摩根大通:转型元年 十问中国经济

今年是中国经济转型的第一年,对于中国意义非常。虽然房地产市场持续低迷、经济下行压力增大,但多项酝酿多年的重大改革在今年破土,结构性改革也在持续不断地推进。摩根大通近日推出由首席经济学家朱海滨执笔年度巨制,对经济增速、房地产市场和结构性改革等作出详尽解读。(来源:香港万得通讯社译自《巴伦周刊》)


  1. 2015年中国政府是否会下调经济增速目标?

  预计2014年中国经济增速为7.4%,中国今年在经济再平衡方面取得较大成就,包括部分工业过剩产能受到遏制,特别是过热的房地产市场今年也出现调整,这令今年中国经济增长承压。

  预计2015年中国将经济增速目标下调至7%(有30的可能性增速目标位于7%-7.5%之间),同时,结构性改革还将继续推进。习主席强调了新常态的三大特征:一是从高速增长转为中高速增长;二是经济结构不断优化升级,第三产业消费需求逐步成为主体,城乡区域差距逐步缩小,居民收入占比上升,发展成果惠及更广大民众;三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。但需要注意的是,虽然中国当局愿意一定程度上下调增速目标,但下调至IMF此前建议的6-6.5%可能性很小。


  2. 经济再平衡进程是否还会继续?

  虽然预计中国经济增速将逐步回落,但经济再平衡在今年取得的成就仍令人鼓舞,特别是消费对经济增长的贡献增大。此外,劳动力市场也没有受到经济下滑的影响,仍然保持稳健,前三季度居民可支配收入(扣除物价因素)同比增长8.2%,超过了7.4%的GDP增速。

  在经济结构方面,与第二产业(以制造业为主)波动较大相比,第三产业(主要是服务业)增长相对稳定,第三产业份额已从2010年的43.2%稳步上升至2013年的46.1% ,在今年前三季度,第三产业同比增长7.9%,超过了第二产业7.4%的增速。

  摩根大通称,预计2015年,房地产市场和部分工业行业的产能过剩仍将拖累制造业复苏,而服务业将延续稳健增长步伐。因此,2015年中国经济再平衡过程仍将稳步进行下去。


  3. 房地产市场调整是否仍将继续?对中国经济有何影响

  房地产市场下滑成为今年中国经济的最大拖累因素。今年前10个月,去年曾占固定资产投资近四分之一的房地产投资增速大幅下降至12.4%,去年为19.8%。其他关键指标均出现大幅回落:房地产价格自4月高点下跌3.5%,前10个月新建面积下跌9.5%,房屋销售下跌9.9%,新屋开工下跌9.8%。

  房地产市场调整对中国经济增长有着显著影响。预计今年房地产投资增速将从2013年的20%降至11-12%,这将拖累GDP1个百分点,包括其直接和间接的影响:房地产市场占钢材需求的58%,水泥需求的28%。因此,其溢出效应将影响到中国整个经济活动。

  但房地产下滑对中国金融体系造成的影响远没有想象严重。10月房价从4月高点下跌3.5%,跌幅仍然较为温和,同时开发商的资产质量仍然较为稳健,在2013年底,抵押贷款的不良贷款率仅为0.26%,而开发商贷款的不良贷款率为0.48%,低于1%的总不良贷款率。而2014年迄今,抵押贷款的质量仍然很高,虽然开发商不良贷款率有所上升,但仍低于总不良贷款率(从去年的1%增加至三季度的1.16%)。

  中国政府近几个月来出台多项宽松措施救市,包括大部分城市取消限购和抵押贷款限制放宽。摩根大通认为,政府不仅为了托底房市,还希望缓冲其对中国经济的负面影响,为结构转型争取时间。放松政策一定程度上已取得部分成果,10月楼市交易量出现反弹,新屋开工也开始回升。

  预计2015年楼市调整仍将持续,短期内楼市供应过剩局面仍难以缓解。房屋价格可能进一步下跌,但预计将在明年二季度企稳。从高点到低点,全国平均房价跌幅预计将在5%~10%,而二、三线城市房价则面临着更大跌幅。此外,预计2014年房地产投资增速为11-12%,而2015年将进一步放缓至5%-6%。因此,明年房地产市场仍将成为经济增长的主要阻力,打压土地销售收入和相关行业的需求,包括钢铁、水泥和家具。

  摩根大通认为,中国楼市的“黄金十年”已经结束,行业将进入一个稳定阶段(如新屋供应每年将持稳于10亿平方米左右)。房地产开发商需要更加专业化并提高服务和管理水平,才能取得成功。将有一部分中小开发商退出房地产行业,但并不会对金融体系构成系统性风险。


  4. 金融风险是否会全面爆发?

  近几年来,随着债务规模迅速扩张,金融风险始终是中国经济挥之不去的担忧,但其并未成为现实,且近期爆发的可能性也不大。

  今年中国金融体系可谓喜忧参半。从积极面来看,随着监管的收紧,影子银行增长势头受到遏制,包括信托贷款、财富管理产品。特别是银行间同业业务新规即127号文发布后,非银行金融机构融资(如委托贷款和银行间承兑汇票等)大幅收缩。

  但与此同时,中国债务规模仍在持续增长。截止今年9月,预计社会债务占GDP比例从去年年底的208%升至220%。此外,虽然政府宣称打破“隐形担保”对重建市场秩序意义重大,但“隐形担保”现象仍然存在,推高了无风险利率,并推动了影子银行规模增长。例如,今年3月,超日债成为中国债市首例违约事件,但10月超日宣布重组,投资者本息全额受偿。

  总体而言,最近几年中国金融风险正在不断升高。基于当前的交易价格,隐性不良贷款率为4.2%,明显高于今年三季度官方的1.16%。此外,根据摩根大通银行业分析师Katherine Lei估计,如果算上银行间影子银行业务,不良贷款率可能高达5%-7%。

  而金融系统中最大的风险则来自企业债,因其规模处于高位且增速较快。我们估计,2013年中国企业债占GDP的比例已从2007年的90%上升到129%,并在今年三季度进一步增至137%。


  但摩根大通指出,虽然金融风险上升,但未来几年不太可能会爆发全面危机。首先,虽然与历史和国际水平相比,企业债已处于高位,但家庭债务占国内生产总值的25%,仍然很低,且政府债务(包括中央债和地方债,但不包括国企债务)占国内生产总值的59%,仍然可控。第二,今明两年中国7%以上的增速预期仍然高于全球其他经济体。第三,中国的债务主要是国内持有,外债占GDP比例仅略高于10%,而国内储蓄率则超过50%,在世界上最高的。第四,尽管债务增速较快,但除部分行业特别是房地产和矿业外,负债率仍保持稳定。且中国拥有4万亿美元的外汇储备,足以应付潜在的危机。最后,中国的资本账户尚未开放,资本流动相对封闭,因此,资本外逃引发的金融危机风险还是很低的。


  5. 中国是否会遭遇“财政悬崖”?

  中国政府近期发布了一系列财政改革措施,特别关注了地方政府债务。财政改革的重点在三个关键领域:完善预算管理体系;完善税收制度;建立一个新系统,将中央政府与地方政府的财政收支联系起来。政府规定,多数财政改革应在2016年前完成。

  在各项措施中,摩根大通认为,地方政府债务管理新规尤为重要,其总的原则是“打开前门,关好后门”。特别是新的预算法律允许地方政府自行发行市政债券,但发行规模将由中央政府进行额度控制。更为重要的是,在新制度下,地方政府不再可以通过地方融资平台筹集资金。

  新的规则将有助于控制地方政府债务问题。在短期内,从地方政府融资平台融资向市政债券融资的转变,将缓和资金和地方政府项目的期限错配问题,降低利率负担,从而有助于控制违约风险。从长远来看,它可以加强地方政府借贷市场的纪律,因市政债券比影子银行往往有更严格的要求(例如外部评级的要求,披露财政资产负债表和政府开支监测)。此外,新规则还规定,地方政府不应该参与商业项目,公共项目应该鼓励社会资本参与,且地方政府债务将成为地方政府官员的绩效评价主要指标。因此,我们认为,地方政府的融资需求将被限制在一个合理水平。

  然而,如果严格执行这些规则,而没有补偿性政策,将使中国在未来几年面临“财政悬崖”。摩根大通称,中国官方财政赤字和实际财政赤字之间存在巨大差异。官方财政赤字仅包括中央政府的资产负债表,在2012-2014年期间约为GDP的2%。然而,算上地方政府债务增长,地方政府预算赤字要大得多。根据国家审计署公布的统计数据,地方政府债务从2010年底的10.7万亿元增长到2013年6月的17.9万亿元。换句话说,每年地方政府债务的增量相当于GDP的6%-7%,将2012年和2013年的中央和地方政府的财政赤字占GDP比例推高至8%-9%。



  因此,摩根大通认为,如果中央政府不提高财政赤字目标,或流入的社会资本无法填补地方政府资金和目前的支出水平之间的差距,那么中国将面临“财政悬崖”。预计在2015年,中央政府将提高预算赤字占GDP比例目标至3%,2014年为2%,包括将地方政府债券发行额度从4000亿元提高至1万亿元。这将是本世纪以来中央财政赤字最高的,2009年大规模刺激时财政赤字占GDP比例也才为2.3%。

  除了提高财政赤字目标外,另一个缓冲地方政府资金来源收窄负面影响的方法则是鼓励社会资本进入,如特许经营模式。今年有80个政府项目鼓励社会资本参与,但预计短期效果有限。第一,公共投资项目回报周期长,且回报率相对较低,很难吸引社会资本进入。第二,社会资本和政府的合作关系并不是由政府担保,因此投资者很难获得相对较低的融资成本。最后,企业债规模已经上升到一个很高的水平,在去杠杆化背景下,推进社会资本增加投资困难较大。通过实地考察发现,地方政府项目主要参与者仍是国有企业。


  6. 中国央行的运作框架是否到了一个十字路口?

  11月21日,央行意外宣布降息,这是自2012年7月以来首次降息。虽然降息提振了市场情绪,但也提出了个新问题:中国央行是否已转变货币政策操作方式?

  自2012年7月以来,中国央行一直避免再度使用传统货币政策。在今年前10个月,虽然经济放缓,但央行仍一直未祭出降息、降准大招,而是通过新货币政策运作框架,来引导资金流向,对特定行业输血。其主要有三大特征:

  (1) 政策性降息被引导市场实际利率下降所取代,如7天回购利率和3个月SHIBOR。央行今年通过多项流动性工具,如公开市场操作和常备借贷便利(SLF)来保证市场流动性稳定以及引导短期市场利率下降。截止10月底,7天回购利率已从年初的5.25%下降至3.28%,3个月SHIBOR从5.5%下降至4.4%。

  (2)通过定向宽松代替全面降准,如中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)以及定向降准。央行通过这三种方式今年注入的流动性共有1.37万亿元,相当于全面降准125个基点。定向宽松可以使央行从全局调控资金流向,避免资金继续流入过剩行业、高杠杆行业、地方政府和国企等,降低信贷风险。

  (3)信贷宽松方式多样,多位一体,刺激新增流动性进入实体经济。10月社会融资规模增速跌至历史低位,就是因为影子银行的主要两大方式——信托贷款和银行间承兑汇票规模近几个月大幅下降。


  摩根大通称,央行改变货币政策运作框架主要是因为担心传统货币宽松造成扭曲。当央行通过降息或加速信贷发放来放松货币政策,地方政府和国企往往可以优先获得信贷,而那些对利率不敏感(愿意接受较高利率)的借贷者将对其他板块造成挤出效应。新的运作框架正是针对上述担忧的一个短期解决方案。央行通过定向宽松可以向特定板块注入流动性,包括中小企业、保障房和农村地区。不过这种新做法本身也有其缺陷,可能造成新的扭曲,因为中国央行可能并不具备引导行业借贷的专业能力。另外,新框架下货币政策操作的透明度较低,给市场造成不必要的不确定性。

  那么这对于2015年的货币政策意味着什么?摩根大通认为,近期的降息决定显示央行正在向力度更大的宽松政策转变。预计2015年至少还会降息一次,此外央行还会采取降存准率等其他措施。


  7. 国际油价大跌对中国影响几何?

  近几个月原油价格大跌,布伦特油价跌至80美元下方,摩根大通预计未来几个月将进一步下跌至70美元下方,但预计到2015年四季度将反弹至88美元附近。预计2015年布伦特平均价格为82美元/桶,较2014年降幅高达20%。

  而国际油价大跌对中国的影响主要体现在通胀和外部资产负债表两个方面。

  从通胀因素来看,外生性的、供给驱动的国际油价下跌所引发的PPI通缩将传导向CPI。从历史上来看,油价每上涨10%,CPI将上涨0.2个百分点。因此,油价下跌将加剧中国的通缩压力,推动2015年通胀率降至1.5%左右,宽松的通胀压力也给央行进一步宽松提供了可行空间。且油价下跌也给中国推动能源资源性产品价格改革提供良好契机。

  此外,中国是全球石油进口大国,油价下跌毫无疑问将有利于降低石油进口成本,扩大经常帐盈余。预计油价每跌10美元/桶,中国经常帐盈余占GDP比例将上升0.3%。油价下跌还将有利于企业提高利润以及家庭收入的增长,支撑经济增长。



  8. 中国的经常账户盈余是否将再次扩大?对人民币意味着什么?

  低油价意味着中国的经常项目盈余将扩大。预计2014年中国经常帐盈余占GDP比例从2013年的2.1%升至3.1%,并在2015年进一步升至3.5%,逆转近几年的下跌趋势。以美元计价,预计2014年和2015年的经常帐盈余将创2008年以来新高,占GDP比例将创2010年以来新高。

  展望2015年,全球经济将继续复苏,中国出口增速将保持稳健,预计明年商品出口增速将达9%。另一方面,由于房地产市场仍在调整和部分制造业产能过剩,预计内需仍将保持疲弱,因此主要大宗商品进口增速将有所放缓,大宗商品价格仍将承压。

  经常项目盈余扩大将加剧人民币的升值压力,但摩根大通预计2015年人民币不会继续升值。预计到2015年底,美元/人民币将达到6.15元,与2014年底目标相同。但预计汇率波动性将会加大,明年上半年国内经济疲软和联储加息预期所引发的美元强势可能让人民币站上6.20。


  9. 中国经济转型对世界其他地区影响如何?

  作为全球第二大经济体,中国的结构性调整势必会产生全球性影响,可以分为两个领域:

  (1)大宗商品

  摩根大通称,自金融危机以来,中国几乎吸收了大部分新增大宗商品需求,包括粗钢、铝、铜、镍、锌、铁矿石等。全球大宗商品的超级周期已经结束,且中国经济增速正在放缓,因此中国的大宗商品消费需求露出疲态。

  但中国对大宗商品的需求不会崩溃,因中国经济转型并不意味着将放弃投资。中国投资占GDP比重2013年为47.8%,是不可持续的。转型目标是将投资降至更合理的水平,如2020年降至35-40%。这意味着中国投资将会减速,但并不会崩溃,因此对大宗商品的需求仍然存在。



  (2)对外直接投资(ODI)

  中国的对外直接投资(ODI)近几年迅速扩张。 2007年,中国对外直接投资总额为265亿美元,比外商直接投资(FDI)835亿美元要少得多。但到了2013年,对外直接投资总额猛增至1080亿美元,仅略低外商直接投资1180亿美元,预计2015年中国对外直接投资将首次实现超越。

  对外直接投资的快速增长源于中国经济的高增长以及政府的支持。首先,政府对中国企业海外投资的限制放宽。其次,与其他国家和地区签订了多达12份自由贸易协定,包括近期的亚太自贸区。第三,中国的国际金融地位大幅上升,拥有更大话语权,如近期主导建立亚洲基础设施投资银行。

  此外,海外并购也是对外直接投资猛增的重要推手,且呈现三大特征:1)并购主体从央企逐步多元化,跟多的私营企业也加入到海外并购浪潮中。2)从行业来看,从资源和矿产行业向制造业以及其他行业转变。3)中国海外投资不再局限于资源丰富的发展中国家,逐步拓展到发达市场,美国目前就是中国最大的海外直接投资国。



  10. 中国结构性改革下一步是什么?

  去年的十八届三中全会开启了中国深化改革的进程,预计2015年中国政府将主要推进财政和行政改革,以及国有企业改革、土地政策以及户籍制改革。

  当前阶段,摩根大通认为,中国政府将继续循序渐进地推进各方面的改革。因此,我们看到几乎所有领域的改革都取得了一定的进展,但却难以获得突破性成果。这种渐进的改革将有助于维护金融稳定。考虑到近年来中国财政失衡问题的快速积累,摩根大通认为这是中国政府近几年需优先考虑的一个问题。

  1)金融改革

  预计2015年金融改革仍将延续2014年的步伐,包括利率市场化,汇率改革,资本账户开放一级人民币国际化。此外,发展国内资本市场也成为近期政府的重点工作,以建立多渠道的融资体系,分散金融风险。如注册制、加强上市公司监管和建立退市制度等。而沪港通的开启和加大QFII/RQFII配额将吸引更多海外机构投资者进入A股,这将有利于中国股票市场的长期发展。A股在2015年能否被列入摩根士丹利资本国际指数仍有待观察。与此同时,债券市场近年来增长迅速,到今年10月债市规模已增至29万亿元,较2010年增长了43.2%。

  2)财政改革

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论