要点：


1. 我们认为目前货币政策正形成堰塞湖的困境，一方面货币存量巨大给经济体形成隐性的风险，另一方面实体经济却很难从中取水，间接融资市场的信贷渠道和直接融 资市场渠道同时被阻塞。由于我国缺乏一个高效和市场化的直接融资市场，货币只能停滞于银行体系的资产负债表中并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程。 我们强调目前应当实施广义的货币和金融政策，而非狭义的仅仅依靠央行的货币政策承担调结构的功能。一行三会”应保持两条腿走路，在货币宽松条件下，一方面依靠行政性干预政策引导贷款投向和关停现存的不合理的信贷融资渠道，另一方面推进股票发行的注册制改革和降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。

2. “惜贷”问题并非中国独有，但由于美国银行业风险偏好整体高于我国，惜贷问题在中国尤其严重，从2012年以来的定向宽松政策已经走向终点，事实证明定向 宽松政策无法显著改善融资难、融资贵的问题，按照美国在危机后量化宽松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我国货币政策稳中偏松的窗口已经打开，这不是说 我们一定要模仿美国采取极度的宽松政策，而是经济目前下行的压力及债务风险要求我们维持较低的利率水平来减轻存量债务的风险及提供充足的流动性维持贷款的 增长，以期待企业盈利的逐渐回升。

3. 货币金融政策的“堵”实际上是一场无风险利率的改革，其目的在于打破信托、理财、城投债及部分国有企业债刚性兑付和隐性担保的局面，从而促进无风险利率的 回归，央行在这一过程中很难发挥调结构的功能，仍需依靠证监会及银监会的结构性改革，短期内对于各类金融市场行政性的干预可能是较好的手段，从而“堵”住 金融体系中的风险敞口。

4. “堵”住货币在某些领域的非市场化流动后，“疏”通一条货币的市场化流动渠道更为重要。打通直接融资渠道，改善我国单纯依靠银行间接融资的融资模式，对于 降低实体经济的融资成本，缓解货币的堰塞湖现象，尤其是加强危机时期经济的增长弹性，都是十分重要的举措，从目前中美在直接融资市场的体量占GDP的比重 来看，我们还有很长的路要走。

5. 同处大周期底部，目前经济体去杠杆与90年代末“去杠杆”的要求有着本质的不同，就是目前的杠杆较高的现状不是全面性的，而是结构性的。表现为以房地产产 业链为代表的上游行业及部分中游行业在前期积累了较高的债务，因此目前可能是需要结构性的去杠杆的，然而类似美国的市场化出清方式可能并不奏效，其中隐性 担保和刚性兑付是主因。在“控总量，调结构”的杠杆调控思路下，目前政策上杠杆调控将遵循“货币全面宽松，杠杆微量调控”的政策操作手段，通过“一带一 路”加速市场出清、行政性干预特定行业出清、推动直接融资市场发展以及杠杆转移等多方面政策手段调控杠杆水平。


正文：

近期股市疯狂、贷款利率不降、房产销售回升，我们11月21日当晚对于央行降息效果的研判一一得以应验。但我们并不会给此轮A股市场的一片“涨声”以掌 声，因为目前股市的大涨与实体经济的低迷，正揭示了我国货币政策所处的“堰塞湖”的困境。一方面银行惜贷使货币政策向实体经济的信贷传导渠道受阻，另一方 面新股发行不顺和债券发行门槛过高，使货币政策的直接融资市场传导渠道也受阻。大量货币淤积于银行体系的资产负债表，并推升了股票和债券的资产价格，与实 体经济背离，金融体系被动加杠杆。
去杠杆需要广义的货币和金融政策，在货币稳中偏松的基础上，一方面依靠行政性干预堵塞漏洞引导信贷流向，另一方面推进股票发行的注册制改革和降低债券发行门槛打通直接融资市场，同时辅以“一带一路”去过剩产能和危机时向政府转移杠杆，四条路径同时缓慢推进。


货币的堰塞湖

广义货币政策与无风险利率的改革

近期股市的暴涨给了投资者无限的遐想，而比指数上涨更引人瞩目的是不断创新高的成交量，沪深两市的成交额一举突破了7000亿，9000亿和10000亿的 关口，这跟07年和09年牛市的时候有很大不同，所以让人很好奇的是，从哪里来了这么多钱？这得从当前货币政策面临的困境说起。

我们认为目前货币政策正形成堰塞湖的困境，一方面货币存量巨大给经济体形成隐性的风险，实体经济却很难从中取水，间接融资市场的信贷渠道和直接融资市场的渠道同时被阻塞；由于我国缺乏一个高效和市场化的直接融资市场，货币只能停滞于银行体系的资产负债表中并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程，实体经济很难受益宽松货币政策的支持，单纯依靠央行狭义的货币政策进行调控的有效性不高。

今年实体经济下行压力较大背景下银行惜贷的情绪严重，信贷投放不畅造成贷款增速持续下滑，政策层面降低实体经济融资成本的决心较大，在7月份及11月份先 后两次出台“国十条”与“新十条”多举措降低实体经济融资成本，但目前成效尚且较低；直接融资市场方面，中美股票及债券市场融资规模存在较大差距，美国股 票及债券市场融资比例均显著高于我国，且具有一个更为市场化的发行机制，在发行流程及财务成本上均显著优于我国，相比较而言，我国直接融资市场的运作并不通畅。

目前存量M2规模已经突破120万亿人民币，近期增速虽有下滑但增量仍然可观。由于目前经济下行后银行风险偏好的下降以及房地产市场长周期向下拐点的出现，资金像前几年那样涌进房地产市场的情况难以再现，而直接融资的渠道并未打开，目前来看资金没有好的去处，因此在改革预期的提振和宽松货币环境造成的无风险 利率下行条件下，增量资金不断进入股市和债券市场，推升资产价格的急速上涨。我们在今年已经看到了债券市场持续近一年的牛市，股票市场也在7月份启动了牛市行情并在近期出现了暴涨，那么无论是股市和债市，其实这其中很大一部分增量资金的本源就是商业银行，具体的方式则可能五花八门。

目前来看股票市场市值所占M2的比例已经开始攀升，但和历史相比仍然处于一个比较低的位置，向上的空间既让人充满了想象力又让人觉得可怕，股票市场表现的既有钱又任性，若无法合理疏导流动性的去向，资产泡沫可能就是本轮牛市的最终结果。

是什么造成了目前货币的堰塞湖的困境？表面上看是商业银行的惜贷情绪，背后则是刚性兑付和过度担保等非市场行为对于金融体制的干预，理财、信托、城投债以及企业债等具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，而在经济下行压力加大时企业盈利下滑，考虑到企业资不抵债的可能性较大，银行风险偏好显著收缩，没有动机给企业贷款。另一方面，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是我国直接融资市场缺乏市场化的运作机制，发行权利过分依赖政府的决策。

我们强调目前应当实施广义的货币和金融政策，而非狭义的仅仅依靠央行的货币政策承担调结构的功能。具体来看，在央行持续实施宽松的货币政策的背景下，“一行三会”应保持两条腿走路，一方面依靠行政性干预政策引导贷款投向和关停现存的不合理的融资渠道，促进无风险利率的改革，另一方面推进股票发行的注册制改 革和降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。这是由目前经济“三期叠加”的特性决定的，只有这样才能破解货币的堰塞湖困境并加速金融市场的市场化进程。

“惜贷”局面决定短期内货币仍需进一步宽松

从 7月份以来市场一直在热烈讨论银行的“惜贷”问题，作为一类市场化的盈利机构，与90年代末期不同，现阶段的中国银行业具有更加市场化的经营理念，四大行 也已完成股份制改造，对于商业银行而言，央行的政策不再是“圣经”，从这一点来看，“惜贷”并不奇怪，只是商业银行在经济下行阶段风险偏好收缩的表现。

而事实上不只是在我国，在美国危机阶段“惜贷”也是一个普遍问题。从走势来看，08年以后联储超额准备金总量及在总负债中占比均上升；但同时对应的货币乘 数却下降（两者负相关性高达-0.86），未能实现基础货币向流动性的完美传导。从超额准备金的上升，我们已经可以看见银行“惜贷”的影子。而过剩流动性 与货币乘数的高度负相关，更向我们说明，即使是在美国的金融体系下，投放流动性的多少还是取决于商业银行的意愿，联储除了对超额准备金支付25BP的利率 以外，并没有施加过多的政策调控。从美国的经验来看向商业银行的过剩流动性施加影响的方式可包括政策指令和（准备金）利率的引导，而后者显然效果更好。

所以看起来，经济进入低迷期后银行体系的表现比较类似，惜贷是共同的表现，反映在宏观数据上就是贷款的下滑、货币乘数的下降以及M2的走低。在经济下行压 力显著，债务风险逐渐爆发的背景下，货币宽松是唯一的出路，我们看到了危机后美国开创性的采用QE政策在引导长短端利率下行方面的努力，之所以把短/长端 利率分离讨论，是因为长期利率的重头在地产市场，需要联储对抵押债券市场的针对性支持。实际上这是QE过程中的一大创新，尝试通过买入长期债券来压低利率 预期，促进投资和消费。与之对比，货币市场利率的波动则与流动性的投放直接相关。

在各轮QE实施的期间，代表货币市场短期融资成本的有效基金利率均给出积极的下行回应，说明投放流动性（体现在超额准备金存量增加上面）最起码很快降低了货币市场融资成本。

中国是怎样做的呢？

抛开09年政策性的“四万亿”投资不谈，在2011年清理错误投资，经济下行压力逐渐加大后，我们事实上就开始了相对宽松的政策周期，但主要采取的是“定 向”和“微刺激”为主的政策，为的也是避免再次出现“四万亿”那样的刺激计划。但随着地产下滑及地方债务信用风险的逐渐暴露，“微刺激”等政策在改善融资 成本这个问题上表现的逐渐捉襟见肘。从今年的政策来看，事实证明 “微刺激”政策无法较快改变融资利率水平，即使是货币市场利率，可能也并未低到足以影响实体经济成本的水平。

对于“微刺激”政策的提法是在一季度经济出现明显下滑的背景下，政府对于棚改等方面做了PSL等政策举措并后续对于部分商业银行实行了定向降准。但若以 2009年经济的强刺激为参照，事实上从2012年开始“微刺激”政策就开始实施了，该政策实施体现的是对于“保增长、调结构”两个方面的同时重视，同时 也是为了避免继续实行一贯的强刺激政策可能产生的恶性后果。

事实证明持续的“微刺激”政策不具备显著改善经济下滑的能力，其对于改善投资并没有十分明显的帮助，表现在今年的市场环境中就是即使流动性宽松，融资利率也无法较快的下行从而引导投资回升。关于这个判断我们有两个理由：

第一，无论是PSL、MLF还是定向降准，货币或财政的数量型宽松政策本身对于降低实体经济融资成本的帮助不大，政策的有效性较低，这是由政策的性质决定 的。从我国宏观调控的历史来看，货币政策上较为有效的措施是采取价格型与数量型政策的组合进行调控（例如降准与降息）。
第二，政策的持续性重复显著改变了经济体、尤其是私人部门对于政策的预期，从新凯恩斯主义对于预期引导的角度来看，政策的效力会显著减弱。

因此，确实有必要进行更大规模的刺激，目前我们已经看到了央行时隔两年再次采取的降息操作，按照美国在危机后量化宽松的思路及目前“定向微刺激”的失效， 全面宽松的窗口已经打开，这不是说我们一定要模仿美国采取极度的宽松政策，而是经济目前下行的压力及债务风险要求我们维持更低的利率水平来减轻存量债务的 风险及提供充足的流动性维持贷款的增长，以期待企业盈利的逐渐回升。预计2015年降准及降息均会出现，并且前半年的几率较高，我们不判断降准及降息的次 数，由于目前通胀并不存在压力，全面宽松的趋势短期内不会改变，政策的底线决定于系统性风险是否受到威胁。

但即使全面的宽松，也不应过分期待贷款的迅速回升，我们可以看看美国的例子：量化宽松投放的流动性直接使得在金融市场上拆入美元的成本大幅下降。然而，流 动性真的流向了实体层面吗？结果似乎并不支持我们的观点。我们从美国的商业银行信贷，以及其中的消费贷款部分相对M2的比值来看，各轮QE对消费信贷的拉 动微乎其微，商业银行信贷占比更是在08年以后呈一路下行。值得注意的是2010年3月至当年中期，两项信贷投放指标相对值都随着QE1的结束而有了明显 的上升。这引起了我们对QE各阶段银行风险偏好的思考，在各轮量化宽松的正式实施过程中，由于缺乏定向引导，宽松的资金面更多注入了偏投机性的金融市场， 这种经历正是中国今年一直在发生的事情。相反，宏观资金面收紧时，商业银行信贷才会更多考虑风险性更低的家庭消费方向。这与中国的情况是一样的，因为我们 目前也看到了金融体系显著的加杠杆过程在展开。

我国的金融机构贷存比现在处于历史低位。从中美两国的对比，似乎说明美国金融机构的风险偏好比我国更高，实际上，针对银行风险偏好过高问题，2010年美 国国会通过的《多德-弗兰克法案》通过多项资本充足率和系统性风险控制要求，试图降低商业银行不良贷款比例。我们从贷款余额/M2横向比较可见，美国该比 例实际上比我们高出近20个百分点。由此可见，美国的银行放贷风险偏好较高，且总量上相对显著超过我国可比指标，它当前最主要的目标是调整信贷结构，以降 低银行系统的整体风险。我们的惜贷问题明显要更为严重。建立多层次的融资体系，完善的信用征信系统，或可缓解整体贷存比过低的问题。

货币金融政策的“堵”——一场无风险利率的改革

我们前面也提到了，需要实施广义的货币金融政策，在引导货币流向“小微三农”及新兴战略性产业的同时，“堵”住货币在部分“刚性兑付”产品中的流动，达到打破刚性兑付的目的，促进无风险利率的改革，而在短期内，一些行政化的干预和制度设计可能更为奏效。

我们可以按照产品来看看政策上目前在设置哪些“堵”。

信托及银行理财产品方面：银监会从去年以来就逐渐加强了对于银行非标资产的监管，今年信托类理财产品的增长速度已经出现了显著的下滑，从年50%左右的增 速下降到了今年的30%左右，在当前经济环境下，信托类产品刚性兑付和高收益率背后的风险已经逐渐开始暴露。而就在11月25日，银监会又对24家商业银 行下发了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，明确了银行理财业务定位，鼓励直接投资，对接企业融资需求，提出“鼓励银行设立不存在期限错配 的项目融资类产品，允许符合条件的银行设立银行理财管理计划及理财直接融资工具”；“允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励理 财产品开展直接投资。”

这一办法给未来理财产品指明了一个监管的思路，对保本型理财产品而言，今后银行需计提相应的风险敞口准备，该类产品的发行成本明显增加，收益率也会相应下 行；对于净值型理财产品而言，银监会要求银行充分披露产品的风险，以后甚至会出现每日公布净值的情况，产品向财富管理转型，这将逐渐打破理财产品刚性兑付 的局面，打破理财产品收益率充当无风险利率的局面，促进无风险利率的回归。

地方政府债务方面：43号文对地方政府存量债务的清理和未来举债方式指明了一个大致的方向，但仍有很多细节需要深化。目前地方政府债务的情况较为复杂，预 算内资金形成的资产和负债、城投等“影子财政”形成的资产负债很难清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些资产和负债或被清理，在审计上就存在很 大的困难。但可以确定的是，限制城投公司等“影子政府”的融资功能，将有利于打破政府隐性担保，重新界定政府信用，促进城投债等金融资产收益率的回归，从 而割裂其与无风险利率的联系。而打破担保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指标，地方财政的“赤字率”也成为衡量经济增长绩效的重要指标之一。

国有企业金融负债方面：最后，最困难的无风险利率改革还是来自于国有企业金融负债的改革方面。我们今年已将看到了几次国有企业债务无法偿还的情况，但实质 性违约却并未发生，背后存在的不是国企盈利能力的担保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，银行在与国有企业和地方政府组成的联盟中并没有特别显 著的议价权，结果就是“债滚债”的情况时有发生。目前确定的“混合所有制+资本监管”的国有企业改革新路子不应只着眼于促进企业经营绩效的提升，更应从促 进国有企业的市场化运作着手，那么未来，无论在国有企业贷款还是企业债等方面，政府背书被打破也将促进无风险利率的回归，但目前来看这还需要很长的路要 走，国企改革也将是经济体制转型中最为关键的一个环节。

货币金融政策的“疏”——打通直接融资市场

我 们已经看到了，银行惜贷的情况在美国和我国都存在。但是美国强就强在除了通过信贷渠道外，通过发行债券或股票类权益资产融资的路径非常畅通。尽管QE过程 中投放的流动性一部分通过货币市场来到了外国机构手中，一部分成为了实质上的资本输出，但美国企业仍然在这当中得到了充分的融资支持，这对于社会固定资产 投资的复苏是很有好处的。
股票市场融资方面，最直接的一点，能看到美国企业通过股票市场融资的融资额所占GDP的比重明显高于我国。而更为重要的，是在新股的发行机制上，我国目前 仍然采取的核准制，核准制下的我国股票发行制度存在两个特点：一是发行标准较高，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，关于这一点，说到底是我国缺少 一个完善的退市制度，因此很难使得股票市场的“进出”变得市场化，投资者喜欢的股票不一定进的了市场，不喜欢的没价值的股票却可能长期存在在市场中，这样 来看的话核准制的核心还是在政府手中，非市场化的特征很明显；二是核准制的发行成本较高，无论是时间还是财务成本都使得部门企业望而却步。

从近几年我国股票市场的发行情况来看，我们观察到中资企业在证券市场上的募资结构，实际上（尤其是2012年以来），通过IPO的直接融资量占比并不高。从 总量的趋势上来看，2011年以来，中资企业通过股票市场融资的资金流量回落明显。打通我国的股市融资渠道，提高直接融资的便利度，完善资本市场建设，成 为将我国银行体系中屯留的流动性向实体层面引导的当务之急。从近期政策方面的推进来看，IPO的注册制改革有望加速推进，但很需要一个较好的市场环境来正 式实施注册制，一面新股涌入造成“大水泛滥”的局面，动摇股票市场缓慢增长的根基。

比股票市场更重要的融资方式是债券市场，在一个股票正常分红的经济体，债券市场不仅提供了更高的融资额，还具有更低的融资成本。我国债券市场起步较晚，在品 种和规模上都与美国相距甚远，而发行标准则要严格得多，例如我国公司债在资产规模、盈利能力、用途等多方面均有十分严格的限定，而美国债券发行主要遵循的 原则则是充分的信息披露，其他限定则相对宽容，只要投资者认可，就有存在的价值，因此看起来也更加的市场化。近日证监会宣布公司债发行主体扩围，取消了发 行保荐制和审核制，并且简化了发行程序，此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。

因此，打通直接融资渠道，改善我国单纯依靠银行间接融资的融资模式，对于降低实体经济的融资成本，缓解货币的堰塞湖现象，尤其是加强危机时期经济的增长弹 性，都是十分重要的举措，在“堵”塞货币在某些领域的非市场化流动后，“疏”通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。从目前中美在直接融资市场的体量占 GDP的比重来看，我们还有很长的路要走。


杠杆走向何处

大概从2011年开始，“去杠杆”这个词汇就成了市场潮流，宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债等杠杆被赋予了很多的含义，但又没人说得清到底是什么。我们认为归根结底杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念，较少的货币或者负债撬动了较高的增长，那么这就代表了一个比较低的杠杆水平，而金融市场的核 心正是来自于负债和杠杆撬动的增长。

相同的大周期底部，不同的杠杆调整

我们在前期报告中强调过当前经济与1999年同处在大周期的底部，经济呈现缓慢筑底和结构调整的特征，然而同样是处于周期的底部，杠杆的表现和调整思路则不 同。从近几年的经济数据来看，这一轮的衰退中，杠杆率并没有像90年代末期那样随经济一起进入一个显著的底部调整和持续回升阶段，而是始终维持在一个比较 高的位置并且缓慢的震荡。

以信贷与GDP的比例作为经济体杠杆的粗略衡量，可以看到从05年之前，经济的增速与信贷杠杆呈现相对一致的走势，从97年的底部缓慢爬升；05年之后， 信贷杠杆与经济的背离则很显著；05-07年，较少的信贷就支撑了较高的增速；而11年以后，在出口红利消失的情况下，相对充足的信贷对经济却没有形成有 效地拉动，留下的只是经济的杠杆率的不断攀升。此外，10年前后表外业务开始迅速增长，若是将表外融资等筹资方式加入到分子中来，近几年的杠杆率水平可能 更高。值得注意的是，从目前来看整体经济的杠杆率还是处在震荡攀升的过程中，似乎之前也没有出现什么深度的去杠杆过程。

当前经济杠杆态势与90年代末期经济杠杆的显著下滑和而后缓慢攀升的调整态势很不一样，这其中一个十分重要的背景就是90年代末期的债务风险是全面性的，可以说渗入到了各个行业，这其中的重要原因就是当时经济的国有成分较高，信贷在92-94年的快速增长大多都是以一种非市场化的形式出现，这就造成了90 年代末期银行体系坏账率极高的局面，威胁到了经济的系统性风险。所以当时杠杆调控（债务调控）主要措施是朱镕基总理领头的对于国有企业“三角债”的清算，以及国有企业资产和债务的重组。
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