追飞猪还是找白马:三类主题值得关注

与其追逐天上的猪,不如寻找地上的白马
上周市场呈加速上涨趋势,但是板块表现分化继续加大。涨幅最大的板块依次为:非银、银行、军工、能源(煤炭和石油石化),远远超过此轮上涨以来其他板块的涨幅,一峰突起取代了板块轮动的以往牛市特征。上周五召开的中央政治局会议分析研究了2015年经济工作,为9日召开的中央经济工作会议奠定了总基调,依然要保持稳增长和调结构平衡,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路,保持宏观政策连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,因此本周政策面预计难以出现大的变化。而市场成交量和融资交易规模继续放大,日成交金额突破10000亿元,股市增量资金大幅涌入热情不减,股债双牛格局被打破,资产配置格局产生新的变化值得关注,银监会理财新规解读之下,理财投资的性价比逐步降低,更有利于股票投资的吸引力,因此,市场强势格局料将延续,因此,与其追逐天上的猪,不如寻找地上的白马。

这些白马包括:(1)“老树开新花”型:传统产业中加速转型的公司,例如,传统产业与互联网结合之后的机会;(2)兼顾稳增长和调结构的主题:例如环保节能、公用事业建设、国企改革、“一路一带”、PPP模式和京津冀协同发展主题;(3)交易型主题:例如,年末高送配主题。


关注PPP主题及京津冀主题
秉承以上找白马的思路,上周我们出了两篇深度策略专题,分别是《PPP—下一个风口》和《京津冀:能量,超乎你想象》,均是或者即将是市场热点,投资机会具体而言:
PPP主题包括:1)从产业链角度出发,主要包括生态环保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施以及社会事业相关公司;2)“一带一路”主题延伸;3)历史上参与过PPP模式的上市龙头公司;4)城投类公司;5)关注券商,一是过去PPP模式积累经验较多的公司;二是一些处于基建需求较为旺盛的中西部地区的本地券商。
京津冀主题包括:1)土地储备较多的公司;2)在河北、天津具有较多业务的房地产公司;3)区域内的基建相关公司以及轨道交通类公司;4)区域内的港口;5)环保节能公司;6)天津自贸区相关公司;7)区域内金融机构。


流动性收紧压制北美能源产业,加速油价见底过程
我们在11月24日的策略周报《让子弹再飞一会儿》中提到了美联储近期加码抽取银行超额存款准备金的公开市场操作。目前美国超额存款准备金已回落至2013年末2014年初水平,美国银行间利率回升至12 bp达到18个月以来最高。受流动性收紧和基本面恶化影响最大的是美国能源行业,占美国高收益债市场存量约15%的能源行业信用利差已升至2010年来最高点。近期美国能源行业企业频繁出售资产以补充现金流,同时下调资本开支计划,我们预期2015年北美原油新增供给将大幅弱于预期,这将加速油价见底过程。


报告正文
银监会理财新规解读
12月5日,银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,进一步明确商业银行理财产品的投向和风险承担主体,推动预期收益率型的产品向净值型产品转变。银行理财产品作为重要的投资产品之一在市场中有着越来越重要的地位。根据中国电子商务研究中心监测数据显示,截至2014年6月末,全国已有498家银行发行并登记了理财产品,存续51560只,理财资金账面余额12.65万亿元,较2013年末增长23.54%。



预期收益率型产品为现在的主流产品。在发行总数中保本型产品占比为67.37%,而其他产品虽然没有明确说明保本,但实质上也存在隐性的刚性兑付预期。而从投资的基础资产来看,安全系数较高的利率和债券资产的总占比最高。


此次《办法》的内容大致由下图的几个方面构成。




从《办法》的主要内容中我们归纳出以下重要的四点,并对其进行详细解读:
1)        “非标”资产按照“实质重于形式”的要求回表核算,商业银行必须将预期收益率型产品管理费收入的50%计提风险准备金(其他产品为10%),允许净值型产品有30%的“非标”资产,且无须回表核算。
这一规定主要是通过加大银行发售预期收益率型产品的成本,引导商业银行发行组合管理类的开放式净值型产品以及产品与资产不存在期限错配的项目融资类产品。净值性产品是指银行只收取管理费,投资收益或盈或亏都由投资者来买单的理财产品,此类产品使得风险和收益都真正过手给投资人,更加靠近真正的资产管理的性质,银行只担任受托管理人的角色。这一规定有利于放开收益率的隐性约束,消除“刚性兑付”的潜在风险,即客户认为的“隐性担保”和银行在协议中规定的“风险自负”之间的矛盾,落实风险承担主体。

2)        规定理财资金运用应以直接投资形式为主,杜绝出现多重嵌套的投资模式。实现理财资金与企业真实融资项目的直接对接,帮助企业降低融资成本。
将所谓的‘非标’资产转化为标准化的直接融资工具是指在负债端,让银行按照开放式基金的方式发行资管计划;在资产端,则让银行作为承销方,将理财资金投向的基础资产证券化,达到非标转化为标准的目的。理财直投的基本运作原理可以解释为企业有项目需要资金,银行可以发行理财产品直接给项目融资,不需要任何通道,风险收益全部过授给投资者。首先这将降低实体企业融资成本,减少了资金链条和投资环节,从而减少了其增加的层层通道费用,体现了监管层一直推动的“去通道化”这一目标。其次理财直投基本上与信托的运作原理相似,若将来得到较好地发展则对信托会产生一定的竞争影响。

3)        理财产品的独立性与破产隔离的法律效果,允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户,鼓励理财产品开展直接投资;要求项目融资类产品、股权投资类产品以及另类投资产品等高风险产品只能面向高资产净值客户、私人银行客户和机构客户等专业投资人销售。
这一点规定的作用在于打通了银行和交易所市场的通道,银行理财不再限于银行间市场。此前受监管要求,银行理财资金不能直接投资非银行间市场,而只能投资固定收益类产品。
银行理财产品可以直接在沪深市场直接开证券账户并不是首次出现。中国证券登记结算公司去年12月发布的《关于商业银行理财产品开立证券账户有关事项的通知》规定,每个理财产品可以在沪、深市场各开立一个证券账户,但只能投资于交易所标准债券、信贷资产支持证券、优先股等固定收益类产品。原先关于投资股票的规定“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金”这一条没有发生改变,所以理财资金并不会短期内大量的涌入股市。然而对于高资产净值客户等专业投资人则不受此限制,其可投资高风险的股权投资类产品。

4)        细化理财产品风险评级的标准,明确商业银行应在理财产品的风险评级与客户风险承受能力评估之间建立对应关系。商业银行可收取产品实际收益超过基准收益部分不超过20%的业绩分成
将风险主体明确之后,由于双方之间责任不明确而造成的以预期收益率产品为主流的理财产品结构将发生调整,理财产品的收益和风险将逐渐靠近其真实值。产品风险等级分类和客户风险评级将发挥其真正的作用,两者相应的匹配将使得理财产品更加的风险合理化。现阶段的分类徒具形式,没有真正的揭示产品投资的本质。

因此整体而言,对于银监会近日下发的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,我们认为不宜过度解读为鼓励资金入市,而更多是为规范理财产品而所做的改革。而在市场繁荣之后,我们认为金融改革的下一步或将指向注册制。单纯虚拟经济的繁荣对实体经济意义有限,只有允许更多企业利用资本市场实现融资,才能实现政府降低实体经济融资成本的目标。注册制改革不仅可以使更多企业可以利用资本市场融资,IPO审核的放松也可以带动PE、VC的发展,从而为更多的处于发展初期的企业提供融资可能,这也符合政府鼓励创业、支持中小企业发展的改革需求。因此我们判断注册制改革可能将成为金融改革的下一个突破口,未来存量中小盘相对溢价回落并走向分化,自下而上选股将更为重要,而大量的增量公司进入市场也将诞生更多可以挖掘的投资机会。


流动性收紧压制北美能源产业,加速油价见底过程
我们在11月24日的策略周报《让子弹再飞一会儿》中提到了美联储近期加码抽取银行超额存款准备金的公开市场操作。目前美国超额存款准备金已回落至2013年末2014年初水平,美国银行间利率回升至12 bp达到18个月以来最高。受流动性收紧和基本面恶化影响最大的是美国能源行业,占美国高收益债市场存量约15%的能源行业信用利差已升至2010年来最高点。近期美国能源行业企业频繁出售资产以补充现金流,同时下调资本开支计划,我们预期2015年北美原油新增供给将大幅弱于预期,这将加速油价见底过程。




(源自:国信策略)
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