2015年A股市场投资策略十大猜想

2015年A股市场投资策略十大猜想



作者:张戬 荆思杰 曹静怡



我们对2015年A股市场持较为乐观的态度。尽管我们认为2015年仍然面临一定的下行压力,但上市公司企业盈利增速可能较2014年小幅回升。同时,市场资金面仍有望在大类资产配置转移过程中得到改善。不过,虽然货币政策定向宽松基调大概率延续,但信用创造体系重建仍需时日,宏观流动性总量扩张存在一定的难度,这将制约市场上行空间。我们判断2015年上证综指运行区间为2100-3000。配置方面我们建议重点关注具备估值提升空间的二线蓝筹,重点推荐电力设备、机械、建筑建材、医药、券商、环保、旅游等行业的投资机会,同时继续关注收购重组所带来的投资机会。

猜想1:经济仍存下行压力,特别是上半年形势严峻。在出口增速高增长难以持续、投资项仍存下行压力、短周期企业去库存周期开启背景下,2015年经济仍存下行风险,特别是上半年下行压力较大。

猜想2:改革进入攻坚阶段,新经济“燎原”之势仍需时日。2015年改革进入敏感区域,改革难度增大。改革对经济转型和活力改善的作用在逐渐显现,但经济完全转型成功仍需一个较长的过程。

猜想3:上市公司盈利增速预计较2014年小幅回升。在毛利率企稳、财务费用率有望下行背景下,我们判断2015年非金融上市公司盈利增速为11%,较2014年小幅回升。

猜想4:货币政策延续定向宽松基调,市场利率水平仍有小幅下行空间。在QE完全退出、通胀压力较小而经济下行压力犹存的背景下,货币政策定向宽松基调将延续,市场利率水平预计小幅下行。

猜想5:信用创造体系重建进行时。影子银行约束所带来的银行信用创造体系重建仍需时日,2015年处于向新格局初步形成的过渡阶段。

猜想6:市场增量资金来源充足,大类资产配置向股市转移趋势延续。在无风险资产收益率下行、居民权益资产配置比例较低、海外资金流入加大背景下,市场资金面改善趋势有望延续。

猜想7:谨慎乐观看待2015年行情,波动区间扩大,上证综指运行区间2100-3000。在上市公司盈利增速小幅上行、股市资金面改善预期背景下,A股市场整体估值水平有望继续抬升。

猜想8:市场运行节奏或与2014年相仿:上半年区间震荡,下半年突破向上。上半年受宏观经济下行以及债市分流效应影响预计难以出现持续上涨行情,下半年机会更大。

猜想9:配置方向重点关注具备估值提升空间的二线蓝筹。2015年值得超配的重点行业包括电力设备、机械、建筑建材、医药、券商、环保、旅游等.

猜想10:继续关注收购重组所带来的投资机会。



猜想1:经济仍存下行压力,特别是上半年形势严峻


2014年中国经济呈现缓慢下行趋势,前三季度GDP累计同比增速为7.4%。展望明年,我们认为经济下行压力仍然存在,特别是上半年经济下行压力较大。主要下行压力来自三个方面:

第一,今年以来对经济增长贡献较大的出口高速增长难以持续。今年以来特别是年中以来出口增速回升一方面受到去年低基数效应的影响,一方面受益于人民币有效汇率的贬值。但近期随着美元大幅走强,人民币有效汇率出现显著上升,同时,世界主要经济体复苏力度仍然偏弱,外需整体不佳。因此,我们判断今年下半年较高的出口增速将大概率出现回落。

 

第二,投资项仍存较大下行压力。今年以来地产投资始终是经济下滑的主要动力,地产投资增速从今年年初的19.3%回落至9月份的12.5%。尽管随着地产政策的放松近期地产成交量开始出现企稳迹象,但我们认为此轮地产政策放松托底意味强烈,地产成交难以出现趋势性回升,同时考虑到地产销量对地产投资的领先关系,我们预计地产投资在2015年仍存小幅下行压力。与此同时,在目前产能过剩仍然较为严重而且企业现金流状况不佳的背景下,制造业投资增速仍然面临一定压力。

 

第三,短周期企业去库存压力上升。今年以来,在经济终端需求疲弱的背景下,工业企业产成品库存却出现明显回升,工业企业产品库存同比增速8月份创下15.6%的近两年高点。从大类行业来看,下游行业库存回升幅度最为显著。而随着三季度以来大宗商品价格大幅下挫,企业补库存意愿大幅下降,而9月份工业企业产品库存同比增速已经出现回落态势。我们认为,短周期企业去库存周期已经开启,这将给经济增长带来一定的负面影响。

 

在整体经济仍存下行压力背景下,我们预计政策面仍然会针对性地通过加力基建投资以实现稳增长的目的,近期以铁路、电网等为代表的基建项目审批加快即是明显的佐证。

从经济走势节奏来看,我们认为上半年形势更为严峻。这是因为,房地产投资下行压力和企业去库存影响最大的阶段都集中在上半年,同时,美国QE退出对全球流动性的深刻影响也将在上半年凸显出来,我们判断明年上半年社会融资规模可能仍难以出现显著回升。

猜想2:改革进入攻坚阶段,新经济“燎原”之势仍需时日


在中国经济步入“新稳态”的阶段背景下,改革成为政策的着力点。从政策逻辑来看,改革是提升我国潜在增长率、实现我国经济健康快速可持续发展的动力来源和有力保障。

2014年是我国全面深化改革的元年,我国在司法、医疗卫生、财税、户籍、能源、国有企业、土地、对外开放等领域的改革取得了明显进展。特别是今年年中以来,改革步伐明显加快,这也成为资本市场整体信心得以加强的关键力量。

 

展望2015年,自十八届三中全会开启的全面深化改革进入攻坚阶段,这意味着改革领域将深入到较为敏感甚至争议较大的方面,政策推进的阻力和难度都在加大。2015年改革的重头戏在于国企改革,顶层设计方案将由深改组推出,随后将在全国范围贯彻实施。此外,财税、土地、对外开放、金融等领域改革也将继续深入。改革的不断深入有利于市场预期改善,同时也以市场热点的形式对市场形成支撑作用。

在政策不断推进经济转型升级的背景下,我国经济转型势头明显加快。我国第三产业占比超过第二产业,同时,消费对经济的拉动作用超过投资。我国经济转型已初见成效。

 

同时,我国经济的内生活力较过去正发生积极改善。尽管近几年经济增速整体呈现下行趋势,但由于单位GDP新增就业人数的增加,新增就业人数仍呈上升态势。同时,伴随我国商事登记制度改革,我国新登记注册企业数量大幅增长,这对经济活力改善起到重要的促进作用。

 

但应该看到,目前改革推进所带来的可喜变化主要仍呈现出“星星之火”的特点,未来有较大增长潜力的新经济在整体经济中的比重仍处于较低位置。我们认为,2015年伴随改革进程的深入新经济快速发展态势将会延续,而其相对较小的现状也并不会立刻改变。整体经济的新陈代谢过程仍是一个较为漫长的过程。


猜想3:上市公司盈利增速预计较2014年小幅回升

今年以来名义GDP增速降至9%以下,上市公司营业收入增速也出现显著下滑。2014年前三季度A股非金融上市公司营收增速只有5%左右,创下近些年以来的最低值。在2015年名义GDP增速仍存下行压力的背景下,上市公司收入增速预计仍较为疲弱。我们预计2015年全年A股非金融上市公司营收增速为4.7%,与2014年基本相当。

 


不过,我们同时观察到,今年 以来上市公司毛利率水平正出现企稳态势,特别是许多受制于产能过剩的中游行业这一趋势正在发生。我们认为,造成这一趋势的主要原因在于上游原材料行业产能恶化的速度正在超过中游制造类行业。从数据上看,PPIRM的同比跌幅近三年来始终高于PPI的跌幅,近期大宗商品价格的大幅下挫正是上述结论的印证。目前来看,上游原材料行业的产能恶化趋势仍会延续。考虑到我国经济体系主要以中游制造业为主,因此上市公司毛利率将有望保持平稳态势。


 

另外,目前管理层力推降低融资成本,全社会融资成本呈现边际下行态势。而股市融资能力增强也在一定程度上有利于降低上市公司杠杆率水平。因此,从中期来看,上市公司财务费用率也有望呈现下行趋势。

 

在此基础上,我们预测2015年非金融上市公司盈利增速水平为11%,较2014年呈现小幅回升态势。


 

猜想4:货币政策延续定向宽松基调,市场利率水平仍有小幅下行空间


今年以来,尽管出口增速有所回升,但新增外汇占款规模始终维持低位。我们认为,主要原因在于央行主动退出日常外汇市场干预,同时,今年早期人民币汇率大幅波动也造成市场对人民币升值预期的改变。在此背景下,我国基础货币投放方式发生了重大改变,即由过去以外汇占款为主的方式转变为央行通过PSL、MLF等主动向市场供应基础货币。

 

同时,2014年以全球主要经济体货币政策出现分化。美国在10月份完全退出QE,而欧洲和日本则加大了货币政策的宽松力度。这一分化大概率将在2015年延续。我们认为,尽管欧日货币政策仍然保持宽松态势,但美国货币政策在全球经济中仍然占据主导地位。在美国完全退出QE并在2015年可能加息的背景下,全球流动性扩张力度有望放缓。

 

因此,我们认为央行主动投放基础货币的方式仍然会在2015年延续。同时,考虑到我国经济面临的下行压力,以及产能过剩导致通胀压力较小,2015年货币政策预计将延续定向宽松基调。


 

我们判断,伴随央行主动向银行体系“注水”的过程,银行资金面宽松趋势将在2015年延续,市场利率水平仍有小幅下行空间。

 

猜想5:信用创造体系重建进行时


自新一届政府上台以来,管理层即加强影子银行监管和化解地方政府债务问题,以应对我国中期风险的爆发。今年以来,以127号文为代表的管理文件的出台成为遏制影子银行扩张、打破“软约束”的重要分水岭。

 

正如我们在今年半年报《固化格局下的风险偏好回落》中所分析的那样,影子银行监管加强所带来的直接后果在于银行信用创造能力的下降和社会融资规模的萎缩。这是因为,在目前银行表内放贷能力受到各种监管指标约束的情况下,社会融资规模扩张严重依赖于表外融资,而影子银行监管加强意味着表外融资能力下降。因此,尽管央行对银行体系进行了大规模注资行为,但实际结果是资金在金融体系内空转严重,实体经济融资规模并未因此而出现明显改观。

 

从中期来看,我国信用创造体系正处于重建过程中。在央行主动投放基础货币的情况下,信用创造能力增强需要提高银行体系的放贷意愿与放贷能力。目前正在推进的资产证券化进程将有助于提高银行的放贷意愿,而放松监管指标、发行银行优先股则会增强银行的放贷能力。

 

就实际发展情况来看,银行信用能力重塑仍需时日,2015年处于从“青黄不接”的阶段向新格局初步形成的过渡阶段。我们预计2015年货币增速仍将保持在目前现有的13%左右的水平上。

 

猜想6:市场增量资金来源充足,大类资产配置向股市转移趋势延续


2014年7月下旬以来市场能够在经济基本面不佳的情况下实现强势上涨,其背后的资金面和情绪面因素不可忽视。从中期来看,大类资产配置向股票市场转移趋势有望延续。而从节奏上看,2015年上半年在债券市场分流效应下这一趋势可能相对缓慢,而2015年下半年这一趋势有望加速。

首先,今年以来管理层一直强调降低企业融资成本,央行在基础货币供给方式改变后大幅向商业银行提供低成本资金,银行资金面较为充裕,债券收益率出现显著下行态势。尽管以理财收益率为代表的无风险收益率下行较为缓慢,但从中期来看,这种下降趋势难以改变。无风险收益率的下降将增强以股票为代表的风险资产的吸引力。

 

其次,权益类资产配置比例在全社会总财富的比例偏低,未来有较大提升空间。从股市总市值与GDP的比值来看,我国资本化率相较于发达国家仍处于较低水平。从增量资金来源看,以保险资金、社保基金为代表的机构投资者对股市投资比例偏低,且我国居民家庭中股票和基金所占比例较低,未来有较大的增长空间。

 

再次,随着沪港通的启动,我国A股市场向全球资本开放迈出重要的一步。2015年深港通和MSCI加入A股指数等事件也可能推出,届时A股市场对海外资金的吸引力有望进一步增强。同时,随着人民币国际化进程的深入,海外人民币对境内人民币资产的投资需求将大幅上升,而A股是其中重要的投资领域。

 

最后,目前投资者情绪表现符合牛市初期特征。有效持仓账户占比在7月下旬以来的上涨行情中呈现下降趋势,反映大多数投资者对当前市场上涨持怀疑态度。随着市场机会被更多投资者所认同,未来市场情绪有望步入正反馈效应加强的牛市中期阶段。


 

尽管我们认为大类资产配置向股市转移的过程会延续,但从节奏来看明年上半年由于资金面宽裕和经济基本面不佳债券市场强势特征有望延续,这会在一定程度上对股市资金造成分流。因此我们相对更看好2015年下半年股市在大类资产配置中的占优地位。

猜想7:谨慎乐观看待2015年行情,波动区间扩大,上证综指运行区间2100-3000


我们认为2014年7月下旬以来市场反弹行情走势的主要逻辑在于政府全方位改革背景下市场对于远期经济基本面的预期改善所引发的估值水平上升,在此过程中市场资金面和情绪面的正反馈效应增强了市场估值提升的动力。

虽然我们相对看淡今年剩余时间的市场行情,但我们对2015年市场走势持谨慎乐观的态度。在上市公司整体盈利增速小幅上行的基础上,A股市场整体估值水平有望在改革不断深入、股市资金面持续改善的情况下继续抬升。但考虑到2015年A股上市公司盈利增速仍不算太高,估值水平提升幅度预计也较为有限。

 

同时,伴随市场资金面扩充特别是融资规模的快速增长,2015年市场波动水平将有望提高,全年最低至最高点振幅有望达到30%以上。我们预计上证综指运行区间为2100-3000点。
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