银行股暴动王者归来:消灭破净股背后的逻辑

“已经闭眼骑在猪身上了,风在哪呢”,风说:“哥近期主吹大象,暂时顾不上猪”。于是银行、券商股这些大象最近漫天乱飞,上证指数今天暴涨3.11%直接奔着2800去了。一个月前,A股的银行股还处在集体破净的尴尬境地,到今天收盘,除了中国银行、交行,市净率都已经到了1以上。照此势头,银行股消灭破净股已经指日可待,可是近期的暴涨是否是银行股“长征”中的转折之战?估值的修复是否只是昙花一现?且听青川为你细细道来。


银行股估值修复的逻辑——市场化主要改革措施将完成推动银行健康的生态体系形成

提起银行业的改革,实际上说来话长,改革开放之后,银行业的改革实际上可归结为三个字——“市场化”,在这30多年的改革历程里,都是围绕这三个字来展开,青川将这一历程分成两个阶段,初级阶段和高级阶段。初级阶段的改革主要是以树立了企业化运营的理念、财务重组、公司化改制、引进战略投资者、股份化、发行上市等为具体目标。

高级阶段——现代化的金融机构。首先需要明了的是初级阶段和高级阶段并非在时间界限上有严格区分,而只是从阶段性的改革措施来进行分类。建立现代化金融机构的具体措施包括了多层次的银行体系、混业经营、利率市场化,再具体细分包括即将出台的存款保险制度和坏账核销制度。这些都属于高级阶段的措施。


  • 利率市场化——存款利率上限的放开,短期利空,中长期利好


1)短期而言,将对银行构成利空

短期来看,存款利率上限的放开,将会加剧银行之间对于存款的争夺,银行类型的丰富和数量的增加使得在争夺存款这一领域,很难形成托拉斯联盟,且行业面临较严格的监管,因此,存款利率放开之后,对于存款的争夺是板上钉钉的事情,直接后果就是短期内将显著增加银行负债端的成本,而作为资金的做市商的银行,负债端成本的增加将很难通过提高资产价格实现转移,那么结果将是利差会有一个缩小的过程。这对于过于依靠利差收入的银行将影响更大。

对于具体的银行标的来讲,股份制银行走在个人零售业务的前列,非利息收入占比显著高于四大行和地方性商业银行,对存贷业务的依赖也相对较小,预计届时受影响会相对较小,而四大行由于手握大型企业客户,双方的沟通协商成本较低,且大型贷款的产生仍旧依赖于四大行与大型企业之间产生,因此,预计届时四大行会损失部分小客户,但其核心竞争力仍非股份制银行可以撼动,而受影响最大的将会是地方性商业银行,这类银行对存贷业务以来最大,非利息收入占比与股份制银行和四大行相比差距明显,单一的业务结构在存款利率放开之后,将受到较为显著的冲击。
但从2010年-2013年数据来看,各银行正在积极改变对于存贷业务以来过强的现状,从图表2看来,非利息收入的占比在近4年之中基本呈现出上升趋势,这也应证了在存款利率放开之前,银行已经基本都在积极准备利率市场化后的银行间的竞争。




2)中长期将是正面影响,将逐渐推动银行板块估值的回升

利率市场化对于银行正面影响的逻辑有三个,第一是利差收窄只是短期现象,中长期来看,仍然会恢复到一个合理水平。在存款开放之初,银行对于存款的竞争可能存在非理性争夺,初期的恶性竞争不可避免,而经历一段时期之后,由于金融创新的环境已经较为轻松,银行的创新收入将会有较大增长,届时,银行对于资金的竞争将会更加理性,资金的价格将能合理反映市场诉求。

逻辑之二在于,利率市场化是一个优胜劣汰的机制,会倒逼银行进行业务创新,减少利润对于存贷业务的依赖,业务结构的多元化首先会增强银行向现代化商业银行进军步伐,其次提升银行抵抗风险的能力,这其中既有风险识别能力的提升,也有对于未知风险抵抗能力的增强。而从美国利率市场化的结果来看,银行业获得了较为充实的成长。

逻辑之三在于,存款利率的放开,将会使得银行之间的竞争真正市场化,没有稳定利差的保护,市场化的竞争将逐渐形成属于银行本身的具备差异化的核心竞争力,这种丰富多样的核心竞争力将使得银行提供的产品和服务更具有层次性、针对性,从而形成更为健康的银行生态体系。

以美国银行利率市场化的进程来看,存款利率完全放开之后的十年之内使得银行业发生翻天覆地的变化,而中国的利率市场化改革,由来已久,且各银行对于利率市场化改革也已准备颇久,从1995年开始利率市场化进程开始,已将近20年,加之目前ABS放开,实质上混业经营的放开、存款保险制度、股份制改革等等一系改革措施都已经改革到位或即将到位,因此,预计存款利率放开之后,银行业会在未来23年内,发生翻天覆地的变化。

     

2、存款保险制度——真正市场化的前奏

1130日,存款保险制度征求意见稿出台,媒体的报道多在突出限额50万的赔偿,50万元的部分,从该存款银行清算财产中受偿;且一般银行出现危机之后,管理部门将会撮合其他存款机构对其进行接管,实现债权的转移,国外的惯例大都如此,因此,对于大额存款的安全性的的忧虑可不必太重。

1)存款保险制度出台的逻辑

存款保险制度讨论多年,之所以一直没有出台,除了各方力量存在博弈之外,银行改革步伐为到这一地步也是关键因素。众所周知, 2013年建立的几家民营银行之前,对于银行拍照的审批异常严格,2013年之前也只有民生银行一家,强大的政府信用使得储户基本不用担心存款的安全性,因此,存款保险制度那一阶段推出,意义不大。但如今,存款保险制度的出台也就意味着多层次的银行体系建设、利率市场化进程将提速。也可以这么理解,银行的市场化改革步伐决定了存款保险制度出台的时间。青川认为,包括不良贷款核销制度、存款利率上限放开都将在2015年实现,届时,利率市场化基本完成,银行业将开启真正的市场化竞争之路。



2)利好中小民营银行,其余银行中性为主

存款保险制度对银行的影响,从四大国有行和大型股份制银行而言,其背后强大的股东背景和在经济发展中的命脉性作用,都使得存款保险制度对于其影响较小;存款保险制影响更大的可能在于地方性商业银行以及民营银行,存款保险制度看似是缺乏对存款的保障,实际上是通过多种渠道加强对于地方商业银行、民营银行的担保,由于其在存款担保方面相较于四大行有先天信誉不足,因此,存款保险制度实际上对于地方性商业银行而言会是利好。



3)旨在建立长效机制,短期难言利好利空

实际上短期内,存款保险制度也不会对哪一家银行形成较大利空。首先,中国的银行的建立仍然是行政审批制,把关非常严格,即使是新成立的民营银行,股东力量也都非常强大。其次较为稳健甚至是保守的投资风格,使得现阶段银行很难出现较大的投资风险,再次存款保证金制度、较为严格的资本充足率要求也使得银行对于一般性的风险由较强的抵御能力。

但存款保险制度的作用应该从长周期来理解。《征求意见稿》中对于存款的投保方为投保机构,而非称呼银行,即说明未来可能会有更多的存款机构纳入进来,也会有更多的不同形式的存款被纳入存款保险制度的框架。多样化的存款形式、多层次的存款机构都将要求对于客户存款的保护有更为弹性的保障机制。

3、信贷资产证券化——银行走向现代化的必经之路

现代化金融理念的核心在于平衡风险和收益,一味的追求收益忽视风险或者一味惧怕风险放弃收益都非现代化银行的理念。而平衡风险和收益需要诸多的制度保障创新的空间、同时需要较多的工具以保证资金流通的效率。信贷资产证券化对银行而言就是这样一种具备里程碑意义的工具。

对银行形成较强利好
短期来看,分散风险,降低不良贷款比率。资产证券化的实质就是风险和收益权的分散和转移,对于当前的银行,在实体经济下行压力较大,不良贷款比例上升压力较大时,能够运用资产证券化进行产品组合,分散风险。如国内的住房贷款属于优质类的贷款,银行可以对资产进行组合打包,以分级基金的操作模式,进行证券化。这样能够有效的避免不良的贷款比率迅速上升的带来的经营和其他方面的压力,对冲掉风险。中长期来看,加快资产的周转,提高资金利用效率,对冲利差缩小带来的损失。利率市场初期,银行利差缩小将不可避免,而通过证券化,加速资金的流转,改善资产负债结构,将能大幅度提高资金使用效率。


短期来说,信贷资产证券化对于银行,利好的关键在于主动权掌握在银行手中,可以在资产质量下降坏账风险上升时,通过组合资产实现证券化,分散风险,同时信贷资产证券化后,资产出表,对于银行来说,将空出存贷指标,使得银行在存贷业务的选择上将更具空间。

4降息降准对银行的影响

   1)降息将最终缓解银行坏账比率的上升

市场对于银行估值水平较低的重要逻辑在于担心经济下行导致银行坏账比例的上升。本次非对称降息,表面上缩小了存贷利差,对银行形成利空,银行板块当天也是应声而跌。但深入探究此次降息背后对银行的影响,真正是如此简单吗?不尽然,此次降息受益最大的将属于地产和政府债务部门,对地产的影响主要在于房贷基准利率下调将促进成交量的回声,这一角度来看,对银行直接影响相对有限。但对于政府债务部门和大型国企,降息则意味着融资成本的降低,40BP,相当于融资成本下降6.67%,虽然无法大幅度缓解偿债压力,但所谓“临阵磨枪,不亮也光”,多少能解点渴,且降息加强了市场对于央行再次降息的预期,对于提振市场信心也有重要作用。

且降息在提振经济恢复信心的同时,对于社会融资也将起到一定的促进作用,对经济将起到短暂的刺激作用,这种经济的企稳回升也将最终利于银行。且后期央行再次降息之时,预计不会再出现非对称降息(央行将会给银行留足利差),预计这一轮降息周期之后,政府债务部门和大型国企的债务成本将能得到一定程度的缓解,银行的不良贷款比率将能得到有效控制,从而提升银行的估值水平。

2)降准则是对于银行板块的直接利好

降准的前提在于央行的定向放松对于经济的刺激作用有限,而从目前的经济数据来看,定向宽松对经济的刺激效果也确实不显著,降息对经济的刺激有限,全面放水——降准,才是最有效的刺激措施。从今年7月份开始,PMI已经连续5个月下降,逼近50的荣枯线。3季度GDP增长率为7.3%,创6年新低。经济下行压力较大,央行从3季度以来,连续使用货币工具定向放松,但经济形势的下行压力同样让银行放贷动力不足。定向宽松效果不显著让明年1季度降准的预期越来越强。



5、银行股的火爆是估值的回归?还是市场太过疯狂?

青川认为,市场化的改革推升银行股估值回升的逻辑在于首先改革将改变市场对于银行股的认识,从传统的体制不畅、运营不透明的国企部门真正成为市场化的运营的现代化企业,最少,市场看到了银行向现代化商业银行转型的希望,这种信心的提升和相对低的估值才是促使银行估值回升的动力。

具体来看,其中存款利率上限的放开虽然短期将形成对银行板块的利空,但随着银行业务机构的多元化,差异化竞争趋势凸显,预计到时候冲击影响不会太大,且时间不会持续太久,且中长期来看,利率市场化的完成属于银行的成人礼;从长期来看,银行将显著受益于利率市场化的改革;而存款保险制度短期来看,对银行的影响偏中性,但从市场化的角度,其仍然是不可缺的一环;至于ABS(资产证券化)业务的开展,将会使得银行在贷款业务开展上更具主动权。这些市场化改革的因素已经实现或将在2015年大概率实现,因此,青川认为,2015年,随着改革预期的加强,银行股的估值也会逐渐提高。

A股本轮的银行股的火爆在于各路机构在内的资金对于银行板块的抢筹,这种短期内快速提升的股价或许有些许疯狂,但若无指路明灯,众人又岂会在路上狂奔?尤其是银行股这种大象级的板块。因此,近期银行股的疯狂是市场对于银行认可的开始。
那么既然银行股的估值修复是大势所趋,A股银行在跑步前进,H股银行是否走得慢了 一点?

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昨天 19:50 上传


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