食品饮料行业:国企改革有望成为行业2015年最重要的风口

本报告导读:

老白干酒国企改革方案出炉,有望为行业树立典范,引领二三线白酒跟进。本文梳理了食品饮料行业国企改革相关标的,从时间和空间两个维度探讨投资标的。主要受益标的包括沱牌舍得、金种子酒、山西汾酒、古井贡酒、白云山、双塔食品。

摘要:
国企改革将是2015年食品饮料行业性的投资机会。经济参考报报道11月初国务院国有企业改革领导小组成立,2015年国企改革整体进程有望再次加速。在36家食品饮料上市国企中,体制灵活或有较大改制力度的不足10家,改革潜力很大,我们认为国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。

老白干酒有望率先拉开二三线白酒国企改革序幕。老白干酒公告拟定向增发不超过8.25亿元,引入战略投资者、优秀经销商并实施员工持股计划,率先拉开了本轮食品饮料行业国企改革序幕。老白干酒国企改革方案历时6年终落地,将为其他二三线白酒企业树立典范,预计其他二三线白酒如沱牌舍得、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒等亦有望跟进,加速国企改革进程。

现状:改革力度大的企业很少,未来改革机会多。在涉及到食品饮料上市公司的省份中,已有13个省推出了国资改革方案,但与食品饮料相关的亮点不多。在我们统计的36家国有食品饮料上市公司中,已有21家公司进行过国企改革、或目前已有国企改革意向,尚有15家公司无明确国企改革规划。但21家公司中,改革力度到位的公司不足10家,未来食品饮料公司改革的潜力依然很大。

预期国企改革对消费品企业的经营效率提升有显著的作用。很多情况下,激励完善的民营企业(或激励完善的国企)的盈利能力、收入和净利润增速、股价表现好于同行业激励不足的国企,比如加加食品和海天味业的毛利率高于中炬高新,洋河股份管理费用率低于大多数白酒公司,伊利股份和蒙牛乳业股价大幅跑赢光明乳业等等。可认为,若国有企业推行改革力度较大、激励制度完善,在盈利能力、收入和净利润增速、股价表现上均有较大的提升空间。

投资建议:结合时间和空间两个维度精选标的。1)从预期兑现的时间维度,建议选择近期已有明确公告,或预期国企改革动力强的公司;2)空间维度上,建议选择业绩释放弹性大的公司。主要受益标的:沱牌舍得、金种子酒、山西汾酒、古井贡酒、白云山、双塔食品。我们维持沱牌舍得、古井贡酒、白云山、双塔食品“增持”评级。

核心风险:国企改革推行进展低于预期。

1. 国企改革将是2015年食品饮料行业性的投资机会


2015年国企改革整体进程有望加速。2013年十八届三中全会是本轮国企改革的起点,自此以来已有20多个省市地区陆续公布国企改革方案,2014年下半年以来多个省市也已陆续公布试点企业名单。经济参考报报道11月初国务院国有企业改革领导小组成立,我们认为中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在取得更多共识,预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向,国企改革整体进程有望再次加速。

36家食品饮料上市国企中、体制灵活或已经有较大改制力度的不足10家,国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。食品饮料上市公司中有36家为国有企业,其中激励较为充分、体制较为灵活的企业仅4家,2014年以来有较大动作部署的企业仅5家,另有27家公司或改革力度过小、或仍无任何改革动作(见表2)。随着国企改革整体进程加速,2015年食品饮料板块涌现国企改革浪潮的概率也较大,而食品饮料行业作为典型的竞争性行业,国企改革将在较大程度上提升公司经营潜力,因此我们认为国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。

鉴于国企改革对行业可能产生重大影响,我们将撰写相关系列报告,在本篇系列报告一中,我们将对食品饮料行业国企改革标的进行概述性梳理,对国企改革对企业盈利改善空间进行探讨,并尝试从两个维度寻找投资标的。

2. 二三线白酒有望率先拉开行业国企改革序幕


老白干酒有望带动二三线白酒拉开国企改革序幕

老白干酒国企改革方案落地,有望带动二三线白酒国企改革加速。2014/12/1晚,老白干酒公告拟定向增发不超过8.25亿元,引入战略投资者、优秀经销商并实施员工持股计划,率先拉开了本轮食品饮料行业国企改革序幕。老白干酒曾经被市场认为改革难度极大,此次改革方案历时6年终落地,将为其他二三线白酒企业树立典范,预计其他二三线白酒如沱牌舍得、金种子酒、古井贡酒、山西汾酒等亦有望跟进,加速国企改革进程。

行业的低迷形势及国企改革政策导向亦有望推动二三线白酒推进国企改革。许多白酒公司在2003-2012年的行业黄金期中,地方政府改革动力不足,自2012年行业大幅调整以来白酒企业效益明显下滑,当前恰逢国家自上而下推行国企改革,因此二三线白酒的改革的障碍减小,自下而上看企业动力也很充足。

其他食品饮料子行业国企改革进程亦有望加速
食品饮料作为充分竞争的行业,国企改革的推进难度相对较小。二三线白酒之外的食品饮料公司2014年以来改革动作同样频繁,如光明乳业推出股权激励、引入战投,三元股份、星湖科技引入战投,中葡股份股东引入战投,在2015年国企改革整体进程有望加速的背景下,大众品整体的国企改革提速值得期待。

3. 现状:改革力度大的企业很少,未来改革机会多

3.1. 已有13个省推出改革方案,与食品饮料相关的亮点不多

在涉及到食品饮料上市公司的省份中,已有贵州、重庆等13个省推出了国资改革方案,其中不乏与食品饮料企业相关的亮点:比如贵州省的改革方案中明确提出了推动再融资、做强贵州茅台股份有限公司,但对引进战投的表述仅限于集团其他子公司;重庆的方案中提出未来3-5年使2/3左右的国企发展成为混合所有制企业;广东的方案中提出到2020年,推动食品粮油等企业逐步注入省属同类上市公司。


3.2.36家国有食品饮料上市公司中已有较大改革力度的公司少

我们统计了36家国有食品饮料上市公司,已有21家公司进行过国企改革、或目前已有国企改革意向,尚有15家公司无明确国企改革规划。在21家公司中,按改革力度从大到小可分为几类:

已实现管理层大比例持股的公司。如洋河股份、今世缘、伊利股份、双塔食品,这些公司基本已实现管理层持股,管理层经营积极性很高;

2014年以来改革力度较大,有引入战投计划的公司。如老白干酒、沱牌舍得、中葡股份、星湖科技、三元股份;

已有战投,但管理层激励不到位。如青岛啤酒、珠江啤酒、涪陵榨菜(涪陵榨菜激励力度稍好,但目前管理层持股仅2.2%);

虽已实行或拟实行股权激励,但激励力度太低。如泸州老窖、光明乳业、上海梅林(激励股份占比均不超过1%);

虽已有改革意向或初步进展,但股份公司改革方向尚不明确。如贵州茅台、五粮液、山西汾酒、伊力特、天润乳业、白云山。

可见已有改革动作、或有意向的国企虽多,但改革力度到位、真正起到实际作用的依然很少,未来食品饮料公司国企改革的潜力依然很大。



4. 潜力探讨:国企改革有望显著提升企业绩效及股价


将改革力度较小的国有企业与同行业激励机制完善的民营企业(或激励机制完善的国企,下同)进行对比,可发现:很多情况下,国企的盈利能力、收入和净利润增速、股价表现不如同行业激励完善的企业。可认为,若国有企业推行改革力度较大、激励制度完善,在盈利能力、收入和净利润增速、股价表现上均有较大的提升空间。

4.1. 提升效率路径:提升盈利能力+提升收入和净利润增速

4.1.1. 提升盈利能力 提升毛利率

国有企业可能在采购环节的成本更高,从而导致毛利率比可比公司低,典型的如中炬高新:

中炬高新调味品业务毛利率显著低于海天味业、加加食品:中炬高新酱油业务虽然定位中高端,但毛利率低于海天味业、加加食品。2013年海天味业酱油业务毛利率达40.7%,加加食品酱油业务毛利率达35.3%,中炬高新调味品业务毛利率仅为31.1%。

毛利率低的主要原因在吨成本高于竞争对手,我们认为国企体制可能是重要原因:海天味业、加加食品均为民营企业,激励机制相对更完善,而中炬高新是国企,因此机制问题导致成本存在差距。在销量规模相当的情况下,加加食品的吨价低于中炬高新,而毛利率却比中炬高新高了4.1pct,正充分地说明了这一点。


降低销售和管理费用率

一般来说,国企在费用投放效率上明显不如民营企业,在许多情况下,国企的费用率高于同类的民营上市公司。

国企管理费用率可能高于可比公司。洋河股份作为管理层持股、激励完善的公司,近几年管理费用率基本维持在5-6%,低于其他一线白酒及二线白酒龙头(泸州老窖除外);海天味业和加加食品作为民营企业,管理费用率显著低于主业同为调味品的中炬高新和恒顺醋业。

国企销售费用率可能高于可比公司。历史上,伊利股份(激励完善的国企)和蒙牛乳业(被中粮收购前为民企)的销售费用率显著低于同为乳业三大巨头之一的光明乳业。



提升净利率和ROE

国企净利率可能低于可比公司。比如调味品公司中,由于海天味业和加加食品更高的经营效率带来的更高的毛利率和更低的费用率,其净利率较中炬高新和恒顺醋业更高;乳制品公司中,伊利股份和蒙牛乳业净利率也明显高于光明乳业。

国企ROE可能低于可比公司。比如洋河股份拥有领先白酒行业的ROE水平(2013年行业调整期除外),伊利股份和蒙牛乳业的ROE也较光明乳业更高。



4.1.2. 经营效率提升,有望推动收入和净利润增速更高

过去10年洋河股份收入增速大幅领先二线白酒龙头山西汾酒、古井贡酒:2004年洋河股份收入4.2亿元,落后于山西汾酒、古井贡酒,净利润1500万也落后于山西汾酒的8900万,而2013年洋河股份收入和净利润均远远甩开后两者。

过去10年伊利和蒙牛增速大幅领先光明乳业:2004年三者的收入、净利润水平基本相当,但经过10年的发展,伊利和蒙牛的收入、净利润均远超光明乳业。




4.2. 机制完善的国企股价表现大幅领先

洋河股份股价表现优于其他白酒企业:从2010年初至今,洋河股份股价年化收益率达7%,在一二线白酒龙头中仅落后于古井贡酒(年化收益率11%,因其应对行业调整较早,基本面率先见底);而从2010-2012年底(2013年行业股价大幅调整)来看,洋河股份股价年化收益率达26%,在一二线白酒龙头中处于领先位置。

伊利股份和蒙牛乳业股价表现优于光明乳业:从蒙牛乳业在港股上市至今,伊利股份和蒙牛乳业股价年化收益率分别达26%和21%,大幅领先光明乳业的11%。




5. 投资建议:从时间和空间两个维度精选标的

我们建议从国企改革兑现的时间、预期改善空间两个维度精选国企改革受益标的,相关标的见下表:

从预期兑现的时间维度上,建议选择近期已有明确公告要进行国企改革的,或预期之后有国企改革意向的公司;

从空间维度上,建议选择业绩释放弹性大的公司:包括国企改革有望激发经营潜力,也包括国企改革有可能引入战投从而改变行业竞争格局等情况的公司。



综合两个维度,我们认为食品饮料行业中主要的受益标的包括:沱牌舍得、金种子酒、山西汾酒、古井贡酒、白云山、双塔食品;其他受益标的包括涪陵榨菜、中炬高新、青岛啤酒、燕京啤酒。我们维持对沱牌舍得、古井贡酒、白云山、双塔食品“增持”评级。



(源自国泰君安)


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