摘要：

放眼15年转债市场，公平改革主题贯穿全年，大盘蓝筹机会显现，转债覆盖行业增多，新旧个券各有机会。

转债个券的价格分布——不择券策略

由于我国转债具有“下有底、上无限”的特征，大部分转债均以价格超过130元、触发提前赎回后退市，因此我们可以根据130元以上、120~130元、120元以下等价格区间给出不择券投资策略。

公平改革稳步进行，主题机会频现

14年转债个券的上涨与主题机会密不可分，15年我们仍要把握主题机会。十八届四中全会提出全面推进依法治国，改革正从注重增长进入“兼顾效率与公平”的新阶段。如何改革以实现公平？我们认为包括维护市场竞争公平、要素交易公平，以及收入分配公平。与转债相关的公平改革主题包括：国企改革、资本项目开放和资源品价格改革。


15年择券策略——主题、大盘蓝筹与业绩的碰撞

短期内把握主题个券不失为一种良策。但长期内，金融市场或迎来大泡沫时代，大盘蓝筹投资机会显现。当前非标受限、地方债务“堵邪门、开正道”，高收益资产日益稀缺。15年预计理财资金或从地产、非标、城投转向传统股债。央行降息周期已启，预计未来仍有一次以上的降息，市场流动性宽裕带来“金融泡沫时代”。我们将分行业，找寻主题、大盘蓝筹和业绩三者有碰撞的个券，它们将是15年转债投资的关注标的。

金融类：大盘蓝筹多，互联网金融元素的非银类质地更优，推荐平安、国金（关注赎回），可关注工行。能源：大盘蓝筹+国企改革（浙能、深燃、国电）。地产：地产销量企稳或带动盈利，关注后续地产转债发行（冠城、招商）。化工：中小盘、募投项目带来增长空间（齐翔、长青）。工业、轻工业：经营预期已体现，基建主题与改革（徐工、南山）。科技通信：风险较大，博弈短期主题。消费传媒：业绩平稳，有一定主题机会（歌华、同仁）。交运：“一路一带”主题，等待趋势机会。

推荐个券梳理+15年新券整装待发

我们将平安、浙能、深燃、长青、齐翔、冠城等个券的具体基本面、15年投资看点梳理，供投资者参考。14年，中鼎、海直、川投、泰尔、重工、隧道等都已退出，而齐翔、长青、冠城等各种新券走上舞台，转债新旧交替，迎接2015年。放眼明年，转债新券覆盖的行业将逐渐广泛，招商地产、歌尔声学、洛阳钼业等新券整装待发。

15年投资组合建议

短期进攻型（适合波段操作与风险偏好高的投资者）：齐翔、长青、冠城、东方。长期价值型（适合长期潜伏与风险偏好较低的投资者）：平安、浙能、深燃、工行。博弈赎回型（大概率提前赎回，当前价格已高，不排除继续冲高，但风险较大，适合风险偏好高的投资者）：久立、国电、国金。潜在主题型（需要进一步跟踪，可关注）：歌华、吉视、同仁、南山、徐工。15年可关注新券：招商地产、格力地产、歌尔声学、洛阳钼业等。

风险提示：经济下行风险、公司基本面变化、主题机会和条款博弈不达预期。

正文：

1. 转债个券的价格分布——不择券策略

在具体分析个券的短期和长期投资机会之前，我们先从对14年4季度的转债个券估值进行概览。14年11月转债均价已普遍高于14年上半年震荡期的均价，100元以下的个券被“消灭”，110元的个券仅民生，源于大盘的趋势上涨拉动转债整体上扬。

1.1 普涨带来个券价格提升

14年11月，随着正股的上涨，转债市场也“水涨船高”，体现为个券的价格普遍上涨至115元以上。截至11月21日以月均价计算，110元以下的个券仅民生一只，石化、燕京、深机、中行、深燃5只个券的均价在110~115元之间；浙能、工行、平安、歌华、南山、恒丰、海运等均在115~130元之间，而在130元以上的为通鼎、国电、齐翔、隧道、久立、华天、东方和国金。

在本次普涨行情中，个券的上涨与所在行业关联并不大，130元以上的个券既有非银（国金）、科技通信（华天、通鼎），也有建筑工程（隧道）、化工（齐翔）和传统能源（国电）。而该现象在120元区间的个券中更为明显，几乎不分行业，也无论这些个券是偏股型还是偏债型，遇到趋势行情，个券都会“乘风而起”。

但是个券的上涨程度仍与发行规模有关，平安、工行、石化和民生等大盘个券在11月的价格普遍在120元以下，一方面此前大盘个券估值较低，另一方面大盘转债上涨需要更多资金推动。相比之下，中小盘个券的涨跌波动性更大，此前债性较强的恒丰、中海、海运也都获得了不同程度上涨，价格也达到120元左右。

这印证了14年三季度以来转债上涨的主要推动因素为风险偏好回升和资金涌入。当市场期涨时，低价和具有估值洼地的个券的价格会逐步被“买上去”，而上涨与个券本身的资质关系并不紧密。

1.2 低价潜伏，高价博弈赎回——不择券策略



由于我国转债具有“下有底、上无限”的特征，大部分转债均以价格超过130元、触发提前赎回后退市，因此我们可以根据个券所处价位给出不择券投资策略：



130元以上个券，建议持有者尽早兑现收益，出于风险考虑，不建议高价位购入；对于120~130元左右的个券，需要关注公司促转股意愿和提前赎回条款博弈，这个价位的个券最具有爆发的可能性，但波动性和风险也大。而对于120元以下个券，存在较低价格介入的潜伏机会。



不择券策略之所以成立主要在于转债可以转股，公司会有动力释放利好信号促转股。但是不择券策略也有风险，即转债可能在短期内不能立刻上涨，潜伏时间较长，但优势是如果能够在低价潜伏到基本面不错的个券，到130元的上涨空间较为可观。



回顾13~14年已退市的8只转债，其中仅新钢转债和博汇转债为到期赎回，其余均为提前赎回。新钢和博汇未能提前赎回与所处行业景气度不高以及公司基本面并无亮点有关。而国投、巨轮转2、美丰、海直、川投和中鼎在内的个券虽然在存续期间价格有过上下波动，但最终均成功价格超过130元并赎回，这表明我国的转债市场可以使用不择券策略——低位潜伏个券，等待价格攀升，博弈赎回。


2. 公平改革稳步进行，主题机会频现



14年转债个券的上涨与主题机会密不可分，15年我们仍要把握主题机会。



如果说沪港通是今年内股市的热点题材，那么改革就是贯穿14、15年的长期题材。当前，我国已经实现了少数人先富起来的目标，未来从发展走向公平、实现共同富裕将成为我国经济的主要目标。



如何改革以实现公平？我们认为包括维护市场竞争公平、要素交易公平，以及收入分配公平。与转债相关的公平改革主题包括：国企改革、资本项目开放和资源品价格改革，对应各地国企改革标的、金融业标的和电改、气改相关标的。


2.1 趋势+主题机会，引发14年下半年赎回潮



10月以来，泰尔、重工、华天和隧道均成功触发了提前赎回条款，总结这些券的共性：第一，趋势性机会使得个券价格中枢提升至120元左右；第二，主题利好和公司促转股意愿成为促成提前赎回的关键。



泰尔转债于13年1月发行，13年全年由于正股表现平淡，转债价格在100元区间内波动、债性较强。14年后随着正股的逐渐上涨，转债价格持续攀升，8月达到120元。9月后受到控股股东增持公司股票计划完成和可能的军工主题利好，泰尔正股大涨，带动泰尔转债的价格上涨至151元、并于10月14日满足提前赎回条款。



同为军工主题的重工转债，14年中期以来的走势与泰尔有着相似之处，9月重工转债顺趋势上涨，此后军工主题发酵，该券价格一度涨至140元，并于10月24日满足提前赎回。



而我们从年初起一直推荐的华天转债和隧道转债的赎回也具有相似性，华天与隧道在9月价格都进入120元区间，分别具有国家半导体产业扶持和国企改革、一路一带基建主题利好，最终转债价格超过130元并触发赎回。



2.2 国企改革：盘活资产、提高效率，各地政策稳步实施



14年7月国企“四项改革”推出，标志着我国的国企改革正式开启。四项改革包括：国有资本投资公司试点、混合所有制改革、国有企业法人治理结构改革、以及反腐相关内容。在四项改革的试点对象，涉及国家投资公司、医药、建筑、环保等集团。



当前我国国企多垄断、规模大、效率低下，庞大的国有资产并未得到充分利用，反而盈利能力不足。国企改革有望打破垄断，引入社会资本、盘活存量，提高国有资产的使用效率。从长期看，国企改革是国企盈利长期改善的必要举措。



目前上海、北京、广东、浙江、江苏等23个省份都已经出台了国企改革相关文件，各地的方案核心都在于提高国有资产收益率、增强国企竞争，并发展混合所有制。



我们以上海为例，上海国企改革方案包括：1）混合所有制改革方面，以并购重组等方式推动核心业务资产上市，引进战略投资者实现投资主体多元化；2）优化国资布局结构、完善国资流动平台；3）实现国企分类管理，根据企业市场属性、产业特征等将其分为竞争类（企业经济效益最大化）、功能类（完成政府任务）和公共服务类（社会效益为目标）。



据此几类公司可获益：第一类，集团资产上市平台、有望获得资产注入的上市公司，例如城建集团旗下的隧道、浙能集团旗下的火电平台浙能电力和煤炭运输平台宁波海运、国电集团旗下的国电电力，未来都有获得资产注入的可能性；第二类，当前资产负债率较高、资本使用效率不高的企业，特别是竞争类国企，该类企业或需要降低负债率、或亟需引入社会资本以提高资本效率；第三类，公共服务类企业或收益于资源品要素改革，从而盈利具有改善可能性。



现存转债正股中，有11只地方国企、6只中央国企。14年年初至今，我们一直推荐具有国企改革主题的川投、隧道、国电、石化，川投和隧道已经成功上涨并提前赎回，而国电近期也涨势可观，我们认为15年国企改革标的仍具有中长期的主题利好空间。



我们根据资产负债率、国资持有比例、近年增长率、所属地方、资源品改革这几个维度筛选，得到国企改革主题较显著的标的有：隧道（上海城建注资预期，资产负债率较高）、深燃（燃气改革）、浙能（浙能集团注资预期，国资持股比例高、电价改革）、国电（国电集团注资预期、资产负债率较高、电价改革）、东方（资产负债率高、电价改革相关）。



而未来可能受益于国企改革标的有：海运、徐工（这两者资产负债率较高，业绩竞争力需提高）、歌华（传媒行业布局）、石化（国资持有比例仍高，等待后续改革步骤）。



2.3 资本项目开放：利好金融与大盘蓝筹



公平改革的第二个重点是金融改革，即资本项目开放。资本管制降低了资金的使用效率、一定程度阻碍了资产的全球配置。近几年我国股市存在“存量博弈”的现状，更需要吸引海外资金以盘活存量、增加资本市场活跃度。



当前我国居民企业结售汇自由度变大，QDII、QFII与RQFII额度逐步扩张，沪港通正式开启，均意味着我国资本项目的开放逐步前进。14年末至15年，资本项目开放主题可关注沪港通。



14年11月17日，沪港通正式开通，沪港通总额度为5500亿元人民币，其中沪股通3000亿元人民币，每日额度130亿元人民币；港股通额度为2500亿元人民币，每日额度105亿元人民币。我们整理了正股为沪港通标的的转债，具体如下表所示。与沪港通相关的转债主要集中在金融类和大盘类，其余个券包括吉视、南山、深燃、同仁、东方、冠城等。



沪港通对转债市场的影响可分为以下几方面：



第一，沪港通或直接影响正股价格的变化，进而通过转股价值影响相关转债价格，当沪港通标的正股的H股价格相对A股存在溢价，那么A股价格或有望提升。根据我们的梳理，转债正股中平安、工行、中行、石化、民生、东方同时在A股和H股上市。



第二，境外投资机构可通过沪港通投资A股，从而腾出QFII额度，可能带来空余资金配置转债、间接提升转债需求。这种情况下，流动性较好、低估值的大盘个券或更受青睐。据新闻报道，目前境内外投资者对沪港通报有很高热情，也有不少希望通过沪港通腾出QFII额度，因此在开通初期，正股市场资金或出现迁移，从而影响沪港通标的股的走势。



第三，沪港通有助于提升对金融机构盈利和业务拓展的预期，例如中国银行上周的上涨就与市场预期沪港通利好其外汇业务有关。沪港通启动意味着我国的资本项目开放正在走向新的一步，提升投资者对银行和非银金融的估值。



最后，沪股通可为境外投资者提供港股不包含的稀有标的，例如医药、军工股。



因此，从上述几点来看，沪港通的到来或利好大盘蓝筹与金融类转债，可关注标的包括工行、平安、石化、东方、浙能、深燃等。但值得注意的是，沪港通的本质是引入了海外机构资金、可能带来相关标的股的需求增加和金融类标的的盈利预期改善，并不能保证转债和正股的必然上涨。



2.4 资源品价格改革：电改、气改还在路上



公平改革还涉及资源品价格的改革。目前我国水、电、煤、气、油等资源品的价格大都管制，非市场化的垄断价格造成了国企竞争力不足、凭借价格优势来获取盈利，不仅导致了资源品供需的失衡，也造成产能过剩的加剧。



当前我国的煤炭价格市场化进行得较为领先，14年9月底李克强总理在国务院常务会议上提出要“实施煤炭资源税改革、停止征收煤炭价格调节基金”，而10月初《关于全面清理涉及煤炭原油天然气收费基金有关问题的通知》和《关于实施煤炭资源税改革的通知》也相继出台，这意味着我国的煤炭价格市场化逐步走向成熟。



但当前我国的电力价格、燃气价格市场化改革仍在开展中，特别是电价改革是我国资源品改革中的重中之重。其中输配电价的改革已经开始试点。今年深圳率先进行了输配电价改革试点，据报道，有关部门15年或在电力宽裕地区继续推动输配电价改革。



电价改革有利于具有规模效应的大型电力企业，当前上网电价仍未开展市场化试点，因此国电电力、浙能电力的盈利仍然受到“煤价市场化、上网电价管制”的影响。但电价改革不破不立，未来电价改革的进一步推动有望提高国电、浙能这样的大电力企业较强的电价议价能力，给予盈利更多空间。



转债中与资源品价格改革相关的标的包括：浙能电力、国电电力、深圳燃气。



3. 15年择券策略——主题、大盘蓝筹与业绩的碰撞



3.1 金融泡沫大时代，大盘蓝筹机会显现



14年11月21日晚，央行正式宣布下调存贷款基准利率，这是自12年7月后央行首次降息。存款利率下行意味着无风险利率的降低，而贷款利率的下行或带来风险偏好提升。短期内降息将提升正股估值，转债市场的行情主要由风险偏好回升和资金流动主导，在短期行情中把握主题个券不失为一种良策。



但长期内，金融泡沫大时代正在酝酿，正股为大盘蓝筹的转债投资价值显现。15年理财仍是市场金主，降息后时期存款仍会往理财搬家。而非标受限、地方债务“堵邪门、开正道”，高收益资产日益稀缺，理财资金的资产配置将从地产、非标、城投转向传统股债，带动对正股和转债的需求回升，利于走出牛市行情。央行降息周期已正式开启，经济下行风险仍存，我们预计未来仍有一次以上的降息，市场流动性宽裕有望带来“金融泡沫时代”。



在此背景下，两类个券将在长期具有投资价值：第一，正股为高股息、低价格的大盘蓝筹的转债，随着高收益资产殆尽，大盘蓝筹可能重获理财等资金的青睐，投资机会显现；第二，基本面优质的个券依旧是不变的择券首选。因此我们将分行业，找寻主题、大盘蓝筹和业绩三者有碰撞的个券，它们将是15年转债投资的关注标的。



3.2 金融类：大盘蓝筹多，非银类质更优



金融转债包括平安、国金、中行、工行和民生，其中平安和银行转债的正股均是大盘蓝筹和沪港通标的。



影响银行盈利和正股估值的因素主要有：



第一，经济下行风险未消，不良贷款率上升，降低银行估值。我们观察到工业增加值当月同比与银行的不良贷款率具有反向关系。14年工业增加值增速回落，制造业、地产均不景气，贷款违约风险加大，银行不良贷款率上升，特别是风险偏好相对高的股份行，其不良贷款率的上升幅度要高于国有行。



第二，央行降息周期已启，贷款利率下降和存贷利差收窄是长期趋势，银行未来的盈利空间或进一步收窄。以工商银行为例，14年宽货币环境中，存放同业收益和债券投资收益都有所提升，贷款利率高位使得贷款收益平稳，但是央行放水不断并未有效降低工行的综合成本，源于表外理财成本仍可达5%。我们预计未来央行仍会继续降息，如果贷款利率下调幅度仍超过存款利率，那么银行盈利空间的收窄不可避免。



第三，金融创新发展，优先股发行对银行正股和转债造成一定冲击。转债与优先股均为兼具股性和债性的混合证券工具，从农行境内首单发行来看，优先股分红率预计高于转债票息率，优先股的发行会对转债需求造成分流。



预计15年银行业绩或仍受到利率市场化、央行降息的影响，不良贷款率上升、优先股发行也都对银行转债造成冲击。非银类金融机构受益于金融创新与宽松货币政策，质地较银行更优。



从14年三季度看，非银金融的业绩表现的确要好于银行。国金和平安三季度的归属净利润同比增长分别为133.73%和35.77%，而民生、中行和工行的归属净利润同比增长在10%以下，并且民生的销售净利率小幅下滑。



但是，银行转债也具有其特别的优势：首先，由于银行转债均为大盘转债、流动性佳，虽然转债价格的涨幅可能不及中小盘个券，但可以通过质押回购、增加杠杆来提高收益。目前工行和平安转债的交易所质押率约为0.75~0.8，要高于中小盘转债。



其次，银行正股普遍具有高分红率，13年工行股息率分别为7.1%、6.71%和4%，如果理财收益率降低，银行正股或可纳入配置，利好转债。

因此我们认为，金融类转债总体都具有潜伏机会，非银价值高于银行类，推荐平安转债、国金转债（关注赎回），可关注工行。



3.3 非金融类：分行业精挑细选



我们按照行业分类，根据14年业绩和主题机会对现存个券进行筛选：



1）能源（电力、燃气）：改革标的+大盘蓝筹



14年经济整体低迷，发电增速和发电耗煤增速持续下跌，直到三季度才有企稳迹象，但总体趋势仍向下。内需不足造成电力企业营业收入下滑、制约产能扩张。国电、浙能、东方14年三季度的营业总收入同比增速均为负，归属净利润也负增。



15年上半年，我国经济或在寻底中，国电和浙能的业绩改善与否或更多取决于煤电联动、以及市场份额的变动；而东方作为电力设备生产商，或受到电力企业产能扩张放慢的影响。



电力相关企业均是国企改革的标的，核电重启、电价改革、集团资产注入等预期都会对正股和转债价格起到提升作用。加上电力股估值普遍较低，我们推荐正股为大盘蓝筹的国电转债（大概率可能提前赎回）和100亿新发浙能转债，而中盘的东方转债可关注（但当前价格已高）。



而燃气行业方面，转债标的为深燃转债，14年3季度深燃营业总收入保持10%左右的同比增速，归属净利润下降主要为深燃多个项目处于资本投入期。燃气股当前估值较低，深燃异地项目拓展较好，加上未来燃气改革，15年我们推荐深燃。



2）化工：中小盘、具有增长空间新券



化工类转债包括石化、齐翔和长青，14年3季度石化业绩有所下滑，齐翔总收入同比增速高达49%，募投项目的陆续建成投产有望继续贡献业绩；长青与齐翔类似，业绩同样期待募投项目。从中小盘+增长潜力角度，我们建议风险偏好较高的投资者关注齐翔和长青。



3）地产：地产销量企稳或带动盈利，关注后续地产转债发行



14年三季度地产销量降幅仍大，导致地产业收入难以好转，冠城营业总收入和归属净利润同比大幅下滑，特别是归属净利润同比下降73％。

14年10月以来，受到央行房贷政策松绑的利好，地产销量回暖，一二线城市库销比大幅回落；未来如果房贷利率继续下行，则14年四季度地产销量或见底。地产销量的改善对投资和经济的作用要滞后约半年，但对地产企业的盈利却有较快的正向影响，冠城转债或受此利好。



我们建议关注地产转债，格力地产9.8亿元转债发行已过会，招商地产已公告60亿元可转债发行预案，15年若发行投资者可关注。



4）工业、轻工业：经营预期已体现+基建主题与改革



当前我国的传统制造业正在经历供大于求、去产能的“阵痛”。徐工和已经提前赎回的泰尔、重工在14年三季度的营业收入和归属净利润同比均出现负增，印证了在经济低迷的情况下，工业企业总收入难以改善，PPI持续负增进一步压缩了盈利空间。



但这并不阻碍14年下半年泰尔和重工强势上涨，并最终触发提前赎回，因其背靠军工主题。可见对于传统制造业，基本面的低迷已经被市场预期，个券主题和改革才是上涨的关键，本质仍是对公司未来盈利的改善预期。


然而工业、轻工业中也有基本面优质、兼具主题的个券，隧道和久立14年整体的优秀表现验证了我们一直推荐个券的逻辑。11月隧道已公告赎回，而久立也有望满足提前赎回条件。



15年建议关注“一路一带”海外投资的主题，徐工是否有大订单的支撑；南山和可能发行的洛阳钼业则要关注有色金属的价格走势；久立大概率年内或提前赎回。



5）科技通信：风险较大，博弈短期主题机会

科技通信作为新兴产业，三季度业绩显示出其增长力，东华和华天的营业总收入和归属净利润同比增速均超过20%，而通鼎的业绩相对较一般。新兴产业公司有着较高的增长预期，但正股波动性较大、多为中小盘，风险偏好较高的投资者可博弈短期主题机会，但长期投资者需谨慎介入。



截至14年11月，华天转债已公告提前赎回，东华复牌、但剩余规模较小。科技通信标的为通鼎光电、及已过会的歌尔声学。从公司资质上看，歌尔声学基本面要好于通鼎。



6）消费传媒：业绩平稳，有一定主题机会

从中报和三季报来看，歌华、同仁、燕京的业绩与其转债的市场表现基本相符，由于经济内需不足、消费传媒行业的业绩较为平淡，投资机会更多在于主题机会。



新券吉视传媒14年三季度的归属净利润同比快速增长，主要源于公司的传统广播电视业务还未饱和、仍具有增长空间。主题机会上，歌华可能受惠于北京传媒布局，同仁是沪港通中具有独特性的医药股，同时也是国企改革标的。



7）交运：“一路一带”主题，等待趋势机会



14年经济内需不足，BDI指数低位波动使得今年航运业相对低迷，三季度宁波海运的业绩并未好转，而中海发展虽然归属净利润同比大幅增加，但净利率、ROE均很低。交运类个券的上涨依赖于趋势机会。



3.4 投资组合建议



短期进攻型（适合波段操作与风险偏好高的投资者）：齐翔、长青、冠城、东方；



长期价值型（适合长期潜伏与风险偏好较低的投资者）：平安、浙能、深燃、工行；



博弈赎回型（大概率提前赎回，当前价格已高，不排除继续冲高，但风险较大，适合风险偏好高的投资者）：久立、国电、国金；



潜在主题型（需要进一步跟踪，可关注）：歌华、吉视、同仁、南山、徐工。



15年可关注新券：招商地产、格力地产、歌尔声学、洛阳钼业等。



4. 推荐个券梳理



我们将平安、浙能、国电、深燃、长青、齐翔、冠城等个券的具体基本面、15年投资看点梳理如下，供投资者参考。



4.1 平安转债：大盘蓝筹+互联网金融元素

平安转债规模约260亿，属于大盘转债，2014年5月23日进入转股期。正股中国平安同属大盘蓝筹与沪港通标的。



平安业务主要为寿险、财险、银行与证券业务，其中寿险业务是主要盈利来源，占比达到50%以上。从公司三季报的业绩来看，14年前三季度实现归属净利润316亿元，同比增加35.8%。14年公司寿险业务稳步发展，由于保险代理人的增加和积极利用网络、电话等销售渠道，个人寿险业务增长较快。



投资收益方面，截至14年9月末，公司投资规模为1.37万亿元，比年初增长11.2%，前三季度的保险资金投资组合年化净投资收益率5.3%，比中期稳步提升，投资收益率的提升有望带动分红险和万能险保费收入增加。



平安未来的业绩看点主要为2块：第一，传统寿险业务，14年已经验证了其多元化销售渠道和平安金融平台交叉销售对提升个人寿险业务具有明显效果，未来预计寿险业务也可稳步增加，为业绩提供了基本保障；第二，平安具有“互联网金融”元素，平安是具有全牌照优势的金融集团，14年互联网业务发展迅速，预计未来15年将保持快速发展势头。



平安旗下的陆金所凭借低成本、高流动性和优质客户体现，成为广受欢迎的P2P投融资交易平台，截至14年9月末，陆金所的零售注册用户超过300万，月平均新增注册用户预计达40万，且机构客户超过1000家。14年1~9月，陆金所的交易规模同比增长5倍，P2P交易规模位居中国P2P市场第一。陆金所正成为平安打造互联网金融的“招牌”。平安还有万里通积分平台，14年9月末用户达6200万，较年初增长了53%，积分交易规模同比增长260%；而一账通和网上商城也配合形成平安“衣食住行”的网络平台。



平安转债价格在115元~120元左右，剩余年限5年，质押率约为0.79，可通过质押回购、加杠杆提高转债收益率，满足不择券和择券操作的筛选标准。



风险提示：互联网业务发展不达预期、保险业务收入波动。



4.2 浙能转债：国企改革与核电并进

浙能转债发行规模100亿，2015年4月13日进入转股期，回购质押率0.80。作为14年新发转债，是下半年以来唯一一支大盘转债，具有国企改革和核电重启的主题概念。未来随着资金逐步涌入，预计浙能转债有可能受到转债投资者的青睐。



浙能电力作为浙江能源集团旗下的电力运营平台，主营业务主要为火力发电，辅以蒸汽销售，并通过权益投资参与核电业务。本次100亿可转债发行，主要用于五个募投项目，包含了浙江“上大压小”新建工程、扩建工程和两个核电相关工程，募投项目旨在用高效节能的新机组取代原有老机组，扩大火电装机容量，同时建造浙江省内核电设施，逐步发展核电。如果募投项目完成，将有效提升火电效率和核电业务参与度。

浙能电力以火电业务为主，煤价、电价及经济基本面对其影响较大。14年由于经济下行、内需不足，煤价持续下跌。预计15年制造业仍在去产能中，需求仍难大幅好转，因此浙能业务更多依靠价差。如果煤价下跌、而电价未下调，则利好盈利。



15年盈利取决于电价与煤价差、经济基本面（工业增加值等是否好转）；长期内，期待核电项目完成对公司业绩的提升。



浙能转债作为浙能集团旗下唯一的火电平台，未来可能获得浙能集团国企改革的利好。浙能转债价格在110元~120元区间内，剩余期限6年，规模100亿，转债估值不高，且具有主题机会，长期投资者可选择低位介入。



风险提示：火电、核电业务波动，国企改革进程不达预期。



4.3 深燃转债：异地项目扩张带来业绩提升预期



深圳燃气公司业绩取决于燃气输配价差和燃气输配规模。短期内经济下行一定程度制约燃气需求，但深燃积极开展异地项目扩张，同时拓展电厂、工商业、车船用LNG，保障后续几年的营业收入。



成本端上，深燃进气价格分为国内与国外部分，国内进气价格较稳定。14年下半年以来，随着美元走强，油价持续下跌，海外进口燃气价格也较低，深燃的燃气价差改善有助于弥补需求的下滑。



深燃背靠天然气主题，中俄天然气利好、国家天然气发展相关政策，长期内天然气需求有望获得提升。据媒体报道，我国能源局欲加快天然气生产消费，发展气体清洁能源，力争到2020年天然气在一次能源消费中的比重提高到10%以上。



深燃转债当前价格在110元左右，剩余期限5年，剩余规模16亿元，属中盘，2014年6月16日进入转股期。我们建议投资者关注国家天然气相关政策，深燃当前价格并未过高，具有一定投资价值。



风险提示：天然气主题催化不达预期，经济基本面下滑。



4.4 齐翔、长青、冠城：短期进攻选手



齐翔：甲乙酮供需决定价格、募投项目或持续贡献业绩


齐翔腾达是碳四深加工企业，公司盈利依赖核心产品甲乙酮。14年欧洲甲乙酮装置停产，带动甲乙酮价格攀升，利好齐翔腾达经营业绩，正股和转债走高。齐翔转债走势一大决定因素是甲乙酮的价格——即甲乙酮产品的供需情况。15年我们预计甲乙酮价格稳定。



除了甲乙酮外， 14年齐翔腾达募投项目陆续建成，新产品打开业绩空间。14年4月，10万吨顺酐投产并达到满产。齐翔采用的正丁烷法制顺酐低成本、纯度高、质量优，有望持续贡献业绩。



此外，转债募集资金投向的45万吨低碳烷烃脱氢制烯烃项目是未来重要的盈利来源。其中异辛烷和MTBE产品硫含量较低、符合汽油新国五标准，产品需求有保证。据报道，公司年产20万吨异辛烷项目自14年8月开车成功后，一直保持全产全销。低碳烷烃脱氢制烯烃项目的其他产品也有望在15年建成投产。



齐翔转债当前价格在128元左右，剩余规模12.4亿元，2014年10月27日进入转股期。经过14年三季度的上涨，当前转债价格已较高，处于120元区间内，债底保护弱，相对估值一般，可选择波段操作。



风险提示：甲乙酮价格变化、募投项目进程不达预期。