关于2015年互联网行业投资:电商三剑客还会继续火吗?

关于2015年互联网行业投资:电商三剑客还会继续火吗?
作者:格隆

2015年互联网:龙头公司,还是中小公司?

如果让格隆对15年的互联网投资机会做一个基本的判断的话,粗线条应该是如下两个层次的结论:
1、中小市值的互联网公司很难比龙头公司有更好的收益。所以15年的互联网投资应该以配置大市值公司为主,辅以中小市值公司的波段操作。

2、在主流互联网公司中,大市值的公司基本上集中在搜索、电商、社交和在线旅游四个行业。搜索龙头百度和社交龙头腾讯应该是确配品种。而在线旅游行业由于携程和去哪儿在今年激烈的竞争导致旅游行业毛利率整体下滑,却没有带来行业格局的实质性的变化,基本上是一个双输的局面。在这种非良性竞争缓和之前,可能适当回避在线旅游更稳妥一些。


电商板块:2015年会继续火吗?

对于电商板块,今年京东、阿里两巨头先后上市。中国电商三巨头阿里、京东、唯品会已经齐聚美国。这对电商板块是一件比较正面的事情。电商上市公司形成了互联网行业的一个子板块之后,更容易吸引到资金的关注。尤其是中国电商公司,相对于美国的电商公司有很多先天的优势。比如中国没有沃尔玛这样的传统零售的巨头与电商竞争。没有UPS这样的物流巨头,所以中国的电商公司可以自己整合物流。中国的高人口密度和低人力成本都有利于降低配送成本等等。这些因素综合下来,形成了中国电商成长的沃土。直接的表现就是中国电商公司的财务状况普遍优于美国同行,因此更加受到投资者追捧。因此在15年,电商仍然是一个很好的投资主题。
对于电商行业一个比较稳妥的方式是用阿里巴巴、京东和唯品会三家公司做一个组合。这样的操作既可以抓住电商行业的增长,有可以对冲掉单一公司的经营风险。三家公司每家都有自己的独特定位与核心竞争力,虽然存在竞争关系但不是携程、去哪和艺龙那样的贴身肉搏,竞争还是保持在一个比较良性的层面。这是电商行业明显好于在线旅游行业的地方。

既然阿里巴巴这么好,为什么不是只持有阿里巴巴?

即使在世界范围来看,阿里巴巴也是毋庸置疑的电商龙头。无论从市值、GMV规模、利润率水平行业之内无出其右。但这并不代表阿里巴巴在电商公司的竞争中能够处处压倒对手。虽然互联网行业赢者通吃的马太效应非常明显,但是对于电商平台而言却并非如此。一个大的电商平台固然可以为卖家提供更多的流量,但是对于卖家而言也有一个非常致命的缺点,就是小的卖家很难在买家的搜索结果中排到前面。这样一来再多的流量也与小卖家无缘,因为很少有买家会选择排名在后面的卖家。所以如果有其他的平台出现时,这些小的卖家一定愿意尝试新的平台。这也是为什么京东和唯品会的平台型电商业务都可以快速发展的原因。另外要提示一个阿里巴巴面临的一个政策风险,就是对于C2C业务的税收问题。一旦国家决定对C2C业务征税,对于淘宝平台短期会是一个致命的打击。而对C2C征税会使得B2C的价格更具吸引力,因此对B2C的业务是一个利好。这也是为什么买入一个电商组合可以对冲风险的原因。
京东和唯品会都有着非常清晰的市场定位。京东做3C的直销起家,主打男性客户。唯品会做服装特卖起家,主打女性客户。京东电商平台经营的品类是唯品会直销的品类,而唯品会电商平台上经营的品类是京东直销的品类,因此二者的竞争并没有激烈的贴身肉搏的程度,基本上还算是比较良性的竞争。

京东和唯品会距离天花板还有多远?

京东和唯品会的魅力在于营收的高速增长。随着基数变大,营收增速放缓是必然的趋势但投资者更关心的问题是公司增长的天花板到底有多高。我们就来粗略估算一下市场的空间有多大。对于3C市场,我们只简单计算几个大的品类。中国每年智能手机出货量估计在3.5亿部左右,假设平均售价为1000元人民币,就有3500亿的市场。PC的出货量大概在9000万部左右,假设平均售价为2000元人民币,就有1800亿的市场。电视机的出货量大概在4000万台左右,假设平均售价为2000元人民币,就有800亿的市场。这三类商品市场规模已经超过了6000亿人民币,而京东13年3C品类的GMV只有800亿。因此还有很高的增长空间。
全国服装市场规模为2万亿人民币,其中尾货市场为4000亿人民币。唯品会管理层表示服装尾货在线销售渗透率已经高达80%,也就是3200亿人民币,这可能是很多人没有想到的。其实淘宝上的小卖家卖得服装很多都属于尾货商品。以3200亿的总市场规模计算,唯品会目前的市场份额也只是个位数而已,距离天花板还有很远。京东和唯品会最近两个季度的GMV如下图所示。


移动互联网对电商影响几何?

移动互联网对于电商的影响有利有弊。好的方面是很多低收入人群只用手机上网,移动互联网扩大了电商的潜在客户群。而且移动互联网增长了用户的在线时长,互联网公司有更多机会从用户身上赚到钱。移动电商对于平台型电商的不利影响是移动流量的广告现在还不如PC端的流量值钱,而且移动端展示的广告位也不如PC端那么多。不过阿里巴巴已经用连续两个季度的移动端货币化率的提升告诉市场他们已经度过了最困难的阶段。对于直销型电商而言,移动互联网带来的不利影响就是客单价的降低,这会导致配送成本的升高。从移动端的GMV占比来看,目前唯品会的占比是最高的,14年的三季度已经达到了57%。我们可以认为唯品会基本上已经完成了PC电商到移动电商的过渡。


对中国电商三剑客的分项比较

客单价变化

可以看到京东的客单价水平是高于唯品会的,但是趋势是在不断下降。唯品会刚好相反,客单价的趋势是提升。这个变化很好理解。京东原来卖的电子产品单价都比较贵,扩展到其他品类的时候客单价必然会下降。另外一个使京东客单价下降的因素就是渠道下沉。而唯品会是从比较便宜的服装品类扩展到单价比较高的其他品类,所以客单价的趋势是提升。另外唯品会并没有向下拓展渠道,唯品会目前65%左右的营收都是来自二、三线城市。客单价下滑对于京东最的不利影响就是配送成本将会升高。


毛利率

唯品会的毛利率较高,因为主营的服装品类属于非标准品,上游渠道分散,唯品会的议价能力相对较强。在服装品类上面唯品会可以获得25%左右的毛利率。但是扩展到其他品类的时候,就不可避免的出现毛利率下降。比如美妆品类的毛利率只有10%左右。但是我们看到唯品会的总体毛利率还是向上的,是因为平台业务是以净收入来计入营收的,平台收入拉高了整体的毛利率水平。而京东是从毛利率较低的3C产品拓展到其他品类,毛利率自然上升。另外京东毛利率也受益于来自平台业务的营收。


运营开支占收比

对于两家直销电商而言,物流配送的费用占比都是最大的一块。对于京东来说,因为客单价的降低和渠道下沉的影响,配送成本短期很难改变上升的趋势。对于唯品会而言,随着客单价的提升,配送成本有下降的空间。而且唯品会在自建物流的时候都会评估当地的订单密度是否能让配送体系在短期内打平,只有这样才会考虑自建物流。因此物流建设方面的开支也没有京东那么激进。但是对于唯品会需要注意的是公司为了争取新客户,未来会加大营销的开支。移动端的研发和大数据广告的研发也会导致研发的费用开支上升。公司管理层的指引是费用的增速不会超过营收的增速,因此运营利润率基本还是平稳的。


三剑客的估值比较

因为公司之间盈利能力不同,因此格隆选用了三种不同的估值法方法进行比较。京东的盈利能力是最弱的,所以用EV/Sales这个指标来看最便宜。根据一致预期,京东15、16年的EBITDA为负值,因此无法比较EV/EBITDA和PE。虽然以EV/Sales和EV/EBITDA来衡量,唯品会比另外两家公司要贵。但是由于唯品会的高利润率水平,以PE的角度来衡量却是三者中最便宜的公司。

 

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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