汇源财报分析:主营业务长期亏损情况正在好转

1、果汁卖不掉,汇源向经销商压货,造成自身库存大。
市场上对汇源果汁质疑的声音很多,尤其是经销商对汇源的意见很大。一般来说,经销商对东家意见大,肯定不是什么好事。但具体问题具体分析,汇源一直希望自己掌控终端,自己卖东西给消费者,经销商作为中间商也是卖东西给消费者。汇源和经销商两者的利益本身就有冲突,当然有矛盾了。还有说汇源常常压货给经销商,说汇源库存很大,真的是这样吗?我们看看汇源的存货: 

很明显,汇源果汁在存货管理上做的很稳健,尤其是库存品上从来也没有大起大落过。2013年库存品(成品)还下降了很多,说明销售的情况很好。从汇源的历年存货管理上能看得清清楚楚的事,那为什么经销商和部分投资者还要说什么压货,汇源货卖不掉呢,积累了大量库存?就算汇源库存量大13亿多,那也是原料库存大啊近9亿了。充实的原料供应对做饮料的汇源果汁是好事啊。 我看,无它。都是以讹传讹,人云亦云了。作为投资者,要养成独立思考的习惯,要尊重历史,尊重客观事实。

2、汇源主营业务利润长期亏损的问题
说汇源主营业务长期亏损也是不客观的,但近两年汇源在主营业务上的确做的不好,主要原因是,高中果市场增长缓慢,虽占龙头地位,但总体市场规模太小了;而低果饮品,市场份额连续下滑。汇源总的增长率低于行业平均水平,作为龙头企业这是不正常的。我们来看看汇源的主营利润:
 
其实汇源在2012年前基本上还算过得去的,主营利润虽无亮眼的地方,但一直还是盈利的。不是市场上说的汇源长期主营业务亏损。但近两年汇源在主营业务上亏损严重。这是事实,也是为何朱董要痛下决心坚决变革汇源的原因。从变革的各项举措上,明显加强了对成本的管控,对利润点的开发(汇源国际化和多元化)。尤其是聚焦主业,聚焦在毛利率高的产品,大刀阔斧砍掉低毛利率的SKU。今年5、6月份推出的新品,基本上都是毛利率的产品和市场上比较热销的品类。另外,果浆业务并表后,对汇源毛利率也可以自然提高3-5%。所以,汇源主营亏损的问题会在2014年得到根本性的解决,但是否扭亏为盈,还得看这次变革的纵深发展和新产品的营销情况。马上到来的中报,我认为不太可能实现主营扭亏,但继续象前两年的大幅亏损肯定不会再发生。趋势上看,主营亏损正在向扭亏为盈转变,这个应该从汇源的2014年年报中能看到积极的转变。

3、汇源的债务问题

这是一直伴随汇源的老问题,似乎朱董在资本市场上还是玩得转的,总是能在关键时候有实力机构大把花钱在汇源身上。大家肯定是想知道原因了。原因很多了,这里只从财务的角度解读一下。我们看看汇源的经营性现金流量表:
 
对一个借钱给企业的投资人来说,债务人真正关心的并不是企业的利润,而是这个企业是否有源源不断的现金流入。汇源这个企业,就是一个小现金牛,好象2013年快要变成大现金牛了哈,7个亿多的现金净流入! 银行、淡马锡拿着CB(可转股债券)进退都自如。这就是为何汇源经营上不太赚钱,但从来不缺钱,总是有机构愿意给钱汇源的原因---因为它是一只现金牛,而且有成为大现金牛的趋势。

当然汇源还是要解决债务问题的,在2013年的负债率就已经下降到37.7% ,但负债总金额却大幅上升,长短期债务高达46个亿多。 公司已经确立了解决债务问题的策略,即:1、改善经营活动,提高主营业务盈利能力,以经营活动现金流,逐步归还负债。2、改善负债结构,降低融资成本,减少利息支出的同时缩小借款规模。3、盘活资产,适当处理部分闲置资产,所得资金用于补充营运资金,或者归还债务,改善资产负债结构。

4、在主营业务利润创新低的前提下,哪里来的这么多净现金流入

主营经营如此差劲的情况下,为何经营现金流却创下了汇源上市以来最高的现金净流入,高达7.3个亿?经营活动现金流入,除了4.4亿折旧折回,另外存货减少5.13亿,应收账款减少4.1亿,使经营现金流增加,同时应付款项减少5.4亿,使经营现金流减少。以上几项因素综合影响,经营现金流增加了7.3亿。

这里有一个小问题,虽然,汇源的2013年经营现金流高达7.3亿,但从13年中报的现金流来看(7.242亿),也就是说下半年汇源几乎分文未入。但汇源一直是下半年的果汁销售好于上半年。这又如何解释呢?下半年存货减少1.4亿,应收账款减少5.8亿,折旧折回2.4亿,经营现金流相应增加。但增加的现金流被应付帐款及其他应付款大幅减少9.1亿所抵消,其中主要是应付关联公司的应付账款减少。因此从经营现金流看,下半年近乎平衡,流入较小。

大家可以通过汇源营运资金的调度上看到,汇源的净现金流入如此巨大,或者说汇源这只现金牛越来越强大。折旧就不单独提了。第一,货卖的好。看存货上下半年减少的情况就知了;第二,上下半年应收款回款及时;第三,本来汇源的净现金流入可以更好,但应付款的大量减少影响了净现金的流入。应付款的来源主要是果浆业务(2013年并表的部分很少),所以产生了大量的应付款。这部分随着2014年果浆业务的全部并表,应付款的问题就解决了。那么我们可能从中报上就能看到,汇源的经营现金流会非常好看,这对投资者来说非常重要。利润在现金面前都是其次的事情了。

通过分析和长期的观察,汇源的基本面情况根本不是现在股价所反映出来的糟糕。股价的涨跌预期着未来,大家也许对汇源的变革信心不大,对中报的业绩信心不大。这个也正常,这个市场都是眼见为实的,所以巴菲特说,我们应该远离华尔街。这样可能我们才能看得更清楚些,不被各种声音和观点迷了双眼,谁叫我们自己的定力不够呢。
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