北京汽车:国内领先的乘用车厂商,拟募资15亿美元

北京汽车即将在8日招股,拟募资15亿美元。旗下拥有北京现代、北京奔驰、北京本部三大乘用车平台。其销量在国内排名第五,2013年全年销售134.9万辆汽车。

1.核心关注

1.1公司盈利增长点

北京汽车经营着三大乘用车平台:北京现代、北京奔驰、北京本部(自主),目前利润贡献度最高的是北京现代,北京奔驰利润贡献相当于 1/7的北京现代,而北京自主亏损 1/2的北京现代水平。我们认为未来北京现代营收及利润增速都将比较稳定,公司的利润亮点在于北京奔驰在豪车市场的增长以及北京自主减亏。


其中,北京奔驰在国产率上在主要的四大豪车品牌中排第三,仍然有较高的国产增长空间,同时,公司确定 2015年新推出两款车型,均为目前市场上的畅销车型,同奥迪一样将同时拥有两款SUV国产车型在售,对于短期的利润增长比较确定。但长期来看,需要奔驰持续推进国产进程,以及品牌在国内的消费者心中的接受度。而北京自主目前所售车型大部分为低价格的经济型交叉型乘用车,处于品牌推广阶段,甚至边际成本大于边际收入,急需产品升级实现边际利润为正。根据公司发布的新车型来看,公司有望在2016年实现产品升级,实现减亏。若自主实现大幅减亏或甚至扭亏,则公司合并利润将随之大幅度增长。


1.2行业发展趋势

(1)行业增长驱动力犹存

行业增长的几大驱动力仍然存在,包括:个人可支配收入的增长、城市化进程及公路基建投资增加、千人保有量及车辆密度远未饱和、短期油价下跌。由于可支配收入的增长, R值不断下降,高增长的汽车档次重心不断上移,目前属于入门级豪车的快速增长阶段,我们判断重心仍然会继续网上移,而普通轿车主要在中西部及三四线城市会保持高增长。由于汽车保有量较高,汽车拥堵情况在一线城市已经比较普遍,而城市化进程及公路基建的投资增加是扩张“环境约束”边界的最有力支持。与发达国家对比来看,我国汽车千人保有量及车辆密度都远远不到饱和的状态,因此驱动力仍然是可信的。从短期来看,油价的下跌也能对低端轿车形成一定的刺激作用。


(2)行业上游持续改善

由于全球经济受后金融危机影响,并中国原材料消费大国在进行经济转型,行业上游对应的主要原材料持续下跌,这对行业整体的盈利形成利好,而我们判断这样的利好将会持续较长时间。同时,整车厂商对上游零部件供应商的议价能力较强,因此原材料的下跌能较快的传导到整车厂商。


(3)行业下游议价能力可能发生转变

汽车反垄断可能会改变长期以来整车厂商对经销商绝对强势的议价地位,这样的强势地位可能会随着反垄断的进一步开展被削弱,而且也更将有助于行车大型的汽车超市、卖场、电商,更加削弱整车的议价能力。同时租车行业的兴起可能会一定程度上提高买家集中度,对议价能力也形成一定的影响。


1.3公司重大不确定性

主要表现在四个方面:第一,新能源汽车的替代传统车的趋势长期对公司形成一定的不确定性风险。第二,公司自主品牌处于边际成本大于边际收入的阶段,亏损严重,而新的车型上市需要两年的时间,并且新车型的可接受度存在不确定性,公司自主品牌可能无法减亏甚至亏损加大。第三,奔驰的国产进程是否能促使公司在竞争中保持优势存在不确定性。第四,反垄断对豪车的价格存在一定的压力,奔驰保持现有的毛利率水平存在不确定性。


2.公司简介

北京汽车成立于2010年 9月,公司目前注册资本63.8亿元,员工总数超过 35000人,其是北汽集团乘用车整车业务发展的主平台,旗下拥有 "北京奔驰" 、"北京现代 "等合资品牌,及"绅宝 "、" 绅宝D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽车品牌。


北京汽车隶属于北汽集团,而北汽集团是国内排名第五位的乘用车制造销售商,北汽集团 2013年销售150 万辆乘用车,市场占有率为 8.2%,排名第五。北京汽车全年销售汽车 134.9万辆(以自主品牌和合资品牌乘用车的总销量计),同比增长 40.0%。


其中自主品牌销量突破20万,同比增长 160.8%;绅宝累计销量10,032辆; E系列累计销量60,297 辆,单月销量数月排名自主品牌第一位,全年累计销量排名自主品牌第二位。北京现代成为业内第二个年销量 100万的单一品牌、第四个保有量 500万的整车企业,在中国合资中高端乘用车市场中占 10.6%的市场份额,排名第二。北京奔驰稳步发展, 2013年销售11.6 万辆,同比增长 12.6%,是国内合资豪华车市场的第三大品牌,市场份额占比为 15.3% .

 

公司目前乘用车产能约137万辆,除自主品牌产能利用率为 57%以外,其余两大合资品牌产能利用率均超过 100%。公司计划在未来三年将产能增加到月 227万辆。


3.股东及股权架构


3.1北京汽车发行前股东


北京汽车上市前共有十四个股东,其中北汽集团为控股股东,持有股份比例为 55.22%。值得注意的是,公司拥有戴勒姆这样的国际战略投资者,是全球最大的商用车制造商,也是全球第二大豪华车生产商,且戴勒姆的持股超过 10%,且制定了反摊薄权利, IPO后持股也会超过10%,这对公司的长期竞争力具有积极的影响。


图示:北京汽车发行前股东结构

3.2北京汽车组织结构

公司的控股股东及首钢股份等几个大股东的实际控制人均为北京市国资委,因此北京汽车的实际控制人为北京市国资委。公司的两大盈利主体为北京现代及北京奔驰,其中北京现代公司通过子公司北京投资(公司持有 97.95%的股权)持有其50%的股权,形成合营公司,而北京奔驰公司直接持有其 51%的股权,形成并表的子公司。



4.主营业务及盈利结构分析


4.1 业务系统

北京汽车是中国领先的汽车制造商,主营业务核心围绕乘用车的研发、制造及销售,上游原材料的购买,然后制造整车,通过各经销商将汽车售给终端消费者并主要由各经销商提供售后服务。

图示:公司业务系统


4.2 收入结构

北京汽车的收入以销售整车为主,主营基本来自乘用车销售,但由于公司主要营收来源主体是三大品牌,同时由于北京奔驰于 2013年11 月17日前以及北京现代都是合营公司,在合并报表中合营公司的收入不体现,而是直接将应占净利润体现在投资收益科目,因此真实的公司业务收入结构需要还原为 3大品牌对应该公司的营业收入。其中,北京奔驰相当于占比 51%,北京现代相当于占比50%。


如图示,北京汽车真实的营业收入其实是北京现代占比最大的,北京奔驰次之,北京汽车本部则占比较小。以 2013为例,按所占权益比例调整后,北京现代的收入贡献度为 68.4%,北京奔驰为22.5%,北京汽车本部为 9.1%。

图示:北京汽车营收结构


注:北京奔驰是于 2013年11 月17日后,公司的持股比例才上升为 51%的,之前为50% 。

4.3 盈利结构


同收入结构相似,公司的盈利来源也分为三部分,其中北京汽车本部处于亏损状态,主要利润贡献主体是北京现代。每家公司的收入成本分解结构也有很大的不同。其中:


北京汽车本部亏损,2013年收入 68.47亿,成本费用107.13亿,营业亏损 38.66亿。


北京奔驰于2013 年11月 17日成为北京汽车子公司并表到北京汽车,招股书仅披露其 2013年1 月1日只 2013年11 月17日的成本费用明细数据,因此成本费用分解图的数据为 2013年并表前的合营期间数据。


北京现代属于合营公司,无具体的明细数据披露。

图示:北京汽车本部成本费用分解

注:其中公司披露信息中有未分配的在产品存货成本抵减项,由于抵减项没有更明确的细分项,因此简单预测将其划归为原材料的抵减项处理。

图示:北京奔驰 2013合营期间收入成本分解

注:其中公司披露信息中有未分配的在产品存货成本抵减项,由于抵减项没有更明确的细分项,因此简单预测将其划归为原材料的抵减项处理。


4.4值得关注的财务信息附注


北京汽车本部,盈利前景堪忧。即自主品牌对应的利润分部, 2013年出现大幅度亏损,其中毛利率为 -14%。其中原因主要有两个:

第一,可能也是大部分投资者的理解,自主品牌处于扩张期,产能利用率低下,所以处于亏损状态。如图所示,产能利用率提升到饱和后,能提升 5个点左右的毛利,但这仍然不能实现扭亏,即便完全除去折旧与摊销成本,公司的毛利率仍然是负值,为 -6.58%。


图示:产能利用率与折旧摊销占营收比例的关系


第二,由于自主品牌车辆市场竞争激烈,性价比低,市场认可度较低,而且公司销售占比较高的是威旺系列的车型,该终端销售价格最低,盈利能力差。 2013年售价较高的绅宝系列车型销量占比自主全部自产自销总量的 6.5%。未来减亏需要看是否能提高盈利能力较好的新车型比重,如中高端的绅宝及 SUV车型等。


5.行业分析

5.1乘用车行业近年增长概述

中国乘用车行业,伴随着东西部城市消费者收入的逐步增加,行业振兴政策的刺激等, 2001年以来行业已经历三波快速的增长阶段,顶点分别为 2002年、2006 年、2009年。自 2011年以来,随着刺激政策的逐步退出,加上宏观经济的不景气,乘用车行业也出现快速的回调, 2011年及2012 年的销量增速分别为 5.45%及6.67% 。一般乘用车换购周期在 5-8年,从2013 年至2014年上半年的表现来看,乘用车行业在二次购车潮的驱动下,实现了较快的平稳增长。

图示:近年乘用车增长情况


5.2行业增长驱动因素再梳理

(1)驱动因素一(长期):人均可支配收入增加

根据国家统计局数据,2009-2013年人均可支配收入从人均 17175元增加到26955 元,复合增速为 11.9%,同期乘用车销量复合增速为 14.82%。未来十年,排除经济危机等小概率事件,我国 GDP将会保持6-8% 的增速,同样人均可支配收入增速水平会与此相当。

随着人均可支配收入的增加, R值(乘用车价格/人均 GDP)将下降,从发达国家经验看,当 R值介于2-3 区间时,普及率将大幅度提高,但 R值低于2 时,增速将显著下降。而中国 2012年的R 值为3.1,随着 GDP的增长,R 值在进入 2-3这个区间的过程中,普及率将大幅度提升,从而推动乘用车行业继续增长。 2009-2013年中国的中西部乘用车(除交叉乘用车)销量增速快于西部 2.7个百分点,东部沿海地区的 R值已经接近发达国家水平,因此增速开始下降,但中西部地区正处于高速增长期。

人均可支配收入的增加,引起的中产阶层的进一步崛起,都将很大程度地促进购车结构的改善,消费升级在汽车领域将逐步显现出强劲的动力。从而保证乘用车行业销量低速增长,但销售额却有望实现较快速度的增长,行业也将呈现A级轿车、B级轿车、C级轿车、豪华轿车逐步占主导的行业发展趋势,整车厂商在中高端具有较好车型储备的公司将在长期更持续受益。同时,随着乘用车保有量的提升,以及乘用车经历2008及2009年的高速增长后进入5-7年的高换购高峰期,换购中消费升级也会比较明显。从近几年SUV车型销售的快速增长也能有一定的佐证。SUV增速在2010年后持续高于乘用车整体增幅,2014年上半年有所收敛,但随着大多车企新SUV推出将再次发力。

图示:中国近年乘用车及SUV增速对比

(2)驱动因素二(长期):城市化进程及公路基建投资增加


从中国现实的国情来说,目前大多的家庭之所以没有选择购买汽车的原因,更多不是购买力因素的限制,而是环境资源的限制,也就是城镇公路及城际间公路密度的影响,因此城市化进程及公路基建投资的增加将成为乘用车继续增长的关键驱动因素。


根据国家统计局的统计, 2009年至2013 年间中国的城镇化率由 48.3%增至53.7% ,2013年城镇常住人口约为 731.1百万。根据2014 年3月发布的《国家新型城镇化规划 (2014~2020)》,中国政府制定了将城镇化率(以城镇人口除以总人口计算)于 2020年提升至60% 左右的目标。根据消费习惯,城镇日常核心生活圈大于农村,对汽车的需求度将显著大于农村。虽不能单独得到城镇化率提高对乘用车增长的驱动系数,但仍然可以简单的做比较, 4年间城镇化率提高了5.4个百分点,年均 1.35个百分点,而乘用车的年均复合增速达到了 14.82%。未来7 年间,城镇化率将再提高 6.3个百分点,年均0.9个百分点,这一驱动因素虽力度较过去 4年低了一些,但仍然存在。


另一方面,2009 年至2013年,中国公路总长度由约 3.9百万公里增至约4.4百万公里,复合年增长率为 3.1%。美国2012 年公路里程为 6.59百万公里,若忽略中美国土面积的差异,粗略估计,中国的公路总长度还有约 50%的增长空间。并且近日国务院副总理马凯在调研山东 公路交通工作时,指出:公路是国家重要的基础设施,是综合交通运输体系的骨干。公路建设取得历史性成绩,在国民经济中的基础性、服务性、先导性作用日益增强,公路建设只能加强,不能削弱。 公路总长度的增加,将进一步提升驾车出行的便捷性,这也有作用于乘用车的增长。

         

(3)驱动因素(长期)三:千人保有量及车辆密度看成长空间

中国汽车市场的增长动力已从“供给决定”、“购买力决定”,过渡到“购买力促进和环境约束”双重作用的全新模式,这一全新的增长模式已经被大众所接受和认可。同样,从两个方面来看我国乘用车行业的天花板,第一方面,基于环境的约束,中国的国情是人多地少,我们认为对整个行业天花板的约束预测不可单单比照发达国家千人保有量来对比。如果按照美国的千人保有量来预测,那中国的汽车密度将是美国的4倍,而且中国的陆地可使用面积比远低于美国,可见,这样的预测方式不科学。我们先将汽车密度来作为天花板的预测标准之一。2010年度的数据,发达国家间的车辆密度也有很大的差异,但我们认为美国的可比性相对较高,因为其他发达国家都属于国土面积极其小的,他们的公路覆盖率会很高,而美国国土面积与中国相当,虽然人口仅有中国的1/4,但相对来说是比较好的比较目标。美国2010年车辆密度为26辆/KM2,假设至今该值基本保持不变,我国2013年的车辆密度约为13.2辆/ KM2,基于环境约束来看,我们国家还能有1倍的增长空间。

第二方面,基于购买力驱动,此处不讨论消费升级,而仅仅讨论量。可以用千人保有量来做行业的天花板预测。 2013年我国民用车千人保有量为 93辆,远低于美国、日本、韩国等国的水平,最少的韩国也有 3倍以上的差距。

根据环境约束及购买力驱动两方面的分析,中国汽车行业的天花板还有很大的空间,即便以环境约束来看,也还有 1倍的增长空间。我们认为中短期,会随着城市化进程的加速以及公路密度的提升而得到提升。仍然能够支持汽车呈现缓慢的增长态势。

图示:汽车千人保有量及车辆密度比较

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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