金山软件股价腰斩背后：雷军做了什么？

2010年9月，雷军回归金山软件，带着对移动互联网极深的感悟，启动金山软件改革。由于腾讯火速入股、确立互联网和移动互联网战略和“3+1”的业务框架、主要子公司相继MBO，在“雷军”溢价的不断催化下，最后以金山软件股价暴增10倍，以及猎豹移动的分拆上市为完美收官。120%的表现。

　　然而，在2013年以移动互联网战略为起点的第二阶段改革中，体现在金山软件身上的“雷军溢价”似乎正在减弱。金山软件是否已经沦为小米生态链的一颗棋子？猎豹移动虽手握海量用户，但海外市场移动端货币化能力面临考验。而金山软件手中现存的西山居、WPS和金山云三大业务，谁又能成为下一个“猎豹”？

　　2014年5月8日，金山软件（03888.HK）分拆猎豹移动（CMCM.NYSE），登陆纽交所，至2014年8月11日，猎豹移动市值高达39.18亿美元，标志其第一阶段改革完美落幕。

　　在市场对猎豹移动给予认可的同时，却也开始对第二阶段的改革打上问号。猎豹海外市场的货币化进程是否顺利？分拆了猎豹移动的金山软件，还有其他增长引擎吗 ？2014年10月23日，金山软件发出盈利预警，因营销、研发、期权费用大增导致净利润大幅下滑，似乎已经印证了市场的怀疑。

　　雷军主政 金山华丽转身

　　2010年9月，雷军回归，出任金山软件董事长。此时的雷军，涅重生，2007年10月从金山的舞台淡出、蜕变为天使投资人后，先后投资20多家移动互联网、电子商务和互联网社区的公司。2011年7月5日，求伯君退位，雷军正式接手，开始用自己对移动互联网的感悟改造金山。同时，火速引入腾讯控股（00700.HK）为金山软件第一大股东。

　　夺得控制权

　　2011年7 月6日，金山软件公告，腾讯控股将透过其附属公司分别从求伯君、张旋龙手中购买约1.11亿和0.67亿股股份，各占金山总股本的9.80%和5.88%，总收购价格为8.92亿港元，相当于5港元/股的价格，求伯君套现5.55亿港元，张旋龙套现3.35亿港元。收购于7月7日完成，收购完成之后，腾讯持有金山软件15.68%的股份，成为第一大机构股东，雷军持有10.3%，超过求伯君的9.54%和张旋龙的3.05%，成为金山软件第一大个人股东。

　　不过，公告出来的前一晚，雷军、求伯君、张旋龙三人订立协议：求伯君和张旋龙将投票权委托给雷军。这样，雷军拥有的投票权为22.89%，超过了机构股东腾讯。雷军由此获得了对金山软件的控制权。此后雷军对金山软件的控制权不断加强，直至2014年4月，其拥有的投票权为23.93%，而腾讯为12.61%（表1）。

　　雷军接手后，风驰电掣般地对金山软件进行了大刀阔斧的改革。首先是确立了转型互联网和移动互联网的战略，组建以张宏江、傅盛等为核心的管理团队，搭建“3+1”的业务框架，并通过对主要子公司MBO，将管理层和公司利益捆绑合一，推动四大子公司独立发展、对外融资、分拆上市，最终以猎豹移动的分拆上市，完美收官。

　　确立移动互联网战略和“3+1”业务架构

　　在雷军的主导之下，金山软件旗下庞杂的业务部门，最终被整合成“3+1”的架构，“3”指金山办公（WPS）+金山游戏（西山居）+金山网络（KIS，现为猎豹移动），“1”为金山云。2012年7月，金山WPS办公子公司紧跟金山网络和西山居，完成MBO，雷军欣然宣布“3+1”策略，即三个主要现有业务线加一个战略性新业务线的格局已经成型。与此同时，四大子公司的管理层也敲定，傅盛掌舵金山网络，张宏江为金山软件CEO并负责金山云，邹涛出任西山居CEO，葛珂负责WPS（表2）。

　　猛将傅盛率猎豹移动突围

　　跟随周鸿一路走过3721和360的傅盛，曾是“周教主”麾下最出色的产品经理，对互联网产品有着敏锐的嗅觉和果断的执行力，与“教主”决裂后投身经纬中国，而后创办可牛网络。2010年10月分拆出来的金山安全，以其18.75%的股份换股合并可牛网络，成立金山网络。

　　对雷军而言，金山安全和可牛网络的合并，最为关键的是获得了傅盛这员猛将。在猎豹的成长中，傅盛抓住机遇，抵御外敌，起承转合，精彩纷呈。借助3Q大战结盟腾讯，而后得到腾讯或明或暗的支持；抓住搜狗与搜搜合并、奇虎（QIHU.NYSE）疲于应对新搜狗的机会,获得发展的时间窗口；与BAT结盟，关键时刻得到巨头帮衬等。

　　事实证明，“降伏”傅盛是雷军做得最英明的决定，而任君离去则是人称“周教主”的周鸿最不应该犯的错误。合并可牛时，金山网络（上市后更名为“猎豹移动”，下称“猎豹移动”）的估值约为5亿元。至2014年10月23日，猎豹移动市值24.3亿美元，折算汇率后增值30倍。2014年8月11日，猎豹移动市值创下39.18亿美元的峰值，这让其最高增值幅度达到近50倍。

　　3Q大战：金山结盟腾讯

　　2010年，360的免费战略把金山的安全软件打得节节败退。被迫实行免费策略后，猎豹移动当年收入同比减少3000万元。10月傅盛入主后，金山的老产品线被砍剩两个：毒霸和卫士，连用户达到8000万、被寄望“唯一有望打败360”的金山网盾也被砍掉。同年11月，金山毒霸个人简体中文版全面免费，而此时新的盈利模式尚未建立起来。2011年猎豹移动收入降到冰点，仅1.4亿元（图1）。

　　2010年10月，360推出QQ保镖，由此引发3Q大战，腾讯要求用户在QQ和360之间“二选一”。而要卸360就需要替代性的安全产品。这时，傅盛赶在3Q大战前1个月主打的两款核心产品派上了用场，金山与腾讯一拍即合。

　　当时，腾讯的互联网安全软件QQ电脑管家在中国网民中的渗透率为12%。加上金山毒霸，二者的渗透率将超过20%，仅次于排名第一的奇虎360。在腾讯提出“二选一”3天后，金山毒霸日活跃用户从700万涨到1200万，卫士的用户也从200万涨到1000万。这一仗，金山死里逃生。后来便有了腾讯的入股，腾讯与金山结成盟军，腾讯入股金山软件，成为其第一大股东。

　　借力GO桌面，清理大师脱颖而出

　　3Q大战非但没有让金山毒霸陷入绝境，反而让傅盛抓住时机站稳脚跟，将猎豹移动发展壮大。2012年9月，金山网络推出清理大师，主打海外市场，这款为手机清理内存的App，在此后金山网络的飞速发展中立下了汗马功劳，至今在猎豹家族中仍居于头号位置。而在它之后，电池医生、猎豹浏览器和手机毒霸等核心应用陆续登场，不断丰满自身羽翼。

　　久邦数码（GOMO.NASDAQ）是清理大师和电池医生在海外最重要的分发渠道，同时也是 Google Play应用市场上仅次于 Facebook和谷歌的第三大应用开发商，收入绝大部分来自海外市场。久邦数码旗下Go桌面系列产品2014年4月的用户总数达到了3.64亿，其中70%来自海外。在Go桌面的推广之下，猎豹移动在海外市场接连攻城拔寨。2013年一季度便夺得5400万月活跃用户，然后以每个季度新增3000万-6000万用户的速度增长，2014年二季度增长4倍多至2.843亿月活跃用户，而安装用户更是暴增到6.622亿次（表3）。

　　与此同时，猎豹移动与360的角力还在持续，帮助猎豹移动迅速拓展海外市场的久邦数码，自然也被360瞄上。早在2013年12月久邦数码IPO时，360和猎豹移动均是其基石投资者，二者分别出资1500万美元和500万美元。

　　据悉，久邦数码与猎豹移动的合作于2014年5月31日到期，赶在猎豹移动即将赴美筹备路演之前，2014年4月24日，360宣布与久邦数码达成战略合作协议。根据协议内容，360将借助于久邦数码的安卓移动分发平台，向包括美国在内的主要海外市场推广360的无线安全产品和其他工具类应用，如系统清理和电池管理等。这个排他协议的签署，意味着今后猎豹移动将失去Go桌面的推广。

　　2014年10月，这场博弈再添变数。久邦数码CEO张向东辞职， Go桌面4亿用户的去向扑朔迷离。跌破发行价的久邦数码，具有被收购价值。市场纷纷猜测，久邦数码的新主人会是猎豹、360，还是阿里（BABA.NYSE）、百度（BIDU.NSDQ）？

　　搜狗、搜搜合并：抢占发展的时间窗口

　　对于清理大师借力Go桌面扩张海外市场，奇虎当然心知肚明，如果奇虎倾其全力，清理大师并不具备快速占据制高点的机会。不过，猎豹移动或者说傅盛的运气实在不错。

　　2013年9月16日，搜狐（SOHU.NYSE）、搜狗和腾讯宣布达成战略合作，搜狐旗下将搜搜业务打包注入子公司搜狗，“新搜狗”同时获得腾讯4.48亿美元注资，并保持独立运作。搜狗月度用户超4亿，2013年二季度收入达5000万美元。

　　强强联合，新的竞争对手要从虎口抢食，这让奇虎如临大敌。市场调研机构CNZZ的数据显示，在PC搜索市场，截至2013年8月，搜狗的市场占有率为10.35%，搜搜为3.62%，合计约14%，与占有18%份额的360分庭抗衡。而随着“新搜狗”的诞生，未来搜索市场或将重新被瓜分：搜狗与百度、360三分天下。为应战“新搜狗”，奇虎显然分身乏术，疏于应对即将一飞冲天的金山网络。

　　在“新搜狗”成立之后的两个季度，猎豹移动的月活用户增长开始提速。2013年二、三、四季度分别新增用户3600万、4400万和3400万，到了2014年一季度，新增量高达近6000万，2014年二季度继续加速，新增月活用户超过6000万（表1）。

　　与BAT建立战略伙伴关系

　　金山的成长历程中，一直不乏巨头的支持。早在2005年，被微软击败的金山软件，获得联想的“注血”方才活下来。而后，又一路得到BAT、小米的帮扶。猎豹移动招股书显示，2013年其营收中的25%、19%和14%分别来自阿里巴巴、百度和腾讯。这与四面树敌的奇虎形成鲜明对比。作为BAT的战略合作伙伴，猎豹向BAT提供增值服务，如恶意网站过滤或安全软件模块，以此换取转介流量的优惠，从而提高旗下App的曝光率。

　　2011年，金山软件共获得来自腾讯的营销收入701万元，2012年前8个月为3803万元；2012年9月27日，双方将2012年营销费用的上限提高为1.2亿元，2013年上限为2亿元。根据2013年12月27日腾讯与猎豹金山达成的战略合作协议，腾讯付给猎豹2014年和2015年的推广费用上限分别为2200万和3300万元，这一上限在2014年7月31日的补充协议中得到修改：2014年和2015年的推广费用上限修订为1亿和1.05亿元。

　　腾讯先后入股金山软件和猎豹移动。2013年6月25日，金山软件公告，与腾讯共同增持猎豹移动，腾讯斥资4698万美元，金山斥资522万美元，收购金山网络B系列优先股，新增股份占收购后总股本的10%，其中金山软件占1%，腾讯占9%。至此，腾讯持有猎豹移动普通股1.22%，A系列优先股7.77%，B系列优先股9%，总计17.99%。在腾讯投资猎豹移动之前，金山软件对猎豹移动的持股比例是72.22%，腾讯投资后，金山软件的持股比例降低到54.9%。此时，猎豹移动估值超过5亿美元。

　　2014年4月，百度、金山软件、小米与猎豹移动共同签署股份认购协议；其中金山软件将最高认购1000万美元的股份，百度将最高认购2000万美元的股份，小米旗下投资公司Xiaomi Ventures将最高认购2000万美元股份，成为金山旗下独立分拆的猎豹移动IPO的基石投资者，进一步加强了现有的战略合作伙伴关系。

　　MBO：奠定未来成长基础

　　2012年5月，WPS部门完成MBO，标志着金山网络、西山居、WPS三大核心子公司的重组完成，MBO完成后，四大子公司管理层均获得20%的股权激励，而这部分股权激励所需要的金额，绝大部分由母公司以很低的利率贷款来支付。随着四大子公司的一系列融资，管理层持股也被稀释。至2013年11月26日前，管理层通过WPS Holdings持有金山办公21.05%股份；至2013年8月13日之前，管理层通过KSC持有金山云17.57%的股权；至2014年2月14日，管理层通过WestGame持有西山居18.8235%股权；而在2013年12月金山网络提出分拆上市申请之前，留出8.16%的股权作为激励保留（图2）。

　　MBO的效果立竿见影。2011-2013年，金山软件的总收入从10亿元增长到21.73亿元，年化增长率29%（图3）。尤其是2012年之后，增速更为明显，2012年同比增长38.28%，2013年同比增长54.01%，2014年中期同比增长49.59%。同时，游戏之外的其他部门也开始飞速增长，一度贡献了总收入70%左右的网络游戏，至2014年二季度，占比终于下降到42.24%（图4）。

　　提升西山居业绩利器

　　2011年4月8日，西山居完成MBO。根据2011年1月24日订立的协议，包括金山游戏CEO邹涛在内的26名核心员工成立了WestGame，以每股1.1834港元的价格认购新“西山居”1.6亿股股份，总价值约1.89亿港元（约合1.5亿元），获得新“西山居”20%的股份，金山集团则享有剩余的80%。其中，1.51亿港元（1.2亿元）由西山居母公司KES Holding垫付贷款拨付，并以贷款首年香港银行同业拆息（HIBOR）加1.3%计息。

　　MBO带来的激励效果立竿见影，网络游戏收入剧增，2009-2011年，收入均为6.6亿元左右，在MBO之后的第一年即2012年增长23.48%至逾8.5亿元，2013年继续增长28.79%，跨越10亿元大关，至10.96亿元。2014年中期网络游戏收入6亿元，几乎接近于2010年全年的水平（图5），相当于再造了一个2010年的金山游戏。

　　按季度收入来观察，结论更加明显。2013年三季度贡献网络游戏收入高达46%的《剑网3》，2009年9月就已推出，但直到2011年三季度才开始持续发力。关键的时间点2011年三季度正好是西山居MBO后的第一个季度。至2014年二季度，西山居运营的《剑网3》实现连续12个季度的环比增长（图6）。

　　无独有偶，金山下属另一个子公司大连鲸彩工作室2013年2月MBO，工作室主打游戏《反恐行动》2013年同比增长43%，年收入接近9000万元，《反恐行动》2008年1月就推出了，但直到2013年才实现增长。

　　收入快速增长的同时，MBO对西山居的估值同样提升作用显著。2011年4月8日MBO后，金山游戏26名核心员工持有西山居1.6亿股股份，总价值约1.89344亿港元（约合1.50301亿元），相当于西山居估值9.45亿港元。2011年西山居收入2.0295亿元，税后及非经常项目后的净利润为9102万元，2012年收入2.5043亿元，税后及非经常项目后的净利润1.0744亿元。2014年2月14日，小米以2000万美元投资入股金山旗下游戏研发工作室西山居，获取约4000万股股份，占比4.71%，此时西山居的估值约4.25亿美元，即26.35亿元，不到3年时间增值2.3倍。

　　WPS移动端月活跃用户暴增

　　2012年5月22日，金山软件发布公告，旗下办公软件业务WPS已完成MBO。金山软件旗下全资子公司Kingsoft office将以每股0.03美元的价格，向WPS Holdings发行及出售2亿股股份，总价600万美元（3691.7万元，据此计算，估值为2850万美元，合1.75亿元），而WPS Holdings为100%员工持股。同时，金山软件与WPS Holdings订立贷款协议，将按相当于香港银行同业拆借利率加1.3%的年利率，向WPS Holdings提供450万美元贷款用以收购Kingsoft Office股份。MBO后，WPS公司员工持股比例达21.05%。

　　不妨以WPS移动端的月活跃用户量来评估金山办公MBO后的移动化战略的成效。安卓版WPS于2011年5月推出，积累第一个300万月活跃用户花了1年时间。MBO后，WPS在安卓平台上的推广立竿见影，用户数量急剧攀升。至2012年5月，月活跃量增加了1400万；MBO后的第二年则增加了2800万。按照这样的速度，到2015年底，预计月活跃用户能够破亿（表4）。