投资思维转型:从创利到创值



内容摘要:

纵观我国股票市场,不乏利润持续增长的上市公司,但其中真正具有创 值能力的企业却并不多见。所谓创值公司,是指满足“低投入、高产出、稳增长”条件的优质企业,既能给股东带来超额收益回报,也能为投资者创造良好的收益。

根据 2014 年中报数据统计,入围创值名单的上市公司仅占全部上市公 司的 1.15%。若追溯近 3 年来的情况,入围创值榜的企业则一年少似一年,能够连续上榜的更是寥寥无几,创值公司正成为市场的稀缺资源。
从板块分布来看,随着创业板成长泡沫的日益凸现,创值公司的分布重心正向中小板和主板市场转移。从行业分布来看,中药、生物制品、计算机设备、白酒等抗周期行业创值公司较为集中。

投入和产出之间的不衔接是我国资本市场创值资源稀缺的关键原因。从 投入的角度来看,目前上市公司的加权平均资本高达 20%。其中主板公司资产负债率高,财务费用占比逐年攀升;创业板公司风险溢价高,股权资本成本居高不下。高昂的资金成本无疑会使企业的利润空间受到严重挤压,继而影响其价值创造。从产出的角度来看,受制于宏观经济下行压力、部分行业产能过剩、兼并收购和产业整合效果尚待时间检验等因素,目前我国上市公司面临着盈利能力降低、周转速度放缓的困境。

尽管创值企业较为稀缺,但其市场表现却十分不俗,历年筛选出的创值 公司样本均能够给投资者带来可观的超额收益。这类公司普遍具有盈利质量高、资金面宽裕、获利能力佳的特点,并且具有较高的成长性和较低的市盈率。若折算成年化收益率,3 年多来投资创值公司的收益几乎 都超过 30%。

从创利到创值的思维转变,不失为一种新的投资视角。基于新常态下的 经济金融及市场环境,我们认为创值公司数量未来有望实现较大增长,相应的投资空间广阔。其一,在经济加快调结构以及产业加速整合的大环境下,代表新经济的新兴产业将不断崛起,支撑未来经济发展。其二,新一轮国资改革迈入攻坚期,是中国经济发展的一项重要红利制度,有望催生新的创值公司代表。其三,多元化政策将助力社会融资成本下降, 利于创值公司的培育。

上市公司作为资本市场发展的基石,其质量高低的与否直接影响到资本市场的发展。纵观我国股票市场,不乏利润持续增长的上市公司,但其中真正具有创值能力的企业却并不多见。所谓创值公司,是指满足“低投入、高产出、稳增长”条件的优质企业,既能给股东带来超额收益回报,也能为投资者创造良好的收益。

1. 投资转型的“创值”思维
传统的基于利润创造的投资思维仅仅考虑了上市公司收益的高低,而忽视了所投入成本的大小。理想的投资标的不单要为投资者创造利润,而且要能够以最少的成本创造最多的利润。ROIC(企业投资回报率)和 WACC(企业综合资本成本)是国际上比较看重的两项用来衡量公司价值的指标。从创值的角度来看,只有投资回报率大于综合资本成本的公司才是真正能够带来价值创造的高效率的投资标的。
我国股票市场中,约有 80%以上的上市公司能够实现创造利润,但若综合考虑投资回报率与综合资本成本后,真正满足“低投入、高产出、稳增长”要求的“创值公司”却较为稀有。

根据上述思路,我们对 2014 年上半年在市的 2518 家 A 股上市公司进行了筛选,结果发现:仅有 29 家上市公司能满足上述两项条件(图 2 第一象限部分),既能保持稳定的增长又能给股东带来超预期的回报,是真正具有“创值”能力的优质标的;绝大多数企业虽然实现了净利润的增长但是扣除债务成本后的剩余收益未能达到股东所要求的必要报酬率(图 2 第四象限部分);另有约六分之一的上市公司(16.35%)不仅利润增长为负,而且投资回报率小于资本成本(图 2 第三象限部分);还有个别上市公司(0.04%)虽然能给股东带来超额收益回报,但净利润增长率为负(图 2 第二象限部分)。由此可见,在创值考验面前,过关者寥寥。



通过考察入围创值名单的上市公司二级市场表现,自入围至今,这些公司均取得了不俗的绝对收益和相对收益。若折算成年化收益率,3 年多来创值公司的投资收益几乎都超过 30%。


2. 创值公司正成为日益稀缺的市场资源

若追溯 3 年多来的情况,入围创值名单的企业一年少似一年,数量从 2012年初的 474 家,大幅减少到 2013 年初的 66 家、2014 年初的 38 家,而根据2014 年半年报的数据统计,上榜公司的数量仅为 29 家。
创值企业已经成为市场越来越稀缺的品种,从市场占比而言,已从 4 年前的五分之一有余,下降到现在的不足五十分之一。从动态的角度来看,入围创值名单的公司减少,主要是没能经受住 ROIC > WACC 的考验。以 2011 年入围公司为例,仅有 34 家公司(7.17%)在次年继续入围,而 410 家( 86.50%)因收益未能大于成本而转入第四象限。又如,2014 年上半年入围的“创值”公司仅 29 家,即便不考虑利润增长因素,仅比较 ROIC 与 WACC,能够入围的公司也仅有 32 家。由此可见,投入和产出之间的不衔接是我国资本市场创值资源稀缺的关键原因。

2.1 主板和中小板成创值公司聚集地
从板块分布来看,创值公司的重心正由创业板向中小板和主板市场转移。近年来创业板公司广受市场追捧,2013 年平均区间换手率达 1082.7%,是中小板的 1.65 倍,主板的 2.94 倍。但与此同时,其业绩表现却差强人意,根 据来自 Wind 数据库的资料统计,现有的 400 家创业板(含 ST)上市公司中,有 122 家(30.5%)连续两年净利润增长为负,连续三年负增长的也有 46 家(11.5%)。此外,中小板上市公司的主营集中度也呈不断下降的趋势,利润总额中经营活动净收益的占比从 2011 年的 89.53%下降到了 2014 年中期的81.78%,无论是从盈利数量还是质量上看都存在一定的泡沫。因此,创业板上市公司入围创值名单的数量出现了锐减,取而代之的是主板、中小板公司占比的提高。
2.2 新兴行业及抗周期行业表现突出

从行业分布来看,历年符合“稳增长、地投入、高产出”的创值公司多集中在医药生物、计算机、电子、传媒等新兴行业,而传统的黑色金属、金融服务、采掘等行业在创值名单中几乎看不到踪影。这也间接反映了我国目前面临着部分行业供求不均、产能过剩的问题。
此外,我们发现连续入围的创值名单中频频出现食品饮料、医药生物、计算机这三个行业的身影。在连续两期入围的 39 家公司中,食品饮料占 9 家(23.08%),医药生物占 7 家(17.95%),计算机占 5 家(12.82%)。在连续三期入围的 12 家公司中,医药生物占 4 家(33.33%),计算机占 3 家(25%),食品饮料占 3 家(25%)。细分来看,中药、生物制品、计算机设备、白酒等抗周期行业表现突出。

3. 投入和产出的不衔接是创值资源稀缺的关键

3.1 投入角度:资本成本居高不下
虽然我国是一个储蓄率、银行资产、外汇储备都很高的国家,但是长期以来同样伴随着资金价格高、企业负债高、银行信用资产增速高的“三高问题”。目前,商业银行的加权贷款利率高达 7%左右,而其他渠道的借款成本就更高。根据我们对上市公司加权平均资本的统计,虽然 2014 年上半年较前期有所下降,但依然稳居 20%以上的高位。资金是企业的血液,高昂的资金成本无疑会使企业的利润空间受到严重挤压,继而影响企业的价值创造。

3.1.1 主板公司资产负债率高、债权融资成本占大头

分板块来看,我国上市公司中主板市场负债率最高,中小板次之,创业板最低。这与不同板块间上市公司所呈现出的不同特点密切相关:通常而言,成长性越高、经营风险越大的公司更偏向于进行股权融资来降低财务杠杆,使总杠杆维持在一个适度的水平,因此创业板公司的资产负债率最低,股息率也最低。
对于主板公司而言,债务融资一直都占到很大比重,而近年来财务费用的持续攀升无疑大大压缩了企业的盈利空间。以 5 年期 AAA 级企业债为例,其二级市场到期收益率自 2009 年 1 月 3.47%的低点一路攀升到 2014 年初的6.22%,虽然近几个月略有下降,但总体上呈现出稳步上扬的态势。

3.1.2 创业板公司风险溢价高,股权资本成本居高不下

截止至 2014 年 11 月末,主板市场的平均市盈率为 12.54 倍,中小板为46.04 倍,而创业板高达 72.02 倍。对于创业板公司而言,虽然在其资本结构中债权融资部分占比不高,但基于风险与收益匹配的原则,股权投资者所要求的风险溢价也就更高,例如创业板公司较为集中的计算机、电子、通讯、医药生物等行业的平均β系数都大于 1。 因此,从整体而言,创业板公司的资金成本并不低。

3.2 产出角度:盈利能力与运营能力双低
上市公司创“值”能力下降的另一个重要原因是其创“利”能力的下降。2011 年以来的数据显示:各板块的净资产收益率均呈现出明显的下降趋势,特别是中小板和创业板,2011 至 2013 年期间分别下降了 25.38%和 28.04%。扣除非经常性损益后,各板块净资产收益率的降幅则更大,具体而言,主板下降 10.04%,中小板下降 27.83%,创业板下降 31.01%。根据杜邦分析法的思路:净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数,分别代表了企业的盈利能力、运营能力以及偿债能力。分项来看,各板块各年权益乘数基本保持不变,变化主要发生在盈利能力以及运营能力方面。

3.2.1 经营活动盈利能力下降
从收益质量来看, A 股市场整体而言利润总额中 80%左右由经营活动创造,盈利具有较好的持续性。但分行业看,综合、有色金属、农林牧渔等行业经营活动净收益在利润总额中的占比严重偏低,汽车、交通运输、房地产等行 业该比值持续走低,经营活动的创利能力不断下降,未来的收益情况具有较大的不确定性。
3.2.2 运营能力亦有所下降
创业板公司的平均销售净利率从 2011 年第二季度的 17.03%下降到了2014 年第三季度的 10.55%,降幅达 38.05%。中小板公司的平均总资产周转率从 2011 年末的 0.73 下降到了 2014 年的 0.6,降幅达 17.8%。相比较而言,主板市场虽然波动较为温和,但历年来的销售净利率始终徘徊在 10%的低位,总资产周转率也仅为每年 0.2 次左右。总之,盈利能力降低、周转速度放缓是导致我国上市公司资产收益率低下的根本原因。
究其原因可能有如下几点:首先,从我国经济发展的大环境来看,我国尚未完全走出金融危机的阴霾,近年来 GDP 增速下滑,宏观经济依旧面临下行压力。这对出口导向型、投资导向型企业带来较大的影响。以纺织服装业为例,来自中国纺织工业协会的数据显示:其存货数量不断攀升,且行业平均存货周转天数自 2010 年的 165 天的水平一路上涨到现在的 186 天,销售情况不容乐观。
其次,制造业处于换挡期,部分行业产能过剩的问题未得到彻底解决。虽然从整体而言投资的扩张速度已经趋于平稳,但钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业依旧存在严重的产能过剩问题,“分业施策”的效果尚待显现。
最后,兼并收购和产业整合的效果尚需时间来检验。近年来,我国迎来了一波前所未有的并购浪潮,无论是并购事件数还是并购总金额都屡创新高。尤其值得注意的是跨界并购的比重正不断上升,这给并购后的整合带来了不小的挑战,能否取得预期中 1+1>2 的效益尚时间来检验。总之,传统产业尚未完成转型升级,战略新兴产业以及高新技术产业尚在培育之中,我国调结构、促改革的道路任重而道远。

4. 稀缺的创值公司市场表现突出

从市场表现来看,我们筛选出的创值公司样本确实能够给投资者带来高于大盘的超额收益(详见表 1)。以基于 2011 年年报筛选出的 474 家创值公司为例,若从 2012 年 5 月开始持有至今,平均涨幅为 103.13%,相对上证指数实现 93.11%的超额收益,相对深证成指实现 116.78%的超额收益。若以年化收益而言,四期入围的公司至今的收益率分别达 40.05%、29.89%、52.30%、81.01%。

并且,自 2012 年 5 月起观察,市场基准指数经历了数轮起伏,无论是市场下跌阶段还是上涨阶段,创值公司的整体表现均优于市场平均。可见,基于创值理论的投资思路是经得住市场考验的。
追溯来看,能够连续两期入围的公司仅 39 家,连续三期入围的仅 13 家,连续四期入围了仅 2 家。这些公司的连续入围并非偶然,它们普遍具有盈利质量高、资金面宽裕、获利能力佳的特点,并且具有较高的成长性和较低的市盈率。下面将以连续三期入围的 13 家公司为例展开分析。

4.1 创值标的盈利质量高
我们将连续入围的公司样本与其所属申万三级行业的均值进行了比较(下同)。经观察,样本公司具有较高的主营集中度,平均而言有超过 90%的利润来自于经营活动,且普遍高于行业均值,盈利质量高且具有持续性。
4.2 创值标的资金面宽裕
从反映长期偿债能力的资产负债率来看,样本公司的平均负债率仅为31.46%,远低于主板均值 86.62%和中小板均值 55.64%,且相较其所属的细分行业而言平均低了 34%。从反映短期偿债能力的流动比率和速动比率来看,平均而言更是高出同行业 142%和 172%,可见连续创值公司不仅资产比重高而且资产流动性强,资金面较宽裕。

4.3 创值标的获利能力佳
样本公司的平均销售毛利率约为 50%,虽然从绝对数看并不高,但较同行业而言依旧高出了 67%,这为最终的盈利状况奠定了良好的基础。样本公司的平均销售净利率为 26.27%,高出同行业 186%。综合两项指标,连续创值公司不仅盈利能力佳而且在费用控制方面也表现出色。
4.4 创值标的成长可持续
无论是净利润增长率还是主营业务收入增长率,样本公司都普遍高于行业平均水平。特别是承德露露和贵州茅台这两家食品饮料公司,在软饮料和白酒行业增长率均为负的情况下,自身依旧保持了良好的增长态势。

4.5 创值标的估值较偏低
样本公司的平均每股净资产为 8.44 元,普遍高于行业均值,其中云南白药和贵州茅台尤为突出,分别高出中药行业 180%,高出白酒行业 268%。样本公司中超过一半都是中小板和创业板公司,但其平均市盈率只有 21.75 倍,远低于中小板的 43.66 倍以及创业板的 68.02 倍。可见,连续创值公司的股票背后拥有雄厚的资产作为支撑,而较低的市盈率则反映了其市场价值被低估的可能。

5. 新常态背景下,创值力量有望壮大
综上,具有“低投入、高产出、稳增长”的公司不仅是优秀的投资标的,同时也是所有上市公司学习的榜样。从创利到创值的思维转变,不仅为广大投资者提供了新的选股视角,同时也为上市公司的绩效管理提供了新的理念。 尽管近年来入围创值名单的上市公司日渐稀缺,但基于新常态下的经济金融及市场环境,我们认为创值公司数量未来有望实现较大增长,相应的投资空间广阔。

其一,在经济加快调结构以及产业加速整合的大环境下,代表新经济的新兴产业将不断崛起,支撑未来经济发展。具体而言,虽然我国经济运行依旧面临房地产持续下行、传统行业产能过剩等风险,预计经济增速仍将维持低位,但经济增速的下行并不等于经济质量的下降,我国正处于传统产业加快消除产能过剩、新兴产业不断壮大培育的经济换档期。近年来,各项经济改革的重点都偏向消费性行业、服务性行业以及战略新兴产业的发展,这些行业将成为推动未来经济增长的新动力。而从目前入围创值名单的企业来看,医药生物、计算机、电子、传媒等新兴行业恰恰是创值公司的集聚地。因此,随着经济转型、产业升级的不断推进,新兴产业中的创值公司将不断涌现。这一趋势在近年来的并购市场中已有所显现,信息技术等新兴行业继续受到并购市场的青睐。

其二,新一轮国资改革迈入攻坚期,是中国经济发展的一项重要红利制度,有望催生新的创值公司代表。现阶段,我国推行国资改革中期目标是培育一批具有现代公司治理机制、市场化运营、受广大投资者监督的公众公司。上市的中型国企大概率是改革的主战场,这些企业市场化程度高,行业竞争性较强,更容易完成向现代公众公司的蜕变。同时竞争性行业的国有企业改革收益更大,更有利于在短时间内迎合弥补财政缺口的切实诉求。在国资改革进程中,国有企业通过改革方式创新和制度创新,有望迎来公司治理的改善,进而带动我国蓝筹市场的整体实力。而结合今年以来创值公司的分布重心正向中小板和主板市场转移的趋势,国资改革的加快推进将孕育一批占据行业支配地位、主业鲜明突出、经营业绩优良且稳定增长、市场成交活跃、红利丰厚的新的创值公司代表。

其三,多元化政策将助力社会融资成本下降,利于创值公司的培育。2014年以来,政策通过规范表外融资、定向降准、启动再贷款等流动性调节工具、降低公开市场利率等措施,不断推动社会融资成本的下降,政策举措取得了一定成效。尤其是近期的降息,进一步打开了未来货币政策的空间,PSL、降低准备金率等配套政策预计将进一步跟进。这些自上而下降低社会融资成本的举措将带来利率重心的下移,有利于缓解企业面临的较重融资负担。

(源自:申万研究)
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