要投资/进入的产业呢?要回答这个问题首先要在分析框架中弄明白“要筛选出什么样的产业出来?”,然后才是如何前瞻的把这样的产业筛选出来。
参考经济学的基本理论,一切问题都是供需问题;产业资本要想挣钱,必须在所要进入的产业的供需上有机遇才行。而供需问题可以简化为两个小问题:蛋糕会有多大?蛋糕会怎么分?(这两个小问题是动态的,而非静态的问题;即我们要寻求的不是静态当前时间点上蛋糕多大、蛋糕怎么分;而是动态在未来时间序列上蛋糕盘子会有多大、会怎么分。参照高翎资本张磊的说法,则是投资于变化)
所以要筛选出什么样的产业出来呢?要找出未来行业蛋糕总量和切割会发生变化的产业,有变化,则存在机遇,怕的是不变!只要有这样的产业出现,产业资本+企业家精神+能力就有可能抓住这个变化带来的机会!
那如何前瞻的挖掘出未来在蛋糕总量和切分上会发生变化的产业呢?对此问题的答案,我们总结出四点:政治经济学+商业经济学(此为筛选的方法),长&多&大+耐心(此为筛选的原则)。
1、前瞻筛选出产业的方法
理性人假设(hypothesisofrational man):经济学的理性人假设是指作为经济决策的主体都是充满理智的,既不会感情用事,也不会盲从,而是精于判断和计算,其行为是理性的;在经济活动中, 主体所追求的惟一目标是自身经济利益的最大化。在我们基于“政治经济学”和“商业经济学”的产业筛选逻辑分析框架中,整个分析和筛选的前提就是理性人假设,即分析过程中所涉及的对象,从政府、领导人、企业家等,都是完全理性,以自身利益最大化为最终目标。(非理性对最终是否要进行投资这一结果的扰动,我们交给筛选出所要研究的产业之后,进行的分析和调研跟踪验证过程)
1)政治经济学
我们所谓的“政治经济学”是指:假想自己是国家领导人,从领导人政绩目标/政治抱负和实现政绩/抱负的路径入手,寻找符合政治经济逻辑的产业。
上述政治经济学推导过程的keypoint在于“政绩目标/政治抱负”、“实现路径”、“政治经济逻辑”。
政绩目标:如果从领导人已宣布的政策入手,那是不可能做到前瞻的;如等温总理提出七大战略新兴产业后再去布局是没有提前量的。实际研究过程中,由于不可能即时获知领导人的未公开真实想法,在分析政绩目标这点时,一般采用换位思考思维,假想自己是领导人,从必须要做出政绩这一目标倒推来看有哪些领域可以施展。
实现路径:有了目标后,我们会沿着“如何实现这一目标”出发,去看分析出来的这些领域目前所处的经济历史阶段以及手中有什么牌可以打,如何打牌来实现这一目标。
政治经济逻辑:有了目标和实现目标的路径推理,后续就是看整个过程是否符合政治经济学逻辑,实现的概率大不大,大则正式开展对该产业的研究。这里需要注意的是,在分析是否符合政治经济学逻辑时,不仅要对照明面上的逻辑,也要对照暗地里的逻辑。
实例-1:稀土
2009年7月,我曾独立在朋友圈里推导出稀土产业的投资逻辑(当时是独立负责公用事业研究的第一年),当年夏天稀土股随着内蒙自治区领导要整治上游的表态而产生一波主题行情,随后从2010年初开始走出整治上游落实推动的大行情。(这次案例的推导成功也给了我极大的信心,也是我2010年敢全市场第一个喊出环保股投资行情的依据)
下文是当时撰写的原文:
①垄断or资源整合:
铁矿石对政府高层的刺激不可谓不大,但是你有铁矿、我有稀土;其实对美欧的禁运已经表现出高层的态度;和国内国有钢企进口铁矿石再转卖给民营钢铁企业的逻辑一样,只要政府政策能坚持,第三世界国家进口稀土再转卖给欧美是符合逻辑的么?不管回答是yes或no,稀土价格上涨是大概率事件?(从全球供求角度看,需求随着欧美经济是回升的,但供给?)
②稀土价格:
政府如果想把稀土作为博弈武器,那么能否顺利建立定价权呢?从利益博弈角度看,整个链条的参与者包括中央政府、地方政府、现有稀土盗挖盗采的受益者、潜在会进入这个行业的利益者(大国企/实力民企/ 有能力拿到资源的利益群体)。从这个链条看,如果中央政府自上而下推动稀土整合,唯一受损的就是现有盗挖盗采的受益者,而他们在目前中国政治体系中是基本没什么话语权的。所以只要中央政府干,干成的概率比政令不出中南海的概率要大的多,稀土价格上涨的概率就很大。
问题是稀土价格上涨能否带来国内稀土企业业绩实打实的增长。俺的理解是两方面,一个是实在的EPS,这个确实很难说,因为量存在疑惑(价量难两全?)但是如果换一种估值方法呢?价格上升后,考虑开采成本后的重估资源价值法?(注:当时我是公用事业研究员,非有色研究员)
③跟党走:
一切的假设建立在政府高层是否会建立属于中国自己的稀土定价权,若中央政府想建立,则稀土的大牛市只是时间问题,二级市场资金必然会跟着党的产业政策走。
俺不是总理,无法揣测政府的想法,只能从政府的做法中去揣测一二。从出口禁运到国内几家大企业的圈地为牢、各自收购矿产。俺看到稀土行业寡头垄断、把握自主定价权的希望。唯一能肯定的是,如果中国有稀土企业能获取类似必和必拓这样的垄断利润,我们的总理肯定是高兴&支持,而不是沮丧并打击!
买稀土,短期买的是价格拐点、行业企业利润弹性进入谷底了很大;中长期买的是中国的力拓、必和必拓!
附注:稀土的案例说明,哪怕是一个刚做研究的小年轻,只要采取合适的方法和符合产业逻辑的推导,完全可以提前市场挖掘出十倍级别的投资机会。
实例-2:环保
在2010年10月10日,我们发布报告《七大战略产业之首,又遇十二五规划东风》,系统论述了2010-2015年之间的环保股投资框架。能赶在第一时点发大报告,背后是因为在2010年,作为一名公用事业研究员,我把研究重心放在环保而非电力上;而之所以将重心转向环保,一个原因来自卖方本身竞争态势的判断(环保是当时公用事业卖方研究员覆盖的盲点),另一个更重要的原因源自政治经济学的逻辑推导。
从中国经济发展三十年角度看,能继续发展的产业不多(产业升级需要时间,非一蹴而就),政府需要寻找新的产业。
环保在过去30年发展中欠账很大,与欧美日工业化时代历史类比,中国必然要经历环保投入提升的过程。
2010年是“十二五”规划制定的年份。(很多人更多的关心领导人换届,而中国政府领导人换届在政治经济学逻辑中当然十分重要,但与领导人换届同等重要的是五年规划的制定,而这经常被忽视。在中国的体制下,五年规划是集体决策,且关乎各地方政府政绩考核,领导人换届了也是认的。格外要强调的是:中国政府做事的规划性和目的性十分强,这是我的分析结论,详细见后文补充说明)
结果就在2010年10月我们发布报告的当月开始,环保股开始走出一波跨年度行情,并从市场的边缘板块变成主流板块。
实例-3:海工&
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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