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2014年第三季度，国内网购市场持续高增长。据艾瑞咨询数据，3Q14单季度网购市场规模同比增长49.8%至6914.1亿元，其中B2C网购同比增长80.7%至3053.8亿元，在网购市场中占比达到44.2%。年内聚美、京东、阿里相继上市，引领各家电商加大促销力度，网购整体规模同比增速逐季回升，未来伴随三四线和农村市场打开和网购品类进一步拓展，依旧有望保持高速增长。
市场格局方面，天猫和京东的体量遥遥领先，用户规模和商品丰富度远胜其他电商，稳居B2C市场第一集团。相比之下，第二集团的老三之争日益激烈：1）苏宁和国美依托线下门店布局，主打渠道融合的O2O模式，市场份额迅速提升，从1Q14到3Q14，苏宁/国美市场份额分别上升1.9/1.1pp至4.0%/2.5%；2）以服装尾货特卖起家的唯品会，凭借闪购模式成功吸引年轻女性为主的网购主力群体，并逐步向化妆品、母婴等周边品类拓展，抢得3%的市场份额；3）当当、1号店、亚马逊中国则分别凭借在图书和商超品类上的深耕，聚集了大批忠实用户，未来若品类拓展成功，依然有望在行业老三之争中勉力一战。
渠道方面，智能手机的普及、移动支付技术的成熟、各大电商大力推进带来移动购物持续超高速增长，实现规模大跃进：3Q14移动购物规模同比增长250.8%至2309.6亿元，在中国网购市场中占比达到33.4%，同比大幅上升19.1pp。
我们认为移动端的购物习惯、商品偏好与PC端有很大差别，受制于屏幕小、搜索弱化、时间碎片化等特点，移动端购物对于大数据技术支持下的精准推送有着更强的需求，而率先发力、并在PC端积累的商品和用户消费数据的阿里在移动购物浪潮中无疑更具优势。另一方面，唯品会、聚美优品等以限时特卖模式切入服装、化妆品等冲动消费品类的垂直电商，移动端表现同样抢眼。
3Q14各大电商在移动端的表现印证了我们的观点：1）阿里系（淘宝+天猫）移动购物市场份额高达86.2%，强势地位更甚PC端；2）唯品会、聚美优品移动端市场份额分别为2.1%和0.6%，远超二者在整体网购中1.3%和0.4%的市场份额；3）尽管有腾讯微信+手Q两大入口相助，但两大平台用户社交向购物转化的习惯仍待培养，同时品类特点（高价值3C电器为主）、用户构成（男性为主）使得京东在移动端远不如PC端强势，移动端5.4%的市场份额和整体网购9.7%的份额相去甚远。如果说PC端各家只能为老三而战，移动端则有望成为各家挑战京东的平台。 
（二）网购品类格局：垂直龙头加速平台化拓展，细分品类仍有机会
网购市场多年的高速增长初步完成了对用户的习惯教育，用户路径依赖的持续提升，使得各大电商都培养出粘性较强的核心客户。但网购用户流量红利逐步褪去意味着市场进入存量争夺时代，除了在各自核心品类持续深耕之外，品类拓展、交叉销售以扩大对单个用户的开发成为各家共同选择。天猫发力3C家电、京东&聚美&当当涉足服装、唯品会切入母婴等，垂直走向平台成为存量用户争夺时代主旋律。
与先发优势明显、拥有淘宝导流的天猫和借助资本力量打造最强物流体验的京东相比，垂直电商深耕细分品类、打造黏性用户群，仍然具备很大的突围成功率。依靠线下供应链优势，国美、苏宁在3C家电品类有望冲击京东在线上的垄断地位；依靠限时特卖和买手团队，积累大量黏性女性用户的唯品会和聚美优品在服装和化妆品市场成绩斐然；依托广泛的出版社资源和用户基础，当当在经历了疯狂价格战后在图书市场龙头地位日趋巩固；而在母婴市场，低网购渗透率叠加二胎政策放开催生行业需求爆发，也将会有这一领域中的领先者脱颖而出。
我们以3C、服装、母婴和出版物四个主要网购大品类为代表，来分析各品类发展趋势和竞争格局。1.3C电器：京东依然领先，天猫苏宁国美加速追赶
高单价、高标准化的3C电器依然是中国网购市场第一大品类，根据易观国际数据，3Q14单季3C电器网购B2C市场规模同比增长57.9%至1078.8亿元。市场份额方面，京东36%的市场份额依然领先，但来自天猫和苏宁的挑战使其优势地位大幅缩小：1）天猫凭借流量优势，依靠与苹果、小米、魅族等国内外品牌商的直接合作，取得31.6%（VS1Q14约28.4%）市场份额，直逼京东；2）依托线下门店优势，转型全渠道运营的苏宁和国美份额亦大幅提升，其中苏宁市场份额更是环比一季度大幅上升5.2pp至12.2%，全渠道战略效果初步显现。
2.服装：天猫强势地位无以撼动，特卖模式成效显著
服装是3C之外第二大网购品类，3Q14单季市场规模同比上升54.2%至916.2亿元，逼近千亿大关。作为天猫的传统优势品类，庞大的用户和流量基础使其依然是品牌商最为重视的渠道，高达73.4%的市场份额亦宣示着天猫在服装品类上的绝对霸主地位。天猫之外，接管了腾讯B2C业务的京东快速切入服装市场，市场份额环比一季度上升3.2pp至5.5%，位居第二；以唯品会为代表的特卖模式也是行业不容忽视的重要力量：其中，唯品会以5%市场份额位居第三，当当（上线“尾品汇”特卖频道）、聚美优品、蘑菇街、美丽说等也大力拓展时尚品类，在千亿线上B2C服装市场中分得一杯羹。
3.母婴：高速成长期，期待新人脱颖而出
母婴市场是目前四个品类中最具成长性的品类，3Q14母婴B2C市场规模同比增长1128.8%至234.8亿元，低渗透率叠加二胎政策放开催生行业需求爆发，我们判断母婴B2C市场规模有望继续保持高速增长。从竞争格局来看，拥有流量优势的天猫和京东领先优势突出，3Q14天猫、京东市场份额分别为55.5%和17.4%。母婴品类行业高速成长期为新入局者提供良好的突围机会，拥有大量女性用户的1号店和当当、收购红孩儿母婴并开设线下体验店的苏宁，以及经营女性用户需求的唯品会、聚美等，未来均有望在母婴市场脱颖而出。其中，二季度杀入母婴市场的唯品会，3Q14成功抢下1.6%市场份额，成长速度惊人。
4.出版物：竞争趋于缓和，市场格局稳定
图书出版物由于其标准化程度高、客单价低、供应链难度小等特点，在B2C各品类中拥有最高的渗透率水平（目前大众图书的网购渗透率约50%）。3Q14国内图书网购市场规模同比增长7.2%至43.4亿元。在经历了过去两年的激烈价格战之后，当当、亚马逊中国、京东、天猫四家市场份额高达96.4%，市场集中度日益提高。我们判断在其他电商纷纷弱化或淡出图书市场后（1号店、苏宁退出，京东逐步将图书业务过度为平台业务），出版社资源丰富并率先发力电子书的当当、亚马逊中国市场份额有望进一步提升。
（三）电商中概股3Q14 经营业绩分析
随着阿里、京东、聚美优品和途牛的陆续挂牌，加上之前的麦考林、当当网、唯品会、兰亭集势等，目前在美国上市的中国电商公司已经有8家，另外美团网、大众点评等多家电商公司未来也有望海外上市。由于国内新股发行制度和监管机制的束缚，引领新时代商业革命的优秀电商公司几乎都选择了海外上市。我们以阿里、京东商城、唯品会、聚美优品、当当网和途牛这6家已经上市的典型电商公司为代表，来分析其3Q14的经营情况。
总体来看，上述6家电商中概股3Q14的GMV平均同比增速为73.6%，活跃用户增速为67.4%，收入增速为64.9%，远高于社零增速，体现了新兴商业模式对传统模式的冲击分流。我们整理比较这6家电商的3Q14各个维度的经营指标以及典型订单的数据（详见下表）。除了阿里之外，5家电商的共同点在于都有自己的核心品类，依托在核心品类上的极致客户体验聚集黏性用户，并向其他品类拓展，如唯品的服装、聚美的美妆、京东的3C电器、当当的图书以及途牛的休闲跟团游。而不同核心品类的选择，决定了市场规模、用户基数、毛利空间、供应链难度以及盈利能力等各个维度指标的不同表现。
1）品类行业规模、网购成熟度差异决定GMV增速差异。以全品类经营的阿里作为参照，主打大品类的京东、唯品会和新兴品类的途牛，GMV增速明显快于主打成熟品类的当当和小品类的聚美优品（聚美部分原因在于3Q14加大力度打假，并大幅将平台化妆品转型自营以提高品质）。如果细看当当和聚美内部GMV构成，服装增速同样远高于图书和化妆品，如当当以服装为主的三方平台业务3Q14同比增长79.9%，远高于图书26.2%增速。
2）品类增规模增长潜力差异决定了经营战略差异，高增长平台关注用户规模，增速放缓平台则更加注重对用户深度的挖掘。同样以阿里系作为参照，唯品会、京东、途牛用户增长更快，而当当、聚美则在客单价和每客消费提升上成效更加显著。
3）服装、化妆品等高品牌附加值的品类，具有更高的真实毛利率（毛利率扣除市场推广费用率），唯品会和聚美3Q14的真实毛利率分别为19.5%和16.1%，远远高于其他电商，这也是二者能迅速实现盈利的基础；
4）化妆品、3C数码、图书等品类或标准化程度高、或SKU数少、或存货跌价风险小，其供应链难度相对较低，而服装除了不满足上述三条特点外，还有极高的退货率，因此我们看到唯品会的每一单订单履行费用高达20元，相比之下其余电商均在9-12元之间。毛利率和费用率之间的差异，最终决定不同品类电商的盈利能力差别。
（四）电商中概股业绩分述
以下是我们对各家电商中概股3Q14经营业绩的分述，详情请参考我们此前关于各家电商的季报点评。
1.阿里巴巴：首份季报超预期，移动端+国际化大举进攻
- 3Q14强劲表现巩固阿里霸主地位
阿里巴巴上市后的首份财报可谓表现强劲，无论在用户数、销售额，还是在移动化率、货币化率等方面都超市场预期。FY2015第二季度财报显示，截至3Q14季末12个月活跃用户数首次迈过3亿大关，达到3.07亿（VS去年同期2.02亿、2Q14季末2.55亿）；季度GMV达到5560亿元，同比增长48.8%（2Q14增速45.2%），其中天猫同比增长77.8%至1760亿元，淘宝同比增长38.2%至3800亿元；整体货币化率2.3%（去年同期2.31%、2Q14为2.52%），其中PC端货币化率2.5%，同比环比亦有下降，我们判断可能由于服装等高毛利率品类占比下降有关。3Q14产品开发+市场营销费用投入加大，两项费用率合计提升9个百分点至25.7%，导致Non-GAAP净利润68.1亿元，同比增长15.5%。伴随着众多新业务新领域的拓展，我们判断未来仍然会有持续的投入加大。
- 移动流量变现能力大增，全球双十一吹响国际化扩张号角声
阿里首份季报的一大亮点在于移动端迁徙成效显著。截至3Q14季末移动端活跃用户2.17亿（2Q14季末1.88亿），GMV同比增长263%至1990亿元（行业增速239%），占GMV比例达到35.8%（去年同期14.7%，2Q14为32.8%）；随着移动端流量的快速提升，货币化率（营收/GMV）达到1.87%，同比/环比大幅上升1.26pp/0.38pp，移动渠道的广告价值已经开始逐渐体现。我们认为阿里巴巴在PC实物领域的广告+佣金盈利模式已经在移动端成功复制，未来随着移动端流量的持续提升，货币化率有望与PC端趋同。单季佣金扣点增速快于广告收入，我们更倾向于认为是阿里从PC端向移动端转移过程中的必然结果。另一大亮点在于国际业务的大举扩张，3Q14速卖通收入4.2亿，按照5%的佣金率推测速卖通GMV约85亿元，同比翻倍。在即将到来的双十一中，天猫国际、淘宝海外、速卖通等业务模块将首次参与，全球化的双十一盛宴将吹响阿里巴巴国际化扩张的号角声。我们预计在俄罗斯、巴西等新兴市场有望率先看到阿里在线广告交易平台盈利模式的成功复制。
- 移动化+国际化+供应链扩张战略清晰，关注阿里巴巴产业链投资机会
我们在9 月2 日发布的阿里巴巴深度报告《浪潮之巅的互联网巨头——从盈利本质看阿里昨天、今天和明天》中清晰指出，阿里巴巴的本质是一家以电商服务聚集流量，并通过广告营销实现流量变现的互联网公司，从维护、加强和拓展其核心盈利模式的角度来看，阿里巴巴未来最为重要的三大战略方向分别是供应链、国际化和移动端，前者重防御，而后两者重进攻，也是阿里未来增长空间所在。未来阿里所要打造的将是一个基于全渠道、全品类、全球用户和品牌的国际在线广告交易平台。建议持续关注阿里巴巴，以及阿里产业链的相关投资标的！
2.京东：规模增长是王道，成本控制是核心，在正确的道路上奔跑
- 渠道下沉+移动端带来用户增量，非电品类销售快速增长
京东商城发布3Q14财报，尽管是行业淡季，但仍然取得超预期的业绩表现。单季度营业收入同比增长60.8%至290.1亿元，GMV同比增长111%至673亿元，渠道下沉、移动端、品类扩张等关键方向上都取得突破，体现了微信及手Q的引流成效。1）用户数大增：3Q14活跃用户同比增长108.6%至4610万，总订单量同比上升109%至4610万；2）移动端贡献加大：单季度移动端订单占比达29.6%（双十一期间超过40%），较2Q14的24%进一步提升；3）非带电品类带动开放平台增长：非带电商品销售增长177%至310亿元，占比提升至46.1%（预计明年有望反超电子产品），而POP平台销售额占比也因此提升至39.8%，有助于改善整体毛利结构。
- 效率提升成本下降，毛利率同步下降抢占市场份额，尽显京东核心竞争力
以沃尔玛为典范的零售企业，其核心竞争力并非利润率的持续提升，而是如何维持稳定利润率水平，通过供应链效率的提升降低运营成本，进而降低销售价格以抢占市场份额。我们认为现阶段的京东具有较强的零售属性，而其维持盈亏平衡点上下的战略正是其核心竞争力的最好体现。3Q14综合毛利率同比下降0.3pp至5.3%（其中自营下降0.2pp，平台下降1.4pp），而剔除股权激励和收购易迅拍拍的摊销影响，期间费用率（费用/GMV）同比下降0.5pp至5.1%（各项费用率均有下降），这其中既有市场竞争加剧因素，更多的则是京东效率提升成本下降的主动选择。由于非电类商品的快速扩展，3Q14存货周转天数上升1.5天至38.7天，应付账款周转天数上升1.4天至47.9天，经营性现金流仍然保持良性。随着上海“亚洲一号“启用，公司将加大加快优势物流的辐射范围，加速向低级城市渗透，预计4Q14将在部分发达省份的镇渗透，明年或以加盟方式向村渗透。最终3Q14单季净亏损收窄至1.6亿元，Non-GAAP口径实现净利润3.7亿元，净利率约0.5%（按GMV算），维持在盈亏平衡点附近。
- 收入持续超越行业增长支撑估值，金融线等新业务快速增长提供盈利
我们判断京东将会成为重塑中国商业链条，提升行业整体运行效率的“中国版亚马逊”：与亚马逊不同的地方在于京东将专注重塑中国的物流、供应链金融和本地生活平台体系，与亚马逊相同的地方在于预计京东将主动控制自身盈利水平，持续在供应链、信息系统、本地生活入口和客户服务上大规模投入，持续完善长期产品、价格和服务上的超一流体验壁垒。京东未来的模式将更逼近亚马逊，并有机会重塑中国商业供应链和线上零售+本地生活平台商业模式，我们给予京东一年内合理市值目标450亿美元，对应15年PS约1.6X，建议投资者关注。
3.聚美优品：阵痛过后有望重回复苏通道，看好聚美品牌和渠道价值
- 美妆品类完成向自营转型，阵痛过后重回复苏通道
聚美优品发布3Q14财报，单季度总净交易额（net GMV）为2.73亿美元，同比增长31.4%，移动端占比达到57%；活跃用户520万（其中新用户240万），订单总量1050万，分别同比增长23.8%/14.1%。按照服装25%占比测算，美妆net GMV约2亿美元（唯品会+乐蜂披露GMV为1.91亿美元），考虑net GMV与GMV之间税收、退货等差异，我们认为聚美在美妆垂直电商中仍然保持领先优势。单季度营收同比增长28%至1.58亿美元，综合毛利率（毛利/GMV口径）同比下降4pp至21.9%，主要由于第三方大部分美妆品类转为自营导致（既有增值税征收影响，更多是因为9月大促帮助第三方卖家清库存），此外也受到了平台奢侈品经销商售假曝光的影响。目前美妆品类几乎全部转移至自营，且未来随着自有+独家品牌占比提升，海淘规模放量，我们认为公司整体毛利率将呈现回升趋势；期间费用率同比下降0.4pp至15.7%，其中营销推广费率同比略下滑，体现了奢侈品售假对公司营销节奏的干扰；最终实现Non-GAAP净利润2100万美元，同比增长87%，全年盈利增速指引仍然维持在40-50%。
- 要规模，更要有质规模，努力提升美妆电商的服务标准和诚信体系
抛开财务数据，我们看到的是聚美极力推进美妆电商的服务标准和真品防伪体系，并不惜承受阵痛促成绝大多数美妆品类从平台到自营的转型。1）9月公司启动美妆品类的自营化，3Q14平台GMV占比环比下降8.1pp至49.2%，目前已基本完成迁徙，未来开放平台美妆将重构为品牌旗舰店、专柜购买和聚美海外购三大块；2）截至9月底真品联盟合作品牌达到102个，包括伊丽莎白雅顿、Whoo、欧珀莱、自然堂等，贡献美妆GMV的60%左右，且自有色谱检测室于10月起运营，11月检测SKU数达300个；3）研发投入加大，3Q14信息技术费率同比提升0.8pp至2.2%，，首个自建物流中心天津仓有望于明年年内投入使用，届时将进一步提升整体供应链效率。我们认为聚美正处于从“规模”转向“有质规模”，对品质管控力度的加强、打造真品联盟在短期看可能限制了公司规模快速增长，但中长期来看将提高美妆电商行业的竞争壁垒，提升公司品牌形象和用户粘性。
- 从销售商品到品牌推广，看互联网渠道的价值挖掘
互联网发展到今天，已经不仅仅是单纯的商品销售渠道，而更多赋予了营销广告价值。依托千万级别的用户基数，聚美将充分发挥互联网渠道传播范围广、信息搜集快、试错成本低的特点，成为美妆新品牌孵化或品牌推广新品的最佳平台。考虑到转型阵痛，我们下调公司14-16年GMV复合增速预测至47%，Non-GAAP净利润预测至0.82亿、1.29亿和2.17亿美元，总市值合理估值45亿美金，对应15年动态35XPE，建议投资者持续关注。
4.当当：业绩符合预期，坚定转型综合时尚电商
- 营收平稳增长，持续盈利符合预期
当当网发布3Q14财报，单季度实现营业收入20亿元，同比增长31.3%。第三方平台GMV同比增长79.9%至17.4亿元，带动整体GMV同比增长50.3%至36.6亿元；综合毛利率（GMV口径，下同）同比下滑1pp至10%，主要由于低扣点战略支持第三方平台快速发展所致（3Q14平台GMV占比同比上升7.8pp至47.6%，扣点率同比下滑1.2pp至4.8%）；期间费用率同比下降2.2pp至10.8%，其中自营百货转向第三方平台使得仓储物流费用率同比下降2.1pp至5.3%；六月推出“新品闪购”，加大营销投入，整体市场推广费率同比上升0.5pp至2.9%。Non-GAAP净利润2666万元（受益图书增值税返还等），连续四个季度实现盈利，整体业绩符合预期。
- 坚定转型综合时尚电商，成效仍需观察验证
公司于13年5月上线“尾品汇”、今年6月推出“新品闪购”、11月正式更新公司形象（“当当网”更名为“当当”，“网上购物享当当”的口号改为“敢做敢当当”，推出吉祥物当当猴）、投资1亿元推出自营羊绒品牌，一系列变化显示了当当从单一图书电商向综合时尚电商转型的决心和投入力度，而年轻孕妈为主的客户群和高用户粘性则是当当转型的基础。3Q14移动端订单占比大幅提升至24%（VS去年同期10%）、第三方平台近80%的增速体现了转型的初见成效，但另一方面单季度14.3%的活跃用户同比增速、19.7%的订单同比增速表明当当转型之路仍然面临很大的挑战，成效仍待观察验证。
- 公司展望与投资建议：图书音像、服装平台带动公司收入快速增长，规模效应助推利润持续释放
经历图书音像品类高潮和低潮洗礼、多品类平台的长期探索后，公司自2013 下半年开始已经走上通过图书音像壁垒和创新，同时以服装为核心的第三方平台双增长引擎，毛利率也将在电子书占比提升和平台收入占比增长下进入长期提升通道。另一方面，随着公司物流规划进一步完善（上半年当当网10 万平天津配送中心“银河一号”一期正式投入使用，预计一期每年图书吞吐量将达百亿，将带动当当日均订单处理能力增长10 倍）、第三方平台带来收入快速增长，物流、信息、管理费用率都在规模效应下有进一步下降空间，助推公司利润持续释放。经历4 个季度验证，当当网已经进入在图书音像和服装品台驱动下规模效应持续释放的健康发展期，预计14-16年公司收入CAGR为26%，在毛利率提升、费用率下降的基础上公司将在14 年完成盈利反转，15、16 年净利润增长超50%。我们看好当当未来在主打年轻、高收入女性为主的开放平台上利润释放潜力以及电子书的发展空间，给予14年0.7XPS，目标市值17亿美元，建议投资者长期关注！
5.途牛：营收规模持续超预期，供应链+用户体验突围行业混战
- 营收超预期，亏损收窄，规模效应凸显
途牛发布3Q14业绩，单季度实现净收入13.1亿元，同比增长85.6%，再次超越市场75%的平均预期；整体 GMV达17.8亿元，同比增长70.1%，远超行业23.5%的增速（艾瑞咨询），出游人次同比增长68.2%至79.3万，进一步拉开与竞争对手差距。具体来看：1）跟团游GMV同比增长86.3%至12.9亿，出游人次同比增长65.8%至66.2万，客单价提升12.4%；自助游人次增长81.1%，GMV同比仅增长38.7%（增速环比下降20pp），主要由于客单价下降23.4%所致；2）二季度以来高营销投入成效显著，3Q14流量同比增长超150%，其中移动端流量增长超200%，占比达50%，订单占比达35%；3）3Q14毛利率为6.1%，同比下降0.4pp，但环比上升0.3pp（Q3旺季带动毛利率回升）；4）营销投入持续加大，市场费用1.2亿（2Q14为1亿元），市场费用率9.2%（同比上升3.6pp，环比下降4.3pp）；5）总体来看，3Q14单季亏损1.03亿元，Non-GAAP亏损9420万（环比基本持平），净亏损率收窄至7.8%，好于预期，规模效应凸显。我们认为现阶段快速提升规模及市场份额仍是公司最为重要的任务，有利于中长期竞争门槛的建立。
- 服务体验为本，二三线市场开拓有方
作为休闲旅游细分品类的绝对龙头，途牛一直致力于提高服务品质、提升客户体验，打造行业标杆。1）把握移动入口，3Q14移动端流量占比超过50%（2Q14为35%），订单占比超过35%（2Q14为30%）；2）SKU 数达到45万（2Q14为32万），其中跟团游25万、自助游20万；供应商数量超过5000家（2Q14约4000家）；3）二三线城市拓展速度加快，累计拥有线下区域服务中心50家（其中3Q14新增10家、10月以来新增20家），加强本地服务的同时，也更利于本地旅游产品的采购和营销；4）出发地新增12个至95个，且目的地覆盖也更为丰富。服务标准的提升、网点布局的完善在带来更好客户体验的同时，也促使业务规模快速增长，迅速打开二三线市场。
- 树立行业标准，面对BAT仍具突围实力
随着百度投资去哪儿、腾讯入股同程、阿里发布“去啊”品牌，BAT三巨头均涉足在线旅游市场。我们认为，互联网对传统线下经济的改造正从实物电商向旅游、本地生活等服务领域快速渗透，而移动互联的兴起正在加速这一过程。相比自营模式，平台尽管大而全，但对于产品供应链的管控和服务体验仍不足，因此更适合客单价相对较低、标准化程度高的机票、酒店及短途旅游等（我们预计BAT将在机票酒店领域掀起新一轮价格战）。而途牛作为在线旅游品类的垂直龙头，致力于加强供应链管控和服务体验，建立并提升行业标准（成立金融事业部，发布“牛业贷”，为中小企业提供高达50亿元的资金支持，成为业内首推旅游供应链金融服务的公司），仍然具备突围的实力。
- 受益行业需求爆发流量红利，市值合理估值17 亿美金，建议继续关注
我们认为途牛将持续受益于在线休闲旅游行业的快速增长，凭借高标准的服务体验和供应链管理水平，有望获得远超行业的发展速度。预计公司未来三年GMV复合增速超过64%（14年GMV预计增长68%），到16 年在线旅游市场份额将上升至18%。目前公司市值对应2014 年GMV仅1.0XPS，我们认为公司一年内市值合理估值为17 亿美金，对应2014 年GMV 为2.0XPS，建议投资者继续关注！
