股债从快牛到慢牛——如何理解当前的利率调整和大类资产配置？ ...

股债从快牛到慢牛，我们应当如何理解当前的利率调整和大类资产配置？

在过去的一天，无论股市还是债市都遭遇了“黑色星期二”，上证指数跌幅超过5%，而银行间AA+以下城投债估值收益率普遍上行40bp。股债双杀的出现，不禁令人担心持续半年的股债双牛行情是否会就此夭折。

在我们看来，理解这轮股债双牛行情的关键在于无风险利率的走势，抓住了利率变化的牛鼻子，就能够理解大类资产配置的方向。

谁是目前中国资本市场最大的金主？

答案是银行理财。今年3季度，最值得市场关注的一个变化是整个银行体系的存款出现了首次负增长，而原因则在于银行理财的爆炸式增长。对老百姓而言，银行理财的性质与银行存款完全一样，但提供的收益率几乎是存款的一倍，而且其预期收益率几乎都可以兑现，因而理财对银行存款具有无以伦比的替代性。去年年底银行理财规模达到10万亿，占存款的比例超过10%，意味着经过几年普及之后，银行理财对存款的替代进入到了加速期，而今年以来银行理财余额的年均增速超过50%，每个季度的增量都在2万亿左右。
从产品的生命周期而言，银行理财对存款的替代超过50%以后才会进入稳定期。目前银行总存款大约110万亿，其中居民存款总规模大约50万亿。保守假定一半左右居民存款被理财替代，则未来几年的新增银行理财规模在20万亿以上，可以保持目前每年10万亿左右规模的增长速度，而这也就意味着银行理财是当前资本市场最大的金主，除了银行理财，谁也不敢说自己有钱。

谁是中国的无风险利率？

答案可能有很多。有人说是10年期国开债利率（类似于不免税的国债），目前大约在4.5%；也有人说是回购利率，目前银行间7天质押式回购利率大约在3.5%。毫无疑问，这两者都是债券市场最重要的无风险利率指标，一个代表长端，一个代表短端。

然而在我们看来，还有一个非常重要的无风险利率是银行理财产品收益率，因为这是零售端的老百姓所能感受到的无风险利率。目前全市场3个月期理财产品预期收益率大约在5%，也就银行吸引客户理财所付出的成本。
而理财产品收益率与传统的无风险利率指标之间其实存在着重要的关系：通过回购利率和国开债利率，可以实现理财产品收益率。银行理财给客户承诺的5%理财收益率，必须通过其资产投资来实现。因此任何进入银行理财资产池的资产，都应该超过理财产品的预期收益率加上一部分管理费用。比如说非标资产（也就是普通贷款），今年3季末的平均利率大约在7%左右，因而是银行理财资产配置的重要领域。而对于国开债而言，虽然其绝对收益率4.5%达不到理财要求，但由于国开债的政府信用，其具备强大的融资功能，因而只要融资成本的回购利率低于4.5%（目前大约在3.5%），意味着通过一次质押融资国开债能够达到5.5%的预期收益率，恰好满足了5%左右的理财产品收益率以及0.5%左右的管理费用要求。

为什么我们认为无风险收益率长期趋于下降？

回答这个问题有两个层面。
首先从短期来看，无风险利率其实又开始了下降。12月9日的债市调整出现了显著的分化，国债、国开债的利率甚至比前一天有所下降，而信用债的收益率则出现了大幅的飙升，银行间5年期AA+城投债利率从5.4%升至5.8%，而AAA企业债的利率上升幅度非常有限。
触发股债大幅调整的是中证登的黑天鹅政策，规定非AAA债项评级的企业债未来的质押融资资格可能会在政府债务清理之后取消，简单的说就是以后AAA以下企业债就别想抵押借钱的事了。因此对于AA+城投债而言，过去其可以十分方便地在交易所质押融资。本轮AA+城投债的最低收益率达到过5%左右，而交易所的短期融资成本大约在4%左右，意味着即便只有70%的抵押率，其通过抵押融资也可以实现5.7%左右的套息收益率，满足银行理财的需要。而所有AAA级以下企业债的暴跌恰是源于融资功能可能丧失，因而其必须通过绝对收益率来满足银行理财的需要，而这也意味着当前5年期AA+城投债5.8%左右收益率已经基本调整到位。


从债市的调整结构来看，AAA以下债券质押资格之所以会被取消，与监管层认为其风险相对较大有关，也就意味着其并非无风险利率。而AAA以上债券的无风险属性得以回归，在本轮债市调整中反而相对受益，所以才会有国债期货的逆势上涨！

其次，驱动国开债等无风险利率下行的动力并未发生改变。

从我们给出的套息交易公式来看，国开债利率与回购利率以及银行理财产品收益率密切相关，而后两者的下降也是解释国开债利率下降的最核心原因。

今年年初，银行3个月理财产品平均收益率高达6%，而回购利率均值高达5%，这也可以解释为什么当时的国开债收益率高达6%左右，因为融资成本太高，所以必须依靠绝对收益率才能满足银行理财的收益率要求，而别的金融机构即便觉得国开债收益率有吸引力，也没钱买。而今年以来银行理财产品收益率平均下行了100bp，与此同时回购利率均值也从最高的5%下降到了最低的3%，甚至在降息之后市场一度预期回购利率均值会下降至2.5%，因此可以解释为什么10年国开债利率会下降至4%左右，因为在2.5%的回购利率下，通过套息交易可以达到5.5%的收益率，满足银行理财收益率要求。从短期看，近期国开债利率上行幅度大约在50bp，同期的银行理财产品收益率基本保持稳定，但回购利率均值从10月份的3%左右上升至目前的大约3.5%，由于融资成本上升50bp，因而国开债利率中枢也出现了小幅上行。


但从更长期的视角来看，我们认为随着经济增速的下行和通缩风险的加剧，无论银行理财产品收益率还是回购利率均趋于下降，因而我们判断国开债属于短期调整而非趋势反转，与此相应我们坚定认为当前10年期国开债利率中枢在4%到4.4%之间，对应的10年期国债利率大约在3.5%到3.9%之间。

为什么无风险利率近期出现了小幅上行？
源于降息之后，货币政策短期放松预期的下降。

从我们上述的分析可以看出，导致近期10年期国开债利率上行的核心原因是回购利率中枢的上升，从3%左右升至3.5%，而这也意味着货币政策短期放松预期的下降。

在11月21日降息之后，我们判断降息周期已经展开，未来还有1次以上降息，而且降准也将随时启动。但从事后来看，降息降准预期反而一再延后，源于降息后的市场表现与政策意图完全相反。

从央行角度而言，降息是为了降低实体经济融资成本，企稳经济，抑制通缩预期。然而降息之后，PMI再创新低，物价继续萎靡，也就意味着短期实体经济并未受益。反而是虚拟经济极度火爆，大量资金涌入股市导致股市持续暴涨，而虚拟经济的繁荣虽然令人亢奋，但由于股市融资功能基本丧失，股市上涨之后的资金很难回流实体经济。而虚拟经济繁荣的助推器是融资交易盛行，导致融资利率居高不下，资金成本难以下降。

因此，降息之后的效果事与愿违，因而也导致央行短期放松概率的下降，在当前的背景下再次降息降准只会给火爆的资本市场火上浇油，助涨投机而对实体经济无益。
因此，我们也在本周初的周报提示货币政策放松陷入两难，判断回购利率中枢出现了小幅抬升。

为什么近期人民币大幅贬值？

我们认为是央行在外汇市场主动出售人民币所导致。近期人民币出现了显著贬值，很多人担心中国会和印度、俄罗斯一样，贬值以后被迫提高利率。在我们看来，由于巨大的外汇储备和外贸顺差，加之汇率仍处于管制之下，因而汇率变动背后主要体现的是监管层的意图。而对当前国内的流动性而言，短期资金偏紧源于股市暴涨，央行通过传统公开市场、准备金率等工具投放货币投鼠忌器，因而我们猜测央行绕道外汇市场投放人民币，因而人民币的出售导致了汇率的短期贬值。而这一行为的好处在于既给市场提供了流动性，又不至于产生央行进一步放松的预期，防止刺激金融泡沫的产生。

如何判断未来的货币政策，何时再度放松？
我们认为，货币放松或延迟到IPO大量发行或是注册制启动之后，而非无限期延迟。

目前，居民储蓄正源源不断从存款转化为理财，而过去银行用存款发放贷款，但今年银行由于存款稀缺，新增存贷比超过140%，导致贷款意愿严重下降。而在银行理财的模式下，其资金只有35%以内流向贷款（非标），其余65%以上都是直接进入资本市场，大部分是债券，但也通过保本策略进入到股市。

因此，从资金流向看，央行放松之后的资金流向已经发生了根本变化，过去放松以后资金从存款流向贷款，直接降低企业融资成本，企稳实体经济。而今资金从理财流向资本市场，可以降低债券收益率，推高股市，但不直接进入实体经济。
因而未来若希望货币政策重新奏效，最核心的是要打通资本市场与实体经济，恢复资本市场的融资功能。上周公司债注册制启动，意味着债券市场已与实体经济打通。而下一步则应该启动股市IPO注册制，将股市与实体经济打通。而在资本市场融资功能恢复之后，央行再放水就成为水到渠成，可以为股票IPO以及公司债的发行保驾护航，助推中国直接融资的发展。而发展直接融资的好处在于是通过资本市场配置资金，反映了市场的理性预期、对未来产业的发展的判断，而非通过政府和银行配置资金，加剧产能过剩。

如何分析无风险利率的长期趋势？
随着人口老龄化，无风险利率长期趋于下降。

从长期看，无风险利率与青年人口增速密切相关，其主要原因有两点：一是随着人口老龄化，地产周期会出现拐点，对应着利率的长期下降，无论美国日本欧洲都是在人口老龄化、地产周期见顶之后步入零利率时代。另一方面，人口减少意味着劳动力相对稀缺，而资本则相对过剩，因此政府推进的各项改革将改变要素的分配结构。过去30年资本稀缺而劳动力充足，因而工资低而利率高。未来这一分配关系必将逆转，资本过剩下其回报率趋降、利率趋于回落，而劳动力稀缺则其回报率趋升、工资趋于上升。而提高收入，走向共同富裕也是新政府的核心理念。

无风险利率下降如何影响大类资产配置？
无论股债，最重要的是满足银行理财这一金主的投资需要。在我们看来，无论股市和债市，未来的最大金主都是银行理财，因而理解银行理财的投资理念对于大类资产配置而言极其关键。当前市场参与者众多，而借钱投机者众，而真正有钱的只有银行理财一家，靠着存款源源不断的转移，是资本市场最伟大的接盘侠。

问题是，人家凭什么接盘，会接什么样的盘？答案其实很简单，得设身处地为人家着想，银行理财也不容易，必须满足客户5%的预期收益率，因而理财收益率成为其投资选择的重要标杆。

短期信用债虽然出现暴跌，但如果回顾今年全年，5年期AA+城投债利率的降幅高达250bp，从最高的7.3%最低降至4.8%，因而当前虽然短期出现100bp的回调，但是并没有逆转牛市的基调。而由于在短期大幅调整之后收益率再度满足银行理财的投资要求，给2015年投资创造了良好的机会。因此，我们认为本轮债市调整已基本到位，10年国开债利率在4.4%以上，5年AA+城投债利率在6%左右绝对是配置机会，因为有钱人愿意接盘。

对股市而言，在银行理财崛起的模式下，分红收益率极其重要。在本轮大涨之前，由于城投债利率大幅下降，因而市场难以寻觅到6%以上的债券，股权投资开始进入银行理财的视野，包括优先股和普通股等，只要股息率达到6%以上就可以考虑，实际上就是对接银行理财的资金成本。而如果我们做一个简单测算，可以发现此前工商银行、中国银行、上汽、大秦铁路等蓝筹的股息率均在7%以上，因而成为理财配置的一个重要选择。但是经过本轮大涨之后，其股息率基本都被消灭到了6%左右甚至以下的水平，再加上城投债利率也回到了6%左右，意味着目前无论股市和债市的分红收益率水平相对于银行理财而言均处于基本合理的状态。因此未来行情的启动需要进一步降低银行理财产品收益率。而银行理财的发展代表的是中国特色的增量存款利率市场化，这意味着随着利率市场化的推进，5%左右的理财收益率会逐渐向3%左右存款利率接轨。今年以来理财产品收益率大约下降1%，但是速度缓慢，源于竞争激烈，我们认为2015年银行理财产品收益率将逐渐进入4%时代，因而当前无论信用债收益率还是蓝筹股的分红率从长期看仍极具吸引力。

对未来资本市场的展望？
股债双牛会延续，但从快牛变慢牛。

过去的一年，股债都是快牛，10年国开债利率降幅最高接近200bp，而股市涨幅一度超过40%。源于债券高收益、蓝筹高分红率等基础，以及央行持续的货币宽松，但显然这样的暴涨不可持续。

展望未来，我们认为股债双牛行情会延续，只是会从快牛变慢牛。央行货币政策放松的趋势未变，但未来降低融资成本更多要发挥资本市场直接融资的功能，因而需要等待各个监管部门之间的政策配合与协调。而银行理财仍会继续扩张，理财收益率仍将持续下降，为资本市场的发展提供动力。