“除了死亡和税， 这世界上没有什么是肯定的。” – 富兰克林

QFII/RQFIIETF基金新的税务负担问题：众望已久的沪港通开通的首日出现了反高潮。上海和香港股市高开30分钟后随即开始下跌。而在日本经济衰退的消息影响下，港股更跑输沪股。许多市场人士认为，沪港通开通第二日额度使用的不足反映市场的冷淡和沪港通的到来无关重要。虽然我们相对其它市场参与者来说一直对沪港通持有审慎的态度（《市场共识对沪港通认知的误区》，2014-11-11)，我们对开通首日的表现仍然过度乐观。那么这期间究竟发生了什么事？

上周五，财政部宣布在中国的境外投资者从十一月十七日开始将免缴资本增值税。在新的税收政策下，所有在华投资者由沪港通启动当日起的在税收上负担均等。可是，新政策还规定了追溯征收过去的资本利得税的要求，而且税率可能高于之前这些基金做税务拨备的预期。另外，开始计算资本利得税的日期也不甚明确。因此，许多投资A股的ETF基金突然或将面临税务负担拨备不足。在最坏情况下，部份A股ETF基金的NAV资产净值可能下跌超过7%。

在市场明白A股ETF基金的新的债务负担之后，这些基金旋即遭到抛售，跌幅甚至超过许多税务会计师估算的额外税务负担（焦点图表1）。尽管我们相信许多投资者或将会由投资ETF基金改为通过沪港通直接投资A股，但在上述的一次性税务负担的影响消失之后，交易所买卖基金仍然是投资一篮子A股的有效方式。然而，由于新的税务政策仍然语焉不详，这难免在短期内会为股票卖买造成不明朗因素，特别是沪港通仍然处于尚未成熟的阶段。虽然这些ETF基金的资产是A股和A股连接产品CAAPS，但由于它们相关的沽售行为是在香港市场进行，因此香港市场难免被波及，而市场的波动也会扩散到其它市场和其它资产类别。
        
日本经济衰退及商品价格持续暴跌扰乱市场情绪；恒指的重要长期支持位：在连续两日的抛售后，交易员开始看淡沪港通计划的前景。然而，香港股市向来受海外市场影响多于中国市场，日本在采取史无前例的量化宽松政策后仍然面临着经济衰退对港股的影响其实更大（焦点图表2）。交易员很快便采取做多沪股、做空港股的策略，以求从两个市场表现的分岐中获利（《市场的割裂》，2014-09-29）。此外，周二中国70个城市中69个房价下跌的消息，也进一步打击了市场情绪。铁矿石和螺纹钢的价格暴跌至2008年金融危机以来没有见过的新低。在我们之前的报告曾论述过，这些大宗商品的价格与中国房地产需求密切相关，在中国增长放缓的背景下，这些大宗商品与中国股指相比是更好的沽空目标，因为后者受市场对经济前景的预期的影响更大－不论这些预期最终是否可以成真（《市场的割裂》，2014-09-29）。同时，我们在我们的2014年展望报告《2014：黑马与黑天鹅》已详细的论述了产能过剩将终结这些大宗商品的长期上升周期的预测。

尽管如此，我们注意到上述的因素短期内主要是由市场情绪驱动（例如日本经济和商品价格），而非经济基本面主导。税务问题虽然将继续困扰市场，但终有一日会获得解决。而受影响的ETF基金目前的交易价格已经开始反映最坏情况，并计入最大可能的历史税务负担，但却忽略了新政策里未来的免税优惠。此外，我们的恒指长期情绪指数显示在10月中的全球抛售潮期间，已经跌至达到了它的长期关键支持位。继2008年11月和2011年10月后，这是恒指今年内第三次达到这个水平。在恒指的长期情绪指数每次达到上述水平時，恒指持续地收高于前一个低点（焦点图表3）。鉴于全球央行正在实施量化宽松政策，市场估值水平仍然偏低，经济增长开始企稳，我们仍然相信22,500 至23,000的水平是恒指较强的長期支持位。当然，本周示威清場可能会遇到一定程度上的抵抗，并可能导致市场在短期內依然动荡。然而对于打算对中国市场长期建仓的人士而言，要建仓的时候股价更便宜了反而应该是个利好。

焦点图表1：由于税务问题，QFII/RQFII ETFs 处于调整阶段


焦点图表2： 恒指及日经指数的表现密切相关


焦点图表3：恒指在十月中旬的抛售潮时再次到达重要的长期支持水平