新股笔记：飞鱼科技游戏储备充足 海外市场加速

建议和结论

我们预计公司2014-2015年收入为3.2和6.2亿元，净利润1.28和2.36亿元，合EPS 0.11和0.20港币，给予公司15年15倍PE，目标价3港币。

• 智能手机出货量增速2013年虽已见顶，但在高速移动网络渗透率持续提升、支付手段不断丰富等因素驱动下，手游市场规模未来三年增速仍在30%以上；

• 目前渠道商过高的话语权本质是由于开发商提供同质化产品的现状导致的，非标手游是有实力的开发商的必然选择，在非标手游行业制胜关键是高质量游戏，而非渠道；
  

• 高质量手游研发的高要求决定游戏开发人才至关重要的地位，而IP是吸量、推广和制造竞争门槛的重要工具；

  
  

• 飞鱼科技由非标手游开发商光环游戏和凯罗天下合并而成，跻身国内一流手游开发商行列，拥有优秀稳定的研发团队和高开发价值的游戏IP，研发能力突出，获得腾讯等核心渠道的亲睐和微博资本的认可；

  
  

• 公司现有游戏组合偏稳定期和晚期，今年业绩稳定，但游戏储备很充足，且处于海外市场加速扩张阶段，未来三年业绩高弹性。

  
  

研究逻辑

1、受益于网络、支付环境优化等因素，手游市场规模未来三年增速仍在30%以上

2013年以前手游行业成长性主要依赖智能手机普及率快速提升，而2013年智能手机出货量增速见顶后，我们认为手游行业未来三年仍会保持30%以上平均增速，网络、支付环境优化等因素是未来主要驱动力。

• 2013年我国3G渗透率为仅为32.7%，随着三大运营商的持续投入、网络资费不断下调，预计未来3G渗透率将进一步提升，并且Wifi热点的进一步普及和4G网络的兴起也会加快高速移动网络的渗透；

  
  

• 支付宝、微信支付等第三方支付不断加大推广力度，吸引更多用户加入移动支付行列；近期App Store正式支持银联卡后，国内iOS玩家具备更加便捷的支付方式；Touch ID引爆的指纹识别技术将会快速普及；

  
  

• 城市化进程带来城市常住人口持续增加。

  
  

2、非标手游是必然趋势，高质量游戏才是制胜关键

手游产业链上下游职能分工中，开发商研发手游提供内容，发行商负责游戏分销、运营和推广，渠道商提供下载入口。

手游行业发展初期的高利润率和低开发门槛吸引了大量手游开发商进入，随着行业发展渠道商积累了大量流量，致使手游渠道商掌握了非常重要的话语权，目前渠道分成比例达7:3、甚至8:2、9:1。

渠道商过高的话语权本质是由于研发商提供过度同质化游戏现状导致的，面对无差异产品玩家智只能通过渠道商推荐来选择游戏以降低搜索成本。

那么对于手游开发商来说，靠运气凭借单款游戏火一把是不可持续的，唯有提供差异化产品才是长久之道，非标手游就成了有实力的开发商的必然选择。

在非标手游市场，渠道不是最重要因素，游戏本身质量才是制胜关键。

• 玩家本质上是对自己喜欢的游戏有需求，而不依赖特定渠道提供的下载通道，非标游戏具有差异化特点，本身就能够吸引特定偏好的玩家；

  
  

• 脱颖而出的优质游戏开发商拥有可观的用户量和知名度，国内第一批优质手游开发商通过推出数款精品游戏已经脱颖而出，比如蓝港在线、银汉科技等，积累了用户量和知名度，有利于新产品的推广；

  
  

• 游戏推广模式创新降低了对渠道商的依赖：(1)应用内（手游App、视频App等）推广模式，能够根据游戏风格、主题等定向投放广告和下载接口；(2)不少游戏开始线下推广模式，在写字楼、地铁上进行推广，比如最近很火的林志玲代言的《女神联盟》；

  
  

• 渠道商竞争加剧，对高质量手游依赖加强：(1)渠道的高分成吸引了大量新渠道商进入，除开社交游戏，手游渠道市场已不再是一家独大的格局；(2)渠道商行业激烈竞争，渠道之间的竞争将不再是流量PK的时代，而是更重要的是下载转化率的PK；(3)渠道商的核心价值将从提供下载接口变成游戏筛选能力，渠道商唯有引入高质量游戏才能产生高的转化率。

  
  

3、游戏开发人才和IP是持续研发高质量手游的核心要素

开发高质量游戏，最重要是要让玩家觉得好玩，这需要游戏能够在良好体验的基础上迎合玩家的偏好。

• 手游的体验主要受游戏的画面质量、操作性等影响，优美的画面感、精致的人物模型、人性化的操作方式对手游的体验非常重要；

  
  

• 迎合玩家偏好需要将玩家群体的文化背景、生活工作环境、心理和消费习惯很好地体现在很多游戏设计和细节上，例如（1）上班族时间高度碎片化那么单次游戏时间不应过长；（2）小孩子思维简单、缺乏在线支付手段那么儿童付费游戏应该容易上手、玩法简单并且付费模式最好是线下点卡充值；（3）人类缺乏耐心的共性决定游戏需要在新手引导、游戏难度和关卡设置等等上精心设计。

  
  

这对手游研发人员提出很高要求，包括游戏策划、美工、程序员等等，特别一些有创意、有经验的人才非常重要（2013年的美峰数码研发的MMO之王《君王2》研发团队前端、后端、策划加起来30人，美工就有40人）。

IP有很多种，如影视作品、动漫、小说、历史故事、端游或页游的改编权等等。

IP改编游戏能够迎合粉丝群体的文化认同感，可以带来特定用户群体和较高付费比例。

强IP对于吸量和推广非常重要，排他性IP能够将竞争对手挡在某类游戏的门外，是重要竞争要素。

4、非标手游开发商强强合并，拥有优质稳定研发团队和高开发价值游戏IP，研发能力突出，具备长期竞争力

飞鱼科技的游戏主要有两类：RPG类（神仙道、大话神仙、囧三国、三国之刃），休闲塔防类（保卫萝卜和保卫萝卜2），未来仍将主要集中在这两领域。

RPG是典型非标游戏，不同游戏在题材、玩法、画质、游戏性上有很大差异。

• RPG游戏通常是基于不同剧情，如三国、水浒、西游、金庸小说、仙侠小说、历史故事、动漫等等，不同作品的剧情特点不同；

  
  

• 根据玩法复杂性，RPG通常可以分为简单RPG，ARPG和MMORPG，游戏重度依次增加；

  
  

• 不同游戏的画质效果通常会有较大差别，如游戏人物和环境模型精致程度、动作复杂性、2D/3D等等。

  
  

传统塔防游戏玩法比较统一、剧情感不强，标准化程度较高，行业竞争倒逼手游开发商不断开发差异化塔防游戏，主要是在游戏主题风格、游戏模式创新。

• 塔防游戏主题多元化，可以吸引不同年龄、文化背景的玩家，由此而衍生出多种细分种类，如僵尸类（《植物大战僵尸》）、战争类（《士兵荣耀》，《三国塔防》）、科幻类（《星际塔防》，《魔幻塔防》）、萌系（《燃烧的蔬菜》，《保卫萝卜》）等等；

  
  

• 游戏模式的创新可以弥补塔防游戏玩法单一的缺点，比如《部落战争》开创的塔防+模拟经营类模式，《保卫萝卜》的塔防+养成类模式。

  
  

飞鱼科技由业内知名开发商光环游戏和凯罗天下2014年合并而成，强强联合，跻身一流手游开发商行列。

• 光环游戏旗下《神仙道》页游，2012年总充值流水超过7亿元，在当年国内所有页游中收入排第三位；iOS版《神仙道》高踞畅销手游Top10榜单16个月，最高月流水超过4000万元，游戏发行至今仍然很畅销；

  
  

• 凯罗天下的休闲塔防游戏《保卫萝卜》，也是月流水千万级别手游，每月用户数在国内所有手游中排第五位；《保卫萝卜2：极地冒险》发布当日登上中国区总榜Top1，持续榜首三周，2014年上半年MAU超过790万，为公司贡献2200万收入；

  
  

• 除了《神仙道》和《保卫萝卜》两个拳头产品，飞鱼科技其他三款游戏（《囧三国》，《三国之刃》和《大话神仙》）都弹无虚发，年收入贡献均超过千万；

  
  

• 2013年光环游戏收入1.45亿元，凯罗天下游戏收入0.58亿元，两公司手游收入之和约1.15亿元，2013年手游市场规模约150亿，按开发商25%分成比例估算，手游开发市场规模37.5亿元，那么合并之后公司市场份额3.07%，收入规模行业排名前十。

  
  

公司管理层具有丰富的互联网从业经验，研发团队自主研发能力强，人员稳定。

• 公司高管平均具备9年互联网行业从业经验，公司创始人兼CEO姚建军之前成功创办过CNZZ.com，凯罗天下创始人、公司总裁陈剑瑜还是美图秀秀的联合创始人；

  
  

• 公司拥有研发人员192人，研发+运营员工数量占公司总人数比例超过80%，人力资源精简、结构合理；

  
  

• 公司绝大部分游戏为内部团队自主研发，核心团队由公司高管直接领导，具备很强的研发实力和丰富的经验，团队很稳定。

  
  
  

公司数款精品游戏大卖，获得的可观的忠实粉丝数量，这使得这些游戏IP具有很高的再开发价值（类似《变形金刚》等好莱坞大片的不断推出续集）。

• 《神仙道》系列累计注册人数超过1.6亿，目前仍拥有非常高的活跃用户数，公司将在2015年推出的《神仙道前传》大卖是大概率事件；

  
  

• 《神仙道》原版团队打造的《霸秦》在2014金翎奖（游戏业的“奥斯卡”）入选“玩家最期待的网页游戏”，可以预计该款游戏上市后将受到玩家欢迎，那么公司2015年将推出的《霸秦》手游版有望继续带来较高流水；

  
  

• 《保卫萝卜1》积累的庞大用户量奠定了《保卫萝卜2：极地冒险》的成功，目前《保卫萝卜系列》累计下载量超过2亿，公司计划2014年年底推出《保卫萝卜》的新主题，2015年推出《保卫萝卜3》和保卫萝卜主题的宠物互动类游戏。

  
  

公司不依赖已被证明的精品游戏，新款游戏《三国之刃》的高品质获腾讯等核心渠道商亲睐；公司研发能力得到微博资本的认可，有望导入高流量。

• 公司旗下《三国之刃》2014年10月21日在微信游戏上线，是腾讯首款三国题材ARPG手游，上线当天即登顶中国区App Store免费榜、畅销榜双榜榜首；

  
  

• 新浪微博作为基础投资者将投资1500万美元认购公司新股，占发行后总股份3.5%左右；2014年6月新浪微博新版App已推出游戏版块，涉足手游渠道业务的目的明显，若能获取新浪微博的高流量，将给公司导入不少用户。

  
  

5、公司今年业绩平稳，但游戏储备很充足，且处于海外市场加速阶段，未来三年业绩高弹性

目前公司7款游戏均是2014年以前开发的，大部分游戏处于生命周期的晚期和稳定期，因此公司今年业绩比较稳定。

公司今年12月份即将推出四款游戏：战国主题页游《霸秦》，跑酷手游《电池快跑》，卡牌手游《美人无双》和《保卫萝卜：魔幻森林》；2015年公司计划推出9款手游，主要集中在公司的优势领域RPG和休闲塔防类。

公司精品游戏海外市场推广潜力大，处于加速阶段。

• 大亚洲地区与中国有着共同的文化传承，非常适合公司的历史类、剑侠类RPG游戏推广；公司的休闲类游戏具有主题简单、玩法通俗的特点，能够超越文化隔膜，可以在全球市场进行推广；

  
  

• 公司近期与全球游戏分销商Glu Mobil Inc.合作，将在欧洲和美国等海外市场通过iOS和Android推出《保卫萝卜2》。