中证登修改企业债券回购新规点评:政策黑天鹅 冲击流动性

12月8日下午中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(以下简称“通知”),规定自通知发布之日起,暂不受理新增企业债券回购资格申请,已经取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级且主体评级为AA及以上(不包含AA展望负面)的企业债券除外。待地方政府债务甄别结果出台后,纳入地方政府债务范围的企业债券仍将按照中证登原回购准入标准执行,但是对于未纳入地方政府债务范围的企业债券,中证登将仅接纳债项评级为AAA且主体评级为AA及以上(不包含AA展望负面)的企业债券进入回购质押库,未来是否恢复资格将视政府债务甄别结果而定。

中登公司这则通知被解读为债市的黑天鹅,对债市、流动性、对股市影响如何?


《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》

各结算参与人:

根据国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43 号),相关部门将对地方政府性债务进行甄别与清理。为提前做好企业债券风险防范,避免回购质押库出现系统性风险,现将有关事项通知如下:

一、自本通知发布之日起,暂时不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级(含)以上(主体评级为 AA 级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券除外。
结算参与人应依据本通知规定采取相关措施,严格限制企业债券新增入库。如有新增入库的,本公司将采取强制出库措施,结算参与人应严格防范欠库乃至透支风险。

二、地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,继续维持现行回购准入标准;对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,本公司仅接纳债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级(含)以上(主体评级为 AA 级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券进入回购质押库。


三、地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券,本公司将采取措施,分批分步压缩清理出库,具体方案另行通知。
在地方政府性债务甄别与清理过程中,本公司也可根据市场风险状况,对风险较大的已入库企业债券采取压缩清理措施。

四、现行《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》与本通知不一致的,以本通知为准。

五、请各结算参与人及时将本通知转发给参与回购业务的投资者,并加强投资者教育与培训,严格防范和控制回购风险。
特此通知。

海通证券姜超:债券去杠杆,冲击流动性——中证登企业债质押式回购新规点评​
事件:中证登于12月8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,地方政府债务甄别完成后,未纳入政府债务的企业债中,除债项AAA、主体AA(展望稳定或正面)以外的质押资格将取消。​

1)企业债质押资格门槛大幅提高。企业债除主体AA级及以上(AA评级需展望正面稳定)、债项AAA外,暂停入库;未纳入地方政府债务的企业债,除主体AA及以上(AA评级的需展望正面或稳定)、债项AAA外,将失去质押资格。​

2)符合条件企业债新券占比低。整体跨市场企业债约有74%达不到新的质押标准。当前托管在交易所的企业债余额约1万亿,这也意味着如不考虑地方政府债务甄别,将有约7400亿企业债将失去质押资格。​

3)约有4700亿企业债老券因此失去质押资格。投债如何纳入地方债务尚无明确标准,按资金流向看只有36%的债务大概率列入地方债务,约2700亿元。这样初步估计约4700亿企业债将失去质押资格。​

4)短期去杠杆冲击流动性。短期警惕去杠杆导致的流动性冲击,6月末时约有84只债券质押比率下调,城投下跌明显。​

5)抬高社会融资成本,背离整体宏观政策取向。通过是否地方债务来评估企业债风险过于简单,此次新规冲击流动性将抬高社会融资成本,与当前整体宏观政策取向背离。应建立更高监管机构,统筹安排降低融资成本的政策,促进直接融资健康发展。​

以下是正文:​

一、企业债质押资格门槛大幅提高​

中证登针对企业债大幅提高质押资格门槛。从12月8日起,除债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债外,暂不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。​

地方政府性债务甄别清理完成后,对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债,继续维持现行回购准入标准;对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券,仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券进入回购质押库。地方政府性债务甄别清理完成后,对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合规定的已入库企业债券,将采取措施,分批分步压缩清理出库。​

二、中证登回购标准一再提高,折扣系数下调行动不断​

中证登回购标准呈不断提高的趋势,今年以来已多次下调标准券折扣系数。中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数,并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》,按照新的指引,于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。​

频繁行动的主要目的在于防范交易所债券市场的风险,这也与交易所推出债券ST制度、推行投资者适当性管理等行动一脉相承。​

三、符合条件企业债新券占比低​

符合条件的企业债发行量占比较低,新规实行后料对新债发行产生较大影响。按照《通知》,在地方政府债务甄别清理完成之前,只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债才能新增入库。而从发行量来看,交易所企业债月均发行量约为400亿,其中债项评级AAA、主体评级AA及以上的企业债月均发行量仅约80亿,占比不足20%。​

四、约有4700亿企业债老券因此失去质押资格​

截至14年12月8日,沪深两所企业债共有1616只,余额2.10万亿,其中目前具有质押资格的企业债共有1412只,余额1.80万亿。而根据新规,达不到债项评级AAA、主体评级AA及以上(主体评级AA,展望需为正面或稳定)的企业债有1407只,余额1.57万亿。从余额来看,不符合标准的企业债占比约为74%。​

截至14年10月底,托管在交易所的企业债余额约1万亿,这也意味着如不考虑地方政府债务甄别,将有约7400亿企业债将失去质押资格。​

企业债如果可以算作地方政府债务,则不会被取消质押资格,但城投债如何纳入地方债务尚无明确标准,从国务院43号文和财政部351号文来看,纳入政府债务的关键在于两点:第一,属于审计口径的公益性项目;第二,不盈利或者盈利能力很弱,不适合通过市场化方式运作。根据城投债披露的募集资金流向来看,约有36%的债务纳入政府债务的可能性较大。​

因而,据我们初步测算,目前在交易所托管的企业债中或有约2700亿因纳入地方政府债务而维持现有质押资格,这也就意味着约4700亿企业债将因此次新规而失去质押资格。​

五、警惕去杠杆导致的流动性冲击​

今年以来,中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数,并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》,按照新的指引,于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。​

取消质押资格或下调折扣系数往往带来较大的调整压力,14年6月末时约84只债券质押比率下调,城投下跌明显,短期警惕去杠杆导致的流动性冲击。​

六、抬高社会融资成本,背离整体宏观政策取向​

评估风险以是否计入地方债务为标准过于简单,中证登质押新规不利于降低企业融资成本。存量债券将因去杠杆受到较大的流动性冲击,加剧存量债券的估值调整;新发债券大部分将不能进入质押库,势必推升新债的发行利率。利率上升将抬高企业融资成本,与当前的政策取向背道而驰。​

未来降低融资成本不能仅靠央行,应建立凌驾一行三会之上的监管机构,统筹安排促进直接融资的政策,防止政策冲突导致社会融资成本不降反升,增加经济和金融风险。


【中金固收】交易所加强企业债券回购风险 管理相关措施的简评
作者:姬江帆 王志飞 许艳 张继强 陈健恒

事件

12月8日下午中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(以下简称“通知”),规定自通知发布之日起,暂不受理新增企业债券回购资格申请,已经取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级且主体评级为AA及以上(不包含AA展望负面)的企业债券除外。待地方政府债务甄别结果出台后,纳入地方政府债务范围的企业债券仍将按照中证登原回购准入标准执行,但是对于未纳入地方政府债务范围的企业债券,中证登将仅接纳债项评级为AAA且主体评级为AA及以上(不包含AA展望负面)的企业债券进入回购质押库,未来是否恢复资格将视政府债务甄别结果而定。



点评


一、通知下发的背景和目的:

此次通知为中证登今年以来加强其作为债券回购中央对手方风险防范措施的延续。背景主要是为了配合国务院43号文精神下的地方政府存量债务甄别。今年以来随着违约风险加大,中登作为质押回购的中央对手方风险偏好不断下降,在14年以来连续出台了多项措施加强交易所债券的风险管理,比如下调主体AA展望负面的债券折扣系数直至取消质押资格、将主体AA-有抵质押担保个券剔除出质押库、对同一发行人不同债券实行主体评级“孰低原则”等等。之前的历次措施主要是针对个券发行人的自身信用风险,而此次推出《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》主要是为应对国务院发布的43号文给交易所存量城投债可能带来的影响。149月底国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号),全面部署加强地方政府性债务管理。其中针对地方政府存量债务的处理方面,意见提到“凡属于政府应当偿还的债务,相应纳入一般债务和专项债务。地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后,分类纳入预算管理”而且对于甄别后确实属于地方政府承担偿还责任的债务,地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。对不属于政府应当偿还的部分,要“遵循市场规则处理,减少行政干预”,而且特别提到“政府债务只能通过政府及其部门举借,不得通过企事业单位等举借”,以及“融资平台公司不得新增政府债务。”我们之前多次分析过,从2013年地方政府债务审计结果看,显然并不是所有城投债都会被认定为地方政府负有偿还责任的债务,仍需等待地方政务债务甄别和清理结果的公布。也就是说,考虑到部分城投债可能存在未能纳入地方政府债范围,从而偿债压力增加的风险。中登“为提前做好企业债券风险防范,避免回购质押库出现系统性风险”,制定了此通知,通知自发布之日起即时生效。

二、通知的具体影响范围:

本次通知的主要影响在于不能达到主体AA且债项AAA的企业债将不能新增入库。政府性债务甄别结果出台前,已经在库内的存量债不受影响,但一旦出库就不能再入库。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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