2015年A股投资策略展望:寻找吹猪的风口

——第四象限中估值修复将进一步演化。经济新常态意味着我们应该从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化,P=E×PE的逻辑框架中,在E稳定有余、弹性不足的前提下,重点观察PE的修复。根据我们的“投资四象限”,未来随着降息周期的进一步启动以及降低社会融资成本,货币活化程度可能得到提升,增量流动性的入市或预示着股市已经从第三象限转入第四象限,随之也将推动处于历史低位的估值水平逐步向均值回归。2015年沪港通、注册制、资产证券化、并购重组、混合所有制改革以及居民资产配置转移入市等相互共振,资本市场将迎来增量资金主导的火红年代。

——传统行业配置缺乏弹性。改革转型的新常态下,改革是个慢变量,同时经济托底为改革提供空间,也决定了经济稳定有余、弹性不足。对于传统行业配置而言,一方面,建议重点关注降息周期下地产、券商、电力、基建和交运等蓝筹板块的估值修复;另一方面,继续关注供给端收缩逻辑的演化,如农业中的养殖板块以及化工的部分子行业;此外,15年或将有部分行业出现供给和需求端同步扩张,也是我们关注的焦点,如非银、医疗服务、新能源汽车以及进口替代类的行业(如软件国产化、精密制造等)。

——配置主线:向改革和转型要动力。在策略主线上,我们认为应该紧抓改革和转型两大方向,打破传统的行业配置策略,更多的从主题投资的方法论出发去寻找未来的投资线索。一方面,经济弹性的缺失以及政府逆周期托底,使得经济周期出现阶段性模糊,传统基于经济周期的行业配置往往容易陷入信号缺失的境地;另一方面,随着经济结构的转型,传统行业也在谋求切入新产业、新技术、新模式、新业态,尤其是互联网推动下的转型升级进一步模糊了行业边界,基于趋势性、结构性、制度性、政策性变迁的前瞻性判断的主题投资也将发挥重要作用。此外,在流动性改善尚未传导到盈利改善的阶段,也正是主题投资盛行之时。

——寻找吹猪的风口,建议重点关注四条主线:

1.国企、土地、金融改革等制度性变革,将激发资本、土地等要素活力,建议重点关注国资投资运营平台类集团下属上市公司的资产整合、深入推进的军工资产证券化、受益于资本市场改革发展的券商保险等条线;

2.出口和贸易升级的全球化4.0,将重塑全球贸易格局,建议重点关注上海自贸区的金融改革深化,以及开始布局海外投资的相关企业,包括高铁、核电、电力、通信等基础设施的出口投资(尤其在一路一带区域)等,海外并购潮也有望进一步上演;

3.制造业转型升级的工业4.0,将推动中国制造转向中国智造,机机联网、机机交互,强调工业系统的智能化是工业4.0的核心,推动制造业的互联网化、智能化转型升级,相关的工业控制系统、工业电子技术、物联网等领域或将迎来新的机遇;

4.深度城市化推动公共服务均等化的内需2.0,打造中国自身内循环,首先是产业结构调整,如京津冀、长江经济带等区域经济再平衡,同时包括港口航运、高铁等城市间的立体综合交通运输体系以及城市内部的轨道交通、供水排水管网升级等;其次是服务业的快速发展,尤其是物流、金融、研发设计等生产性服务业以及健康、养老、文化体育、信息消费等生活性服务业的发展;最后是城市管理升级和精细化城市运作阶段需要包括创建软硬件并重的绿色智慧城市。

具体的相关阐述请继续关注我们的系列展望报告。

风险提示:改革进度可能不达预期,相关政策的推进时间表难以准确把握;经济可能出现超预期下滑。

“我国发展仍处于重要战略机遇期,我们要增强信心,从当前我国经济发展的阶段性特征出发,适应新常态,保持战略上的平常心态。”
——中共中央总书记、国家主席习近平


一、迎接资本市场的火红年代
我们的判断:

1、沪港通之后,海外资金将进一步回流A股,2015年中A股有望纳入MSCI指数体系,同时T+0、个股期权等规则对接也将进一步完善;

2、证券法的修订将在2015年初列上议事日程,这也是注册制推进的前提,进而推动金融资源市场化配置,服务实体经济,推动经济转型;

3、2015年将是资产证券化快速推进的一年,非标标准化、打破刚兑将通过资本市场的价格发现和风险定价机制实现,有效降低社会融资成本;

4、2015年多层次资本市场建设将稳步推进,做市商制度进一步完善,支撑新产业、新模式、新业态、新技术的创新发展;

5、2015年基于资本市场的并购重组将进一步演化,实现传统行业的突破和转型;

6、2015年混合所有制改革将掀起新浪潮,资本市场是主战场,通过资本融合,打造公开透明的公众公司,保证规则的透明化,同时通过市值管理实现资本共赢;未来或将强化国有资本的保值增值,通过股权激励、员工持股计划等充分发挥各方积极性,提升股东价值,充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能;《上市公司市值管理意见》也有望在2015年推出;

7、2015年上海将基本确立全球人民币产品创新、资产交易、定价和清算中心地位,2020年基本建成国际金融中心——这也将是上海的新使命和新征程:向伦敦、纽约进发,打造三足鼎立的国际金融中心,其核心指标之一就是资本市场的大力发展!

8、从居民资产配置的角度来看,未来股票资产比重有望提升,这也将助推资本市场的发展。一方面,房地产进入下半场,投资需求或进入下降通道;另一方面,随着利率下行趋势的形成以及刚性兑付的打破,信托等理财产品吸引力也开始下降,而沪港通推进、资本市场改革深化等又反过来吸引资金进场,形成共振。

基于上述分析我们建议重点关注券商及上海板块。具体阐述可参见我们的年度策略展望系列报告。而最近国务院常务会议推出的“融十条”推进注册制、资产证券化以及央行降息等举措都进一步验证了我们的判断。

二、新常态下的估值修复

2015年市场逻辑框架
对于进一步的资产配置而言,我们认为,新常态下,随着新一轮改革红利的逐步释放,劳动、知识、技术、管理、资本等生产要素将进一步解放,这也意味着我们应该从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化,这也将带来估值修复的机会。因此我们仍然从14年的年度策略分析框架出发,即“资产价格(P)=市盈率(PE)*每股盈利(EPS)”的演化框架,在E稳定有余、弹性不足的前提下,重点观察PE的修复。
中期来看,目前上证综指的估值水平仍然处于相对底部,位于历史平均水平的最低值附近。而随着降息周期的启动,流动性的改善将带来估值中枢的稳定,并有可能开始向均值回归。

不过与2014年不同的是,我们认为资本市场的发展与居民资产配置的变化将进一步推动这一逻辑的演化,慢牛格局进一步稳固。在这个过程中,仍应紧抓改革和转型两条主线,用主题投资方法论来看待新常态下的投资机遇。


第四象限的PE独步舞

2009年以来,东方证券策略团队以流动性和企业盈利变化为维度,构建了“东方证券投资四象限”。包括美国市场和中国市场在内的实证分析表明,在I、IV象限中股票市场往往会获得明显正收益。未来随着降息周期的进一步启动,流动性的(相对)好转或预示着股市已经从第三象限转入第四象限,随之也将带来估值水平的提升。


11月21日,央行宣布将一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。根据我们宏观团队的判断,2015年货币供应量总体仍较稳定,M2增速大约在12%左右。央行可能继续采取降息政策,利率整体水平有望最终下降100bp以上。


一方面,长期流动性的变革拐点也正在来临,一个较中性的货币增长,例如GDP7-8%+通货膨胀2-3%=10%再给1-2%的资产货币化,即12%左右的M2增速将成为常态,泡沫狂飚的时代已然过去。但另一方面,从M1增速与M2增速的差值所表征的货币活化程度来看,近年来M2增速持续高于M1增速,显示了货币活化度降低,相对的资本市场表现也非常低迷,更多处于存量博弈的状态,这也使得资本市场支持实体经济的功能未能充分发挥。而随着降息周期的开启,以及可能的降准,未来货币活化程度可能得到提升。

如果以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为国内市场流动性是否充足或是否存在超额流动性的一个近似指标,并考察它与上证指数之间的关系,可以发现,过去很长一段时间以来,国内市场超额流动性与股指呈现显著的同向变动特征。而今年年中以来的一波反弹,背后同样也是超额流动性的恢复性增长。


从市场流动性来看,证券交易结算资金余额以及新增股票和基金开户数等都出现了快速上升,也反应出市场流动性的相对充沛,正在由过去的存量博弈转化成增量资金推动的慢牛行情。


三、配置策略:向改革和转型要动力

更为关键的是,中国经济已经进入改革转型的新常态,市场化的改革方向和法治化的制度保障将奠定估值修复的原动力,未来我国的政治、经济发展方向正在逐渐变得清晰,资本市场的慢牛格局正在逐渐形成。同时,我们必须认识到改革是个慢变量,对于经济的改善并非一朝一夕能够完成,适度的政策托底仍然必须,这也是为改革转型提供空间,也决定了经济稳定有余、弹性不足。

传统行业配置重点跟踪供给端变化
对于传统行业配置而言,一方面,建议重点关注降息周期下地产、券商、电力、基建和交运等蓝筹板块的估值修复。另一方面,我们仍然建议跟踪我们在14年策略中提出的逻辑:在需求端保持相对稳定的前提下,由于受到环保约束、淘汰落后产能或产能去化较快、要素价格改革等因素影响,部分周期性行业可能出现供给端收缩,如已经陆续出现过的化纤、染料、铅酸蓄电池、氟化工、造船、风电等行业,乃至有色、钢铁、煤炭等强周期性行业的短暂供需缺口,供给端收缩以及相应的价格反弹也可能给龙头企业带来盈利水平的改善,15年我们建议重点关注农业中的养殖板块以及化工的部分子行业,不过这一逻辑仍需要对产能去化情况进行深入跟踪。同时,15年或将有部分行业出现供给和需求端同步扩张,也是我们关注的焦点,如非银、医疗服务、新能源汽车以及进口替代类的行业(如软件国产化、精密制造等)。

策略主线仍聚焦改革和转型相关的主题投资
不过,在策略主线上,我们认为应该紧抓改革和转型两大方向,打破传统的行业配置策略,更多的从主题投资的方法论出发去寻找未来的投资线索。
主题投资策略和行业配置策略的区别主要在于其研判和投资方法上,两者对于市场本质的认同根本上一致的,即对市场预期偏差进行纠正。主题投资具有更强的前瞻性和更大的灵活度;通过发掘经济体的发展趋势及趋势背后的驱动因素,寻找符合经济增长方式改变、符合产业升级要求、受益于政策趋势或确定性事件的相关企业,或者在行为分析的基础上,通过对一系列政策或事件逻辑的推断,从而预见性发掘预期偏差或发展趋势,从中寻找合理的可纳入同一主题范围下的投资目标。

一方面,经济弹性的缺失以及政府逆周期托底,使得经济周期出现阶段性模糊,传统基于经济周期的行业配置往往容易陷入信号缺失的境地;另一方面,随着经济结构的转型,传统行业也在谋求切入新产业、新技术、新模式、新业态,尤其是互联网推动下的转型升级进一步模糊了行业边界,基于趋势性、结构性、制度性、政策性变迁的前瞻性判断的主题投资也将发挥重要作用。此外,在流动性改善尚未传导到盈利改善的阶段,也正是主题投资盛行之时。

流动性扩张的前期和后期更有利于投资主题的产生。流动性好转初期,有限的增量资金会更关注事件引发的业绩预期剧烈提升的机会;而随着资金的逐渐充裕,行业景气成为配置的主要依据;在后期估值偏高的情形下,唯有g的剧烈变动才成为估值大幅提升的理由,因而主题性机会再受追捧。


我们建议应当首先分析主题的生命周期及主题性机遇的生存环境:来自于促进经济长期发展趋势的宏观驱动因素所产生的投资主题会拥有更长的生命周期,甚至会延续数十年之久;但大多数主题机会均受中短期的财政、货币、出口、产业政策或者制度性变革等驱动因素影响,一般延续时间不会太长;而事件性投资主题则大多数都会受制于明确时间节点的限制。应当密切把握市场环境的变化趋势,并判断主题投资处于其生命周期的何种阶段,进而完成投资决策。对于2015年的主题投资而言,我们应当把握改革和转型这一重要的趋势,寻找更具有持续性的主题。

正如我们13年以来一直所强调,对于处在转型期的中国而言,当下正是变革的最佳时间窗口,中国及其民众在这场全球化游戏中,一直生存在“hard”模式下,这使得我们筹码最多,弹性更大。我们乐观地深信中国增长的故事不会戛然而止。而十八届三中全会的改革决定已经给出中国新一轮改革开放的顶层设计蓝图、实现路径和推进时刻表,随着改革的逐步深化和落地,它将真正解放劳动、知识、技术、管理、资本等生产要素,释放新一轮的改革红利。当然,接下来的改革攻坚不会是一蹴而就的,仍将是渐进式的,对实体经济的影响也将潜移默化,不过这也意味着我们资本市场也要开始从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化。

我们预期在改革顶层设计基本完成之后,在减速过弯、以质量换速度的前提下,中国经济逐渐换装新的三驾马车发动机——1)以深度城市化(即官方强调的新型城镇化)替代传统城市化,以人的城市化为核心,以超级城市群(及其现代化立体交通系统)的建设为抓手,解决困扰多时的城乡一体化和现代化巨型城市运营管理问题,实现产业升级、合理转移下的全面城市化和区域均衡增长;2)以大消费和消费升级替换消费不足,尤其是以移动互联网、智慧城市等信息基础设施为支撑的信息消费,以及以健康、养老、文化、体育、休闲娱乐和旅游为主要内容的体验式消费等新型消费模式的快速兴起,将极大推动信息产业和服务业的发展;3)以人民币国际化替换一般贸易出口,即在人民币国际化方向下,在巨额外汇储备的保驾护航下,向亚太和其他地区输入工程、服务、商品、资本和货币。在更新了的投资、消费、出口三架马车的基础上重启系统,这将是一个中长期可持续的向上趋势。这其中就包含着大量的可供布局的投资机会。这样一个变革和转型的时代,也为主题投资提供了丰富素材。


从这一宏观大背景出发,我们建议在2015年建议重点关注四条主线:

1.国企、土地、金融改革等制度性变革,将激发资本、土地等要素活力,建议重点关注国资投资运营平台类集团下属上市公司的资产整合、深入推进的军工资产证券化、受益于资本市场改革发展的券商保险等条线;

2.出口和贸易升级的全球化4.0,将重塑全球贸易格局,建议重点关注上海自贸区的金融改革深化,以及开始布局海外投资的相关企业,包括高铁、核电、电力、通信等基础设施的出口投资(尤其在一路一带区域)等,海外并购潮也有望进一步上演;

3.制造业转型升级的工业4.0,将推动中国制造转向中国智造,机机联网、机机交互,强调工业系统的智能化是工业4.0的核心,推动制造业的互联网化、智能化转型升级,相关的工业控制系统、工业电子技术、物联网等领域或将迎来新的机遇;

4.深度城市化推动公共服务均等化的内需2.0,打造中国自身内循环,首先是产业结构调整,如京津冀、长江经济带等区域经济再平衡,同时包括港口航运、高铁等城市间的立体综合交通运输体系以及城市内部的轨道交通、供水排水管网升级等;其次是服务业的快速发展,尤其是物流、金融、研发设计等生产性服务业以及健康、养老、文化体育、信息消费等生活性服务业的发展;最后是城市管理升级和精细化城市运作阶段需要包括创建软硬件并重的绿色智慧城市。

具体的相关阐述请关注我们的系列展望报告。

风险提示:改革进度可能不达预期,相关政策的推进时间表难以准确把握;经济可能出现超预期下滑。(源自东方证券)
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