14年是转折，习李新政，改革提速，无风险利率下降，风险偏好提升，地产拐点，资金入市，股债双牛。15年，为改革干杯。

摘要：

2015年的10大猜想：

①改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯。
②全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。
③2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。
④财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，从而有利于贸易条件改善和出口部门恢复，但会增加资本流出压力。
⑤一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条。
⑥去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能。
⑦经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。
⑧物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。
⑨股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。
⑩最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。



3大风险：

①三四线房地产企业倒闭或跑路。
②转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。
③美联储加息引发资本流出压力，引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。

正文：

未来改革将由方案准备期进入落地攻坚期，决策层采取财政货币双宽松为改革提供稳定的宏观环境。预计经济将在未来2-3年探明增速换挡期中长期底部，经济失速的尾部风险正逐渐消除。一线房市将回暖，但三四线萧条。物价可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。股市牛头，债市牛尾，股市将冲击大牛市第二波。

1. 2015年的10大猜想

1.1. 改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯

我们对此轮改革时间表和路线图的理解是，以财税始，以国企终，核心在财税、国企和金融三大改革，其他为配套。按照三中全会要求，此轮经济改革的目标是让市场在资源配置中起决定性作用。我们搞了30多年市场经济，还有谁不按照市场的规则玩？一个是地方政府，另一个是国有企业，两大财务软约束部门正是无风险利率过高的幕后推手，也是计划经济的最后堡垒，未来如果通过财税改革和国企改革使之硬约束，并通过金融改革放活股权融资，中国经济将基本完成市场经济的改革任务。所谓的改革，无非是调整旧增长模式，放活新增长模式。

2014年中央深改组1-7次会议审议了财税、司法、国企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未来不会束之高阁，2015-2017年将逐步落地。虽然市场对改革的信仰在2014年不能证伪，但在2015年将逐步被证实。

改革是最大红利，为改革干杯！

表1 中央深改组历次会议

1.2. 全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具

我们预计未来全面降息降准将会逐步取代各种定向宽松工具，这一判断是基于公共政策部门正在接近达成的某些共识：（1）随着经济下行、通缩加重和企业融资难贵，货币政策有放松的要求，但决策部门发现2014年推出的PSL、MLF等创新性定向宽松工具效果十分有限，市场对定向工具所存在的行政化、不透明、显失公平性等问题争议较多；（2）货币政策作为总量政策，不具备调结构的功能，2014年货币政策被赋予了过多的责任；（3）各界认识到适度降息降准是宏观调控反周期的常规性操作，不是刺激，更不是反改革，1996-1999年正是在降息降准的同时推进改革，为改革创造了稳定的宏观环境；（4）随着8月31日《预算法》四审过会和9月21日43号文发布，地方举债约束将硬化，房地产长周期拐点出现，决策部门不再担心降息降准会刺激财务软约束部门加杠杆。

在形成上述共识以后，降息降准只是时间问题。1121降息的催化剂为11月19日国务院常务会缓解融资成本高的新“国十条”和11月20日汇丰PMI指数低于预期。

1121降息之后，问题来了，仅靠降息就能降低企业融资成本吗？显然不能，在利率市场化环境下，银行为了保息差将通过上浮利率对冲降息。未来只有降低银行负债端成本才可能真正降低贷款利率。目前存准率20%，法定存款准备金利率1.62%。全面降准、非银行同业存款纳入一般性存款管理、资产证券化、存贷比弹性等均有利于降低银行负债成本，其中全面降准的效果更明显，随着外占收窄也更有必要。我们预计1个季度内将有降准操作。

回顾过去这几年货币政策演化的逻辑，大致可分为三个阶段：

第一阶段，2013年530钱荒之前，因财税和国企改革滞后，房地产处在泡沫上升期，央行不敢宽松，试图通过偏紧的货币政策挤出边际上无效资金需求和过剩产能，避免三大资金黑洞加杠杆酝酿金融风险。但是530钱荒的教训深刻，在地方政府和国企存在财务软约束情况下，偏紧的货币政策对体制内部门不具备约束力，三大资金黑洞继续膨胀无效融资需求，推升无风险利率，引发民营中小企业融资难贵，反而导致逆向出清，并不时引发钱荒。

第二阶段，在面临全面放松担心加杠杆、继续收紧担心钱荒重演的两难选择下，之后央行试图通过定向宽松缓解实体经济融资难贵问题，2014年创设了各种定向工具，但从实施效果看并不理想。随着8月31日《预算法》四审过会和9月21日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）发布，地方举债约束将硬化、透明、规范。随着房地产长周期拐点在2季度出现，过剩产能行业不敢扩张投资。因此，货币政策具备了全面降息降准的条件。

第三阶段，以1121降息为起点，全面降息降准周期已经开启，预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速、应对过剩出清加快的新阶段。

图1 存款准备金率高达20%

数据来源：WIND、CEIC
表2 2014年货币政策多次宽松



1.3. 2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率

在经济衰退情况下，高达4.8万亿财政存款趴在账上吃利息，这不科学！

预计12月份中央经济工作会可能会上调赤字率，从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%，增发国债，实施减税。

这也就意味着2015年是财政货币政策双宽松之年，为改革配套，类似1997-1999年。

2014年财政政策虽然定调为积极，但实施并不积极， 2.1%的赤字率限制了中央政府财政扩张，治理地方融资平台和反腐限制了政府财政扩张。由于积极的财政政策不积极，因此2014年不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑，这是早就今年债市大牛市的重要原因之一。

图2 在经济衰退情况下，财政存款高达4.8万亿元，这不科学！



数据来源：WIND


1.4. 财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，从而有利于贸易条件改善和出口部门恢复，但会增加资本流出压力

财政货币政策进入双宽松周期，将使得人民币面临贬值压力。2015年中期美联储将进入加息周期，中美利差有望收窄，目前中国10年期国债收益率3.5%，美国2.3%。套利套汇空间的缩小将使得资本面临流出压力，货币政策面临稳定汇率和降低利率的两难选择。

在推进人民币国际化和走出去的背景下，决策层有必要适当保持币值稳定。保外还是保内？我们认为，决策层会根据矛盾的轻重缓急进行抉择。预计未来人民币汇率可能会相对于美元小幅贬值，但会相对于欧元、日元和新兴经济体货币小幅升值。

未来资本流动的驱动因素将会发生很大变化，将由套利套汇驱动为主转向风险偏好驱动为主。未来吸引国际资本流入中国的动力将更多来自于中国经济成长性和风险偏好，即使中国经济新常态年均增长5%-6%左右，那也是美国2%的两到三倍。

1.5.一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条

930救市政策之后地产销量企稳，这次降息周期开启，进一步提高了居民支付能力，相当于给居民加杠杆，一线城市房地产销量将回升，随后的价格和投资也有望逐步改善。我们上调2015年房地产投资增速由5%至7%。

但是三四线城市仍将面临漫长的去库过程，人口净流出的地区压力显然更大，不排除未来部分三四线城市房企爆发信用风险。

图3 三线城市商品房销售仍然低迷

数据来源：WIND

1.6.去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能

种种迹象显示，我们怀疑去产能可能正在接近尾声。2010年以来扩建和改建投资增速持续低于新建投资增速，表明企业在逐渐放弃落后的旧产能，并通过建设更高效率的新产能进行替代。

如果部分领域去产能比较有效的话，按照以往经验应该可以观察到企业毛利率的触底企稳，实际上，我们已经在造船、光伏等领域观察到了行业集中度、销售利润率等指标的初步改善迹象。

2010年以来，产能投资在行业间出现明显分化，高端制造业和现代服务业投资增速实现了20%-30%的扩张，而传统重化工业投资增速仅为0%-10%，钢铁行业投资增速已是连续2年处于负增长区间。传统产业的收缩和新兴产业的扩张形成鲜明对比，新旧产业结构正在逐步达成新的平衡。

1.7.经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，，未来新5%比旧8%好

2010年以来的中国经济增速换挡可划分为三个阶段：

第一阶段，经济快速下滑期，2010Q1-2012Q1季度GDP增速从12.1%骤降至7.9%，虽然经济增速还很高，但是降幅较大，企业效益边际上大幅恶化，大家心里感到没有底。

第二阶段，经济缓慢下滑期，2012Q2-2014Q3的GDP增速从7.4%缓降至7.3%，基本平着走，GDP增速接近但还未达到中长期底部，经济失速的尾部风险逐步消失，大家心里渐渐感觉底部在接近。

2015年GDP增速可能还有最后一跌，主要是房地产投资增速将会回归到5%-7%左右的新常态。为了对冲地产投资的下滑，2015年基建投资仍有必要保持20%以上的增速。

第三阶段，底部探明后终于露出新增长平台，宣告中国经济增速换挡成功。2016-2017年随着房地产投资增速不再下滑，进入新常态（5%-7%左右），基建投资将没有对冲的必要，从而回归到财力可支撑的10%左右增长。加之前期已经回归到新常态的其他两驾马车：出口（7%左右）、消费（9%左右）。从而三大需求全部陆续进入“新常态”下的均衡状态，有望在2016-2017年探明5%-6%的新增长平台，且新5%比旧8%好。

图4 德日韩台平均增速换挡4.5%

数据来源：WIND、CEIC


图5 中国经济增速进入缓慢下滑期，并有望在2016-2017年逐步探明底部



数据来源：WIND、CEIC


表3 2015年主要经济指标预测 单位：%

数据来源：WIND


1.8.物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光

我们预计未来物价将具备摆脱通缩区间的三大条件：货币政策宽松、房价回升、大宗商品价格触底，时间点可能在2015年中期前后。

随着货币政策进入全面降息降准新宽松周期，按照经验有6个月左右的传导时滞，PPI和CPI有望在2015年中期前后环比回升，迎来企业盈利改善的曙光。

降息降准周期下，房价有望环比回升，近期一线城市房市有回暖迹象。

过去唱衰国际大宗商品的理由主要是中国需求疲软和美元走强。未来随着中国经济探明底部，美国加息落地，不排除全球大宗商品价格在未来的某个时点触底。72美元的油价还有多少下降空间？

中国、欧洲和日本加码宽松的背景下，将会使得美联储加息变得谨慎，否则将会恶化其贸易条件，而且2015年美国处于总统大选，美联储在紧缩政策方面走得过远将是不明智的，也会面临压力。因此，2015年全球货币政策有望继续保持宽松。

图6 PPI已连续33个月处于负增长区间

数据来源：WIND


1.9. 股市牛头，债市牛尾，未来半年股市将冲击大牛市第二波

如果2015年中期前后物价摆脱通缩，将意味着债券牛市的结束，长达一年的股债双牛格局将发生变化。我们可能正处于：股市牛头，债市牛尾。

这一轮股市大牛市有三波，目前正冲击第二波。

第一波是2014年2季度-3季度，分母驱动，分子向下，熊牛拐点。驱动力来自无风险利率下降，改革提升风险偏好，资金从影子银行和房市流入股市，股牛房熊。在此阶段，由于市场对经济失速风险存在担忧，会对熊牛趋势存在较大争议。

第二波2014年4季度-2015年中期前后，分母驱动，分子触底，牛在路上。驱动力来自全面降息降准新宽松周期继续引导无风险利率下行，改革落地进一步提升风险偏好，经济增速和物价降幅趋缓，企业盈利预期触底，逐步消除经济增速换挡的尾部风险。资金从影子银行流入股市。

第三波分子驱动，有可能在2015年中期以后出现。经济增速底部探明并触底，物价摆脱通缩，PPI环比回升，企业盈利改善。

如果2015年中期前后迎来企业盈利预期改善的曙光，分母驱动的“改革牛”将切换至分子驱动的“周期牛”。

1.10. 最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。


考虑到未来推进利率市场化改革和美联储加息预期，降准的空间比降息要大，而且降准比降息更有利于降低实体经济融资成本。因此如果未来降准力度大于降息，市场对银行息差收窄的担忧会缓解，而且随着经济、物价和企业盈利预期改善，有利于缓解市场对不良率上升的担忧。因此银行有可能扮演黑马。

2. 3大风险：不要为旧增长模式埋单


我们要迎着朝阳实干，不要对着晚霞叹息。


即使未来我们将逐步看到黎明前的曙光，但肯定会有企业活不到黎明，比如三四线房地产企业、转型迟缓的传统产业、杠杆过高的重化工业等，大家不要为旧增长模式埋单，这些领域只能通过政府债务货币化解决。


我们猜测可能会出幺蛾子的领域有：


①三四线房地产企业倒逼或跑路。库存过高，人口净流出，即使930救市和1121降息都救不起三四线城市的房市，这些地区的房企扛得过今年，抗得过明年吗？


②转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。国企比重高，机制不灵活，扎堆传统重化工业，喘着粗气跟不上新时代的步伐。


③美联储加息引发资本流出压力，引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。市场预计美联储将于2015年中期前后加息，随着人民币贬值和利差收窄，资本流出压力凸显，那些对外负债过高、期限错配严重的部门面临严峻考验。美元进入强势周期，大宗商品进入弱势周期，有可能会引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。


如果不发生重大风险事件，市场将直接起跳。如果引爆风险，但只要坚持推进改革，并放水救助，市场可能深蹲起跳。