油价暴跌:飞向2015的第一只黑天鹅

——OPEC决议及原油暴跌对全球经济的影响
Macrosystem Finance Institute 2014.11.28
本文为MFI战略金融研究系列之45。作者为MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、研究员李想、助理研究员李虹奕。

OPEC代表周四表示,OPEC决定保持石油生产目标在3000万桶/日不变。因OPEC决定不减产,油价暴跌,WTI原油跌8%,已破68美元。布伦特原油跌近8%,逼近71美元。

此事对全球经济将产生广泛的影响,带来一连串连锁反应。今晨我们与个别机构投资者做了专题电话会议,我们做了7条简评,如下为会议纪要整理:

1、原因是什么?

OPEC最终达成不减产,鲜明的超出了市场预期,尤其是俄罗斯牺牲财政打压美国页岩油的决心,和沙特阿拉伯通过原油重构阿拉伯世界统治力的野心。这种自杀式的价格战,也击破了之前所谓“美国主导原油暴跌做空俄罗斯”的阴谋论。之前,我们曾以单篇报告澄清过。俄罗斯最终决定顺势做空油价,另外一个原因,可能是APEC会议期间,中美突破性的发布了《中美气候变化联合声明》,试图开启两国对低碳新能源产业的战略性扶持和贸易。这对俄罗斯无疑是一个刺激。

2、原油价格跌多少?

由于原油供给失去约束、美国量化宽松的退出、全球经济的持续萎靡,原油价格的三大核心要素都不再能支撑价格。从经济学上讲,无论是以“总需求-总供给”模型,还是“总收入-总支出”模型出发,原油都将严重偏离均衡价格,我们初步预计原油价格会跌到45美元左右。

3、在卢布不贬值的前提下,这意味着俄罗斯的财政收入将在未来两年年化减少25%左右,因此,俄罗斯将进一步推动卢布贬值,以取得国际收支的平衡。

4、这将考验中国外交政策,倒逼中国调整金融改革方案。

俄罗斯一直有能源换贷款的传统,俄罗斯外汇储备毫无疑问会经受巨大考验,俄罗斯的外债需求将进一步扩张;但欧洲对俄制裁之后,俄罗斯面临着能源出口和债务进口同时转移的的压力。这对中国亦是一个重大挑战。

理论上,中国很难完全满足俄罗斯的需求:

第一:美元资本。俄罗斯国内企业的美元融资,自彼得大帝起欧洲尤其是法国就是俄罗斯的主要融资对象。目前年容量在4000-5000亿美元。中国外汇储备4万亿,存量消耗的话,压力相当大。之前签订了中俄天然气协议,俄罗斯国内管道等基础设施建设费用,在中国的融资方案也没有落实,尚停留在纸面。

第二:原油进口承诺。欧洲消耗了俄罗斯40%的天然气和石油。中国国内原油炼化格局,以重质高硫原油为主,吸纳俄罗斯轻质低硫原油有限。

但是如果中国不救俄罗斯,那么就意味着上合组织的崩盘,中俄被外界广泛视为实质上的对抗美国的军事同盟关系,也将受到挑战。为了进一步绑定中国利益,俄罗斯可能会进一步深化与印度及越南关系,制约中国在南海的地缘诉求。

中国如要救俄罗斯,要么让俄罗斯接受人民币计价和储备地位,暂时放弃卢布的国际能源货币的梦想,要么倒逼中国重新考量之前的外汇政策,重新干预外汇市场,或者以某种隐形的方式干预,积累外汇占款流量。如果俄罗斯过分相逼,那么中美之间可能会继续、加快推动G2的重建,包括双边投资协定的谈判、对低碳新能源产业的扶持及贸易的进一步开放。中国最终是要在俄罗斯与美国之间取得平衡。

我们认为最大的可能性是这两个方案的组合。我们判断,人民币在中期必须有一轮贬值。

5、加快全球主流国家经济政策的转型。

我们在上一篇报告中预判,全球主流经济政策将逐渐从超级宽松的货币政策主导向“财政刺激+结构改革”的组合转变,改革将从低成本阶段向高成本阶段过渡。

原油价格的暴跌,显著地加剧了全球的通缩风险。货币政策对通胀的边际效用进一步降低,实际上,我们认为货币政策大体上已经失效。

这会逼迫着各国的决策者对内调整经济政策,我们已经看到了昨日欧盟已提出了一项约3000亿欧元的欧盟新投资计划,类似于中国通过国开行进行基础设施投资的方案。

我们已经讲过,欧洲央行购买国债的方案和安倍经济学的第三支箭,实质上都并非是原来的常规货币政策,而是深深嵌入了财政援助、结构改革甚至债务重组方案。前提是,它们要通过。关于中国,则不用再讲。

6、中长期制约美元上涨空间。

原油价格的自杀式暴跌,并不能等比例支持美元的上涨幅度。美元指数不会如一些激进者预期的明年上涨到120的地步。美元上涨幅度将受到三个因素的制约:

第一,原油价格的崩盘对美国能源产业的打击,将显著影响美国的朱格拉周期从复苏向繁荣的过渡。

第二,全球央行货币干预空间的收窄,意味着美联储与其他国家货币政策的错配程度下降,全球储备国对美债的需求边际上也会降低;

第三,由于大宗资产价格的下跌,各国经济政策的调整,全球非美区域系统性风险将在中期内降低。

7、对中国的利好和货币政策空间。

石油与新兴能源的长期竞争时代已经正式开启,低价能源将对冲劳动力价格风险,重塑中国制造业的竞争力。中国将进一步垄断全球制造业。由于实际利率的上升,中国货币政策将倾向于使用降息,而不是量化宽松或降准。

总结:从美联储退出QE开始,我们认为各国开始严肃的反思货币政策的滥用,试图以新框架来治理“资本异化”和“投资陷阱”问题。原油的暴跌既加剧了这一调整,又为改革的新尝试提供了基础条件。但这对金融市场,恐怕要辩证看,不是什么利好。

总之,我们认为本次事件是飞向2015年的第一只黑天鹅。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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