通缩魅影的时光旅行:中国经济面临98年式困境


 
通缩魅影的时光旅行
摘要:
通货紧缩被人们称为“魅影”,因为相较通胀带给人们的切身感受,它似乎隐于无形,但又让人不寒而栗。现今距离2008年金融危机已过去六年,全球经济复苏进程坎坷不平,通缩阴云愈加厚密。无论从现今蔓延的低通胀,居民和金融部门持续的去杠杆,疲弱的消费和投资,还是从受制于零下限的货币政策和受制于债务负担的财政政策来看,我们似乎都可以看到历史上经济衰退后通缩的影子。本文为通缩系列第一篇,分析全球和中国通货紧缩的历史和现状。
一、低通胀正在全球范围内蔓延,有些国家和地区已经陷入通缩泥潭。
而进一步考察几个主要发展中国家的通胀情况,可以发现中国的通胀水平处于最低位。
二、通缩抑制投资和消费,并具有自我强化效应。
通缩的危害主要有两方面:首先,通缩会抑制支出。物价下降使得人们减少支出而囤积资本,导致物价的进一步下降,从而形成恶性循环,因而通缩常伴随经济衰退。其次,通缩导致债务人偿债负担加重。债务违约风险提升,容易引起信用危机,因而通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关,还往往和金融危机相关。

三、通缩穿越历史,缘由各不相同
金本位制下的基础货币收缩。在金本位制下,如果经济快速增长,黄金总量将出现相对短缺,从而导致货币供应开始相对收缩。在1869到1879年这十年间,美国经济在通缩的背景下基本保持了快速增长态势,平均GDP增长率达到4.8%,与美国当时透明可信的货币政策关系重大。
金融体系失灵引致通货紧缩。如果在经济过热时,银行盲目扩张信贷,形成大量不良资产,转向“惜贷”和“慎贷”,加上企业和居民对经济前景的不良预期,从而不想贷、不愿贷,将产生信用创造萎缩,同样减少社会总需求,导致通货紧缩。例如1929年--1933年美国大萧条时期的通缩,银行系统崩溃,出现挤兑风潮,人们对现金的需求猛增,但美联储并没有充分意识到危机带来的通缩效应,导致货币乘数下降,货币供应量锐减,恶化了经济危机。又如日本自上世纪90年代泡沫经济崩溃以来陷入严重的通货紧缩,房地产泡沫形成期间日本企业由于过度参与房地产市场,泡沫破裂后面临巨大的去杠杆压力,导致信贷需求严重不足,社会总需求萎缩。
紧缩性财政货币政策诱导的通缩。一战后美国激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预期,高企的通胀在短时间内转变成了通缩。95年后俄罗斯紧缩政策越来越强,最终拉低了通胀水平,而在这一过程中俄罗斯经历了严重的通货紧缩,是俄罗斯企业减产和经济衰退的重要原因,同时也导致了经济秩序的混乱。
经济衰退导致货币收缩。经济会经历周期变化,当到达繁荣的高峰阶段时,商品供过于求,出现物价的持续下降,引发周期性的通货紧缩。1928年起,德国经济形势转向恶化。美国股市的非理性繁荣吸引了大量其他国家的资金,德国国内资本锐减。而德国银行自有资本不足,缺少长期借款资金而依赖国外短期存款,导致1928年底以来的信用紧缩。1995年中国海南房地产泡沫破裂和企业的持续去杠杆,导致通缩。尽管央行采取了降贷款利率等宽松货币政策,但并未能拉动投资,信贷增速出现了明显的下滑,制约货币增速,致使通缩的持续。
四、通胀或将步入“0”时代。当前中国通胀环境类似于98年,一是房地产拐点已现,二是企业部门负债率高企处于去杠杆阶段,三是制造业产能持续过剩。分地区看,10月份17个省或直辖市通胀水平位于全国平均水平1.6%或以下,已超过总数的一半。目前经济低位企稳,而通胀低迷,通缩已成为正式威胁。我们预测15年GDP增速降至7%,CPI降至1.5%。我们预测15年GDP增速目标为7%,CPI目标为3%。而根据泰勒规则,意味着GDP将基本符合目标,而通胀过低或将成为货币政策的主要焦点,与之对应的是降息周期或才刚刚开始。

正文:
通货紧缩被人们称为“魅影”,因为相较通胀带给人们的切身感受,它似乎隐于无形,但又让人不寒而栗。历史上无论发达国家还是新兴国家都经历过严重的通货膨胀,但通缩的情形却并不多见。现今距离2008年金融危机已过去六年,期间各国央行为了抵御经济衰退和通缩风险,发明了各种招式,常规和非常规货币政策工具轮番上阵,然而复苏进程坎坷不平,通缩阴云愈加厚密。
为什么本轮通缩让人如此忧心忡忡?无论从现今蔓延的低通胀,居民和金融部门持续的去杠杆,疲弱的消费和投资,还是从受制于零下限的货币政策和受制于债务负担的财政政策来看,我们似乎都可以看到历史上经济衰退后通缩的影子。本文为通缩系列第一篇,分析全球和中国通货紧缩的历史和现状。
1. 低通胀全球蔓延,前景蒙阴
低通胀正在全球范围内蔓延,有些国家和地区已经陷入通缩泥潭。美国第三季度核心PCE增长1.3%,通胀水平已连续19个月低于2%;欧元区10月CPI仅有0.4%,连续13个月低于1%;日本9月CPI为3.3%,但其中大部分上升源于消费税上调的一次性影响,其通胀长期低位运行,今年4月始才走到2%上方,而GDP平减指数在连续18个季度处于负值区间后,直至今年二季度才首次转正。
而低通胀的范围远不限于此。OECD的数据显示,2013年瑞典、丹麦、捷克、匈牙利、波兰、以色列、加拿大、新西兰等国通胀率均出现不同程度的下滑,全年通胀率低于央行目标的情形十分普遍,而14年的情况更不乐观。注意到墨西哥、土耳其和印度等发展中国家尽管通胀率高企,但14年和15年也呈下滑趋势。
而进一步考察几个主要发展中国家的通胀情况,可以发现中国的通胀水平处于最低位。
2. 通缩抑制投资和消费,并具有自我强化效应
通缩的危害主要有以下几个方面:
首先,通缩会抑制支出。假设名义利率保持不变,由于通货膨胀是负值,实际利率超过名义利率,而随着通缩的加剧,实际利率呈上升趋势,资金成本上升;观察到物价下降,人们将倾向于推迟购买各类资产而持有现金,期望资产价格的进一步下降,投资和消费会受到抑制。
这一过程往往会自我强化(Self-reinforcing)。物价下降使得人们减少支出而囤积资本,导致物价的进一步下降,从而形成恶性循环,因而通缩常伴随经济衰退。
其次,通缩导致债务人偿债负担加重。通缩情形下债务的实际利率上升,偿还的资金越来越值钱,实际的负债成本会越来越高,债务违约风险提升,容易引起信用危机,因而通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关,还往往和金融危机相关。
3. 通缩穿越历史,缘由各不相同
3.1  金本位制下的基础货币收缩
通货紧缩是指一般物价水平持续下降的一种货币现象,通常伴随货币收缩。经济学一般认为当CPI小于等于1%,或者CPI连续三个月呈明显下降趋势,即为进入通货紧缩阶段。
在金本位制下,如果经济快速增长,黄金总量将出现相对短缺,从而导致货币供应开始相对收缩。1861-1865年美国内战期间,为了筹措战争经费,美联邦政府在1862年中止了黄金可兑换,发行不可兑换的绿背纸币(greenbacks),并在随后的两年里急剧扩大发行量,一盎司黄金的市价由1859年的20.67美元上涨至1864年的42.03美元,而黄金的官方价格维持在20.67美元的水平直到1933年。
战争期间通胀率高企,由1861年的6%升至1864年的25%。战后国会在1866年通过《紧缩法案》,通过当时的财政部回笼绿背纸币,实行货币紧缩政策。1865-1867年,财政部大幅减少了20%的基础货币存量,导致战后的通货紧缩,CPI同比增长率由1865年的3.7%下降到1866年的-2.5%,并维持在负值区间达13年之久。
政策的转折点发生在1869年。由于民众抗议,国会和约翰逊总统暂停了激进的货币紧缩政策,新上任的格兰特总统采取了渐进式货币政策,承诺恢复金本位制。1869年通过了《公开信贷法案》,保持货币存量不变,并允许价格平稳下降。到1879年法令规定恢复货币自由兑换时,美国经济走出通缩,并且金价恢复到了战前的水平。
在1869到1879年这十年间,美国经济在通缩的背景下基本保持了快速增长态势,平均GDP增长率达到4.8%,与美国当时透明可信的货币政策关系重大。
3.2 金融体系失灵引致通货紧缩
如果在经济过热时,银行盲目扩张信贷,形成大量不良资产,转向“惜贷”和“慎贷”,加上企业和居民对经济前景的不良预期,从而不想贷、不愿贷,将产生信用创造萎缩,同样减少社会总需求,导致通货紧缩。
20世纪以来美国1929年-1933年大萧条时期的通缩最为严重。这一次紧缩即与银行危机和货币政策息息相关,主因金融危机导致金融体系失灵,从而引发通货紧缩。
金融危机导致对经济前景不确定性预期大大增强,出于预防性动机,会导致对现金需求上升。如果出现银行挤兑等风险事件,则会加剧对现金的需求,导致银行存款的下降,从而降低货币乘数。
大萧条期间银行系统崩溃,出现挤兑风潮,人们对现金的需求猛增,但美联储并没有充分意识到危机带来的通缩效应,导致货币乘数下降,货币供应量锐减,恶化了经济危机。
日本自上世纪90年代泡沫经济崩溃以来陷入严重的通货紧缩,程度深而跨期长。对比89年以来美欧日本和中国的通胀走势可以发现,日本的通胀中枢远低于其他三者。
91年日本房地产泡沫破裂,随后经济陷入衰退,物价出现下降,92年以来日本一直处于通缩状态。
90年代以来日本货币供应量水平明显下降。日本从90年3月起实行抑制土地信贷政策,控制对房地产信贷总量。M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位,也远远低于当年名义GDP增长率6%的水平。此后虽然基础货币投放增速有大幅波动,但M2增速一直低位运行。
究其原因,由于信贷需求不足,金融机构停止将资金进行再投资,企业也不再借用个人储蓄。这部分资金滞留在银行体系内部,没有进入实体经济,加剧了通缩。
另一方面,房地产泡沫形成期间日本企业由于过度参与房地产市场,泡沫破裂后面临巨大的去杠杆压力,虽然企业不断的创造利润,但是企业的盈利没有用来扩大生产:从1995年起在短期利率几乎为0的环境下,日本企业不仅没有增加借贷,反而开始加速还贷,导致信贷需求严重不足,社会总需求萎缩,也是通缩长期持续的根源。
3.3 紧缩性财政货币政策诱导的通缩
一战后美国激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预期,高企的通胀在短时间内转变成了通缩。
一战期间(1914-1918)威尔逊总统下令中止金本位制,发布黄金出口禁令,而美国参战期间(1917-1918)由于政府支出的大幅增加,带动通货膨胀率急剧上升,1917年参战当年通胀率达到20.5%。
战后黄金出口禁令解除,通胀率仍高企,黄金外流触及法律规定的黄金储备占基础货币供给40%的底线,因而联邦政府在1919年底到1920年大幅提高了2个百分点的贴现率。激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预期,高企的通胀在短时间内转变成了通缩,同时产出水平急剧萎缩。
95年后俄罗斯紧缩政策越来越强,最终拉低了通胀水平,而在这一过程中俄罗斯经历了严重的通货紧缩,是俄罗斯企业减产和经济衰退的重要原因,同时也导致了经济秩序的混乱。
俄罗斯在1991年底苏联解体前通胀率已高企。90年CPI同比增长6.8%,而91年则飙升至168%,92年年初在内外剧变的情形下,面对严峻的经济形势,政府开始进行激进的经济改革。
突如其来的市场化改革意味着短期内价格管控的放开,为控制由之而来的通胀,政府实行了一系列的紧缩财政货币政策,大幅缩减包括国防军工和大型投资项目在内的公共支出,提高贷款利率、控制贷款限额等。但是强硬的紧缩政策使得企业产出和投资跳水,经营状况急剧恶化,92年年中政府不得不转向放松的货币财政政策,但经济滑坡的趋势难以扭转,反而加剧了恶性通胀,同年CPI同比增长升至历史性高位2508%。
93年至98年俄罗斯政府一直采取硬性经济紧缩政策对抗通胀。除了紧缩财政政策,93年中开始俄央行采取紧缩货币政策,提高再贴现率到120%,商业银行法定准备金率从5%提高到20%,同时控制货币供给增速。95年以后紧缩政策进一步收紧,财政预算赤字不再通过央行融资解决,而是转向国内外举债。
硬性的紧缩政策最终拉低了通胀水平,而在这一过程中俄罗斯经历了严重的通货紧缩。观察M2/GDP的比值,91年为64.4%,而到了92年则急剧下降至34.2%,96年探底至14.4%。97年始通货紧缩政策有所缓解,但M2/GDP仍很低,货币供应量与经济发展相脱节。
通货紧缩是俄罗斯企业减产和经济衰退的重要原因,同时也导致了经济秩序的混乱。由于货币缺乏,正常的经济活动受到影响,助长了俄罗斯经济参与体的各种拖欠和易货贸易行为,而这些影响恶化了俄罗斯长期的投资不足和经济的结构性失衡。
3.4 经济衰退导致货币收缩
经济会经历周期变化,当到达繁荣的高峰阶段时,商品供过于求,出现物价的持续下降,引发周期性的通货紧缩。
1928年起,德国经济形势转向恶化。美国股市的非理性繁荣吸引了大量其他国家的资金,德国国内资本锐减。而德国银行自有资本不足,缺少长期借款资金而依赖国外短期存款,导致1928年底以来的信用紧缩。
一战以后由于德国政府在在平衡预算和缓解战后债务偿付负担上的决策失误,德国发生了恶性通货膨胀,从1922年1月到1924年12月货币和物价都急剧攀升,程度之严重直到今天德国人仍心有余悸。
1924年起德国实行紧缩货币政策,经济得以恢复秩序。但从1928年起,经济形势又转向恶化。由于美国股市的非理性繁荣吸引了大量美国和其他国家的资金,德国国内资本锐减。而德国银行自有资本不足,缺少长期借款资金而依赖国外短期存款,导致1928年底以来的信用紧缩。
1931年德国银行发生挤兑,贷款数量和货币供应量缩减,信用紧张加剧,利率和失业率抬升。德国政府意图通过压低物价促进出口以稳定就业,但由于其他相关国家普遍的贸易保护政策和价格下跌,导致政策失效;同时德国为了支付战争赔款而增税减薪,更不利于当时恶化的经济。
1995年中国海南房地产泡沫破裂和企业的持续去杠杆,导致通缩。虽然央行采取了降贷款利率等宽松货币政策,但并未能拉动投资,信贷增速出现了明显的下滑,制约货币增速,致使通缩的持续。
92年邓小平南巡讲话后,南方沿海尤其是海南的房地产泡沫迅速形成并吹大,93年年中国务院发布16条整顿措施,新房改启动,95年海南房地产泡沫破裂。伴随房地产热,92年到95年出现了严重的通货膨胀。
房地产泡沫破裂后经济实现短期软着陆,但伴随东南亚金融危机爆发,97年中开始逐步步入通缩。房地产泡沫破裂导致地产投资增速跳水,拖累全国固定资产投资增速下行。同时全国企业资产负债率高企,三角债问题普遍存在。
1998-2002年期间中国经历了较为严重的通货紧缩。98年年初开始通胀水平进入负值区间,直到2000年4月才转正。期间央行持续降息,但物价始终徘徊在负值区间。
房地产泡沫的破灭和企业的持续去杠杆,导致利率政策失效。央行采取了降贷款利率等宽松货币政策,但并未能拉动投资,信贷增速出现了明显的下滑,制约货币增速,也导致了通缩的持续。
4. 通胀或将步入“0”时代,降息周期刚开始
当前中国通胀环境类似于98年,一是房地产拐点已现,二是企业部门负债率高企处于去杠杆阶段,三是制造业产能持续过剩。具体看,通胀水平持续低位运行,而PPI已连续32个月处于负值区间,工业品通缩加剧。
分地区看,10月份17个省或直辖市通胀水平位于全国平均水平1.6%或以下,已超过总数的一半。
我们分别对比东北、西北、华东和华南省份的通胀水平可以发现,东北地区通胀水平普遍位于全国水平以下,西北地区通胀水平分化严重,青海通胀近期一路走高,10月CPI达3.6%为全国之首,而陕西10月CPI仅有0.9%,华东地区通胀水平基本与全国走势趋于一致,但位于全国水平上方,华南地区类似华东但海南通胀水平波动较大。
10月CPI仍处低位,食品价格整体涨幅有限,内需低迷制约核心CPI上行,15年CPI或将步入“0”时代。我们预测14年CPI增长2%,预测15年CPI增1.5%,其中部分月份CPI或以0打头。目前经济低位企稳,而通胀低迷,通缩已成为正式威胁。
我们预测15年GDP增速降至7%,CPI降至1.5%。我们预测15年GDP增速目标为7%,CPI目标为3%。而根据泰勒规则,意味着GDP将基本符合目标,而通胀过低或将成为货币政策的主要焦点,因而11月的存贷款利率下调预示降息周期或只是刚刚开始。(来自海通证券)
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