这轮牛市跟1996-2000那轮很像 :分母驱动“改革牛”

14年出现了一个奇特现象:经济增速往下走,股市往上走。当前经济和股市类似1996-2000年,属于分母驱动的“改革牛”。

摘要:

  • 我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻,上一轮牛市是由分子端基本面驱动的“周期牛”。但是,2014年开启的这一轮牛市是分母驱动的“改革牛”“转型牛”,出现了“经济增速往下走,股市往上走”的现象,类似日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年。中国在历史上也曾发生过,比如1996-2000年。当前的经济和股市类似1996-2000年。
  • 1996-2000年经济困难表面上是周期性的,而实质上是体制性和结构性的,市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现,去产能和去杠杆无法展开,产能过剩和债务风险攀升。可以推断,即使没有1998年外部冲击,体制性和结构性问题也会暴露出来。
  • 1996-2000年的政策应对:积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放。
  • 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市涨200%1993-1996年熊市的原因主要是:利率过高,政策偏紧,国有企业大面积亏损,银行不良率过高。1996-2000年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是:(1)利率下降:利率从12%下调到5.85%,降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999116%2)政策宽松:实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。3)改革提速:国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动,提升风险偏好。4)金融风险拆弹 1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司,提升风险偏好。
  • 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似:利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。20142季度以来,在经济下行的背景下,股市走牛,原因跟1996-2000年类似:利率下降、政策宽松、改革提速。


1. 1996-2000年面临的经济困难与原因
1.1. 形势严峻:亏损、通缩、失业、高不良率
1.2. 原因和政策争论:外部性和周期性还是体制性和结构性?
2. 1996-2000年的政策应对:政策宽松和改革提速
3. 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市涨200%
4. 2014年经济形势与1996-2000年类似
5. 2014年牛市与1996-2000年类似
6. “转型宏观”:利率下降、政策宽松、改革提速和大牛市
7. 股市和宏观经济的关系是什么:巴菲特解读牛市的3个前提

正文:

当市场一片高呼牛市来了的时候,作为最早最坚定提出“大牛市论”的团队,我们还是想认真梳理这轮牛市的逻辑,因为它决定了未来的高度和节奏。

国君宏观团队战熊记

数据来源:新浪财经

2014年出现了一个奇特现象:经济增速往下走,竟然股市往上走。部分市场人士之所以感到困惑,是因为我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻,上一轮由分子端基本面驱动的“周期牛”容易产生误导。而事实上,“经济增速往下走,股市往上走”的案例在经济史上有很多,它属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”,比如日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年(我们在《增速换挡期的牛市催化剂:国际经验与中国未来》报告中介绍了日韩台“转型牛”的经典案例)。中国在历史上也曾发生过,比如1996-2000年

我们认为当前的经济和股市类似1996-2000年属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”。1996-2000年,面对复杂严峻的经济形势,我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控,开启了经济社会发展的新篇章在经济增长往下走的情况下无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市,当前经济和股市形势与1996-2000年颇为相似。

1. 1996-2000年面临的经济困难与原因



当前经济形势与1996-2000年颇为相似,都在前期经过一轮高速增长之后,遇到外部冲击和内部调整,经济增长乏力,企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。



各界对原因和政策存在分歧:是外需不足和周期调整,还是体制和结构性问题?再度刺激还是推动改革?1996-2000年前后,我国成功进行了宏观调控和市场化改革,推动了去产能去杠杆和结构转型,开启了经济社会发展的新篇章,当时对问题的认识和应对值得借鉴。

1.1.形势严峻:亏损、通缩、失业、高不良率

1992年初,邓小平同志南巡讲话极大地解放了思想,掀起了新一轮改革开放热潮,经济快速回升。当年GDP增速达14.2%,CPI增速达6.4%,M1和M2增速高达35.9%和31.3%。与此同时,集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重,各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重,经济明显过热,中央开始采取紧缩措施。

1993年6月,党中央、国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》,采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16条措施”,经济过热压力得到缓解。1993年11月,党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决议》,对构建社会主义市场经济和若干重大改革作出了总体部署。1993年设立国家经贸委,以建立现代企业制度为主旨推动国企改革。1994年初,中央政府出台了财税、金融、外汇等一系列配套改革,主要包括:分税制;设立政策性金融机构,政策性金融与商业金融分离,对金融机构实行资产负债比例管理和风险管理;汇率并轨,实行银行结售汇制度,实现经常项目下人民币有条件可兑换,人民币深度贬值。

在改革开放和宏观调控的双重作用下,1996年经济成功实现“软着陆”,GDP增速10%,CPI增速8.3%,M2增速25.9%。

1997年亚洲金融危机爆发,1998年我国调整宏观政策取向,实施积极财政政策和稳健货币政策。经过1998年3季至1999年1季度短期回升之后,经济增速再度回落,并探出新低,1999年4季度GDP增速降至6.1%,甚至低于金融危机最严重时期1998年2季度的6.8%。

各类风险凸显:

(1)国有企业大面积亏损,基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利;当时国企对经济增长、利润和就业的贡献大幅下降。国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比重从1979年的78.5%降至1997年的26.5%;在城镇新增就业人口中所占的比重从1978年的72%降至1996年的34.4%;1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%,在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。与国有经济的困境相反,非国有经济(集体、个体、私营和外资经济等)快速成长,逐渐成为国民经济的主体。1996年非国有经济在全部工业企业总产值中占比为71.5%,占城镇新增就业人口的比重为65.6%。

(2)产能过剩严重,陷入通缩-债务循环,显性和隐性失业率上升

(3)银行不良资产比率过高,已技术破产,金融风险加剧。由于产权约束、公司治理不到位,加上经济过热、金融秩序混乱、行政干预、国企亏损等因素,商业银行的不良资产剧增,不良资产率甚至高于危机国家。根据当时较低的会计标准,我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右,已经技术上破产。非银行金融机构不良资产比率更高,有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构,股票、期货市场违法违规行为大量存在。随着1997年整顿金融秩序,银行收紧信贷,进一步恶化经济形势和通缩风险。

1.2. 原因和政策争论:外部性和周期性还是体制性和结构性?

当时经济低迷存在一定的周期性因素,经过1992-1996年的高速增长,国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆。但是,虽然宏观政策持续收紧,由于体制性障碍,去产能和去杠杆一直进展缓慢,落后产能得以维持,企业库存高企。

1996-2000年经济困难表面上是周期性的,而实质上是体制性和结构性的,市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现,去产能和去杠杆无法展开,产能过剩和债务风险攀升。可以推断,即使没有外部冲击,体制性和结构性问题也会暴露出来。

当时的结构性问题是指无效供给过剩和有效供给不足并存。大量产能集中在低端同质产品供给领域,满足消费和出口升级的高端优质产品供给匮乏,金融资源浪费在“低效产能-被动库存”循环上。

当时的体制性问题是指市场经济的宏观架构和微观基础不完善。国有企业和地方政府长期存在预算软约束和投资饥渴症,政府对竞争性领域的资源配置干预过多,国有企业的现代公司治理“形似神不似”。国有银行为主的金融结构对不同所有制的融资主体存在“身份歧视”,信用资源倾向于配置到低效、亏损的国有部门,沦为“第二财政”补贴。融资结构与经济增长结构和绩效结构不匹配,资源错配严重。信用资源持续流向国有亏损部门导致巨额社会金融债权悬空,酝酿金融危机或货币危机。

2. 1996-2000年的政策应对:政策宽松和改革提速

1)实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策,实施间接调控为主的稳健货币政策,没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵:一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施,实现了从直接调控向间接调控的转变,坚持了市场化改革取向。1996年5月-1999年6月期间,1年期贷款利率从12%下调到5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容,由中央负担,既提升了长期增长潜力,又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策,平均每年增发1000亿元国债,七年间共发行约9000亿元,没有进行短期大规模的强刺激,既守住了底线,也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷,防止了1992-1993年式的信贷失控,没有出现向计划体制“复归”。

表1:1998-2004年积极财政政策回顾

2)调整国有经济布局,搞活民营经济和中小企业,提升微观效率。提出国企“三年脱困”,推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能,采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”;“抓大放小”,促进企业兼并重组,“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等,推动地方中小国有企业转制;战略性调整国有经济布局,收缩战线;实施“债转股”,三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权;对中小企业给予减税和信贷支持;打破行业垄断,降低准入门槛等。到2000年底,大多数国有大中型亏损企业实现脱困,同时,民营中小企业快速成长。

3)出台了一系列重大金融市场化改革措施,有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债,专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司;二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模,实行资产负债比例管理和风险管理,改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度,扩大贷款质量5级分类法的改革试点;三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革,撤销省级分行,跨省(自治区、直辖市)设置九家分行,增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制,先后成立了证监会和保监会;四是为了防范金融风险,1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构,先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

4)实施住房制度改革,加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》,宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配,全面实行住房分配货币化,同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系,发展住房金融,培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入WTO,深度融入全球化,依靠廉价劳动力和完善基础设施优势,对外贸易快速增长。

3. 1996-2000年“改革牛”:GDP增速降50%、股市涨200%

1992年我国出现经济过热和大幅通胀后,宏观调控开始收紧。1996年是整个经济预期的低谷,也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是:

(1)利率过高CPI增速高达8.3%,1年期贷款利率高达12%

(2)政策偏紧,主要是为了治理1992年之后的经济过热,促使经济软着陆。

(3)国有企业大面积亏损,基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%,在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损

(4)银行不良率过高,已技术破产,金融风险加剧金融秩序混乱根据当时较低的会计标准,我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右。1997年亚洲金融危机爆发,进一步加重了经济形势的恶化*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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