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投资要点：
乳制品行业成长性主要来自产品结构升级。
牛牛网报道：2014 年前三季度乳制品行业收入 2427.6 亿元，增长 19.2%，行业销量增长 0.1%，收入增长主要来自提价和产品高端化。2015 年行业更多靠销量增长和产品结构升级。目前中国人均饮奶量不足全球水平的1/3，预计未来行业收入增长保持 10%左右。
行业成本端压力减轻，2015 年毛利率将维持高位。
2014 年原奶供应偏紧迫形势扭转，国内外原料产量均增长，国内原奶、新西兰进口全脂奶粉价格相比年初高点分别下降 9%、50%，由于进口原料成本低于国内，短期国内原奶上行压力不大，乳制品企业的毛利率将维持高位。
高毛利明星产品占比提升继续推动港股蒙牛收入增长和毛利提升。
2013 年港股蒙牛五大明星产品特仑苏、优益 C、真果粒、冠益乳、未来星收入占比达到 34%，2014 年有望再提升 4 个百分点，纯甄、蒂兰圣雪、香蕉大眼萌快乐牛奶饮品等机会产品和新品高速增长。预计 2014 年特仑苏、优益 C、纯甄收入将分别达到 80 亿元、17 亿元、9 亿元。明星品牌高于整体毛利率 8-10 个百分点。
与全球领先企业合作打造新产品，提供新增长点。
港股蒙牛与达能合作整合酸奶业务；与 Arla 爱氏晨曦合作推出进口奶产品，在电商渠道销售，还推出了Arla 爱氏晨曦的儿童 UHT 奶以及雅士利下全新的婴幼儿奶粉系列；未来将雅士利打造成婴幼儿营养品平台，积极推行会员积分系统，提升服务精准化能力，拓展电商网贩业务，开发线上与供产品；在饮料方面，港股蒙牛联合北美包装食品饮料公司 WhiteWave，计划年底推出植物蛋白饮品。
行业格局稳定，竞争环境改善，净利润提升空间大。
行业双寡头格局稳定，港股蒙牛和伊利液态奶份额预计分别为 28.8%和 28.2%，长期看费用率呈下降趋势。相比双寡头的伊利，港股蒙牛的促销力度更大，广告费用率更高，管理费用等效率较低，净利率比伊利低 4 个百分点，仅 4%，未来存在较大改善空间。
我们预计 2014-2016 年 EPS 分别为 1.05、1.30、1.60 元，对应 PE 分别为 23、19、15 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：
原料价格上涨，行业竞争加剧致使费用上升
一、乳制品行业成长性主要来自结构升级
2014 年前三季度乳制品行业收入 2427.6 亿元，同比增长 19.2%；利润总额 150.3亿元，同比增长 27.4%,行业销量增长 0.1%，单价提升 19%。2013 年原料乳成本大幅上涨,企业对产品多次提价,2014 年提价效应下收入增长有所加快，同时行业高端化势头明显。
2015 年行业的增长更多要靠销量的增长和产品结构升级，因 2014 年和 2015 年暂时没有直接提价的动力，2015 年行业收入增速可能会慢于 2014 年。目前中国人均饮奶量不足全球水平的 1/3，加之结构升级，依然有成长空间。预计未来乳制品行业收入增长在 10%左右，到 2016 年规模将达到 4000 亿元以上。
二、2014 年成本端压力减轻，2015 年毛利率将维持高位
2014 年原奶供应偏紧的形式扭转，国内原奶价格自 2 月开始回落，截止 10 月 29日价格为 3.88 元/公斤，同比持平，但相比年初高点已下降 9%。今年国内原料价格下降主要两方面原因：一是国内今年冬季较暖，夏季较凉，国内产量比预期要高；二是新西兰产奶旺季产量增长，价格下降，中国奶粉进口量大幅上涨，对国内需求形成了补充，进一步抑制国内价格上涨，新西兰进口全脂奶粉较年初高点降幅已超过 50%。进口奶粉换算为复原乳的成本已进低于国内鲜奶成本，因此短期国内原奶上行压力不大，乳制品企业的毛利率将维持高位。
三、蒙牛乳业竞争力突出，盈利提升空间大
1. 液态奶市场份额保持第一
港股蒙牛乳业收入连续高增长，2014 年上半年按照包含雅士利的可比口径，港股蒙牛收入增长 13.1%至 258.4 亿元，不含雅士利港股蒙牛收入增长 17.5%至 242.9 亿元。根据尼尔森数据显示，港股蒙牛液态奶、常温乳制品及低温乳制品市场份额市场第一，但 2014 年上半年港股蒙牛液态奶市场占有率下降0.3个百分点。预计港股蒙牛液态奶、奶粉份额分别为28.8%、6.3%。行业双寡头格局基本稳定。截止 2013 年港股蒙牛拥有 31 个生产基地，777 万吨产能。
2014 年上半年 UHT 奶、乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉的收入占比分别达到 49%、23%、12%、8%、7%。港股蒙牛上半年液态奶收入 217.6 亿元（+19.2%），其中 UHT 奶收入 127.4 亿元（+16.4%），乳饮料收入 58.3 亿元（+23.1%），酸奶收入 32.1 亿元（+23.6%），冰淇淋收入 19.9 亿元（+1.7%），奶粉收入 19.3 亿元（-24.2%）。子品类中奶粉增长相对较慢，主要是因为上半年行业竞争加剧，外资龙头企业降价并加大促销，目前奶粉企业都在探索 O2O 模式和在电商推出与供高性价比产品的模式。
2. 高毛利明星产品占比提升继续推动蒙牛收入增长和毛利提升
乳制品行业产品高端化势头明显，行业有机奶、乳酸菌饮料、常温酸牛奶快速增长。2012 年港股蒙牛就开始重塑品牌形象，聚焦明星产品。2014 年港股蒙牛五大明星产品特仑苏、优益 C、真果粒、冠益乳、未来星收入占比继续提升，纯甄、蒂兰圣雪、香蕉大眼萌快乐牛奶饮品等机会产品和新品高速增长。预计 2013 年港股蒙牛五大明星产品同比增长 34%，占液态奶比重亦提高 5 个百分点至 34%，预计 2014 年将再提升 4 个百分点。最大单品特仑苏 2013 年收入同比增长 35%达到 67 亿元，占公司总收入约 16%，预计 2014 年增长 20%至 80 亿元；
优益C在2013年同比增长90%以上达到10亿元销售额，预计2014年将增长70%至 17 亿元；
纯甄预计今年销售 9 亿元，2015 年预计将销售 20 亿元，目前在全国一二线城市已经铺货，明年将继续渠道下沉；
明星品牌高于整体毛利率 8-10 个百分点，高毛利明星产品的高增长是其收入增长和盈利提升最主要的来源。预计公司暂时不会再关建厂房，未来将聚焦产品建设和品牌打造，产品创新方面将继续发展高附加值产品。
3. 与全球领先企业合作打造新产品，提供新增长点
在酸奶方面，达能成为港股蒙牛第二大戓略股东后，整合双方在中国的低温业务，港股蒙牛力推三大高毛利品牌，优益 C、冠益乳、达能碧悠，双方还携手开展效率提升项目，使港股蒙牛运营效率达到丐界领先水平，有劣于提升港股蒙牛的研发的产品品质。
在进口奶方面，港股蒙牛与 Arla 爱氏晨曦合作，成为其在中国的独家经销商，引入其奶酪和黄油产品，推出了有机全脂牛奶、低脂牛奶和脱脂牛奶，在天猫销售，拓展电商渠道；还推出了 Arla 爱氏晨曦的儿童 UHT 奶，Arla 爱氏晨曦将与雅士利合作推出全新的婴幼儿奶粉系列，以 Arla 爱氏晨曦品牌为雅士利旗下施恩品牌的高端系列美儿乐背书，推出阿拉美儿乐，与年底以原装进口形式引入中国。
在奶粉方面，将雅士利打造成婴幼儿营养品平台，变革营销模式，积极推行会员积分系统，以期借劣技术和技术平台支持，增加与消费者互动机会，提升服务精准化能力，巩固市场地位。积极开拓梳理渠道，加强母婴渠道网点开发，提高该渠道占有率，还成立了电商团队拓展电商网贩业务，对电商渠道开发线上与供产品，打造新增长点。港股蒙牛管理层进驻雅士利后开始改善雅士利管理水平，提升雅士利品牌影响力，重新定位施恩品牌奶粉并使用欧洲奶源，初期先通过相对独立的平台开发，未来奶粉包括欧氏港股蒙牛、雅士利、施恩三个独立的事业部分别运作不同定位的产品。
在饮料方面，港股蒙牛已经联同北美包装食品饮料公司 WhiteWave，计划年底推出植物蛋白饮品，填补国内高端植物蛋白饮品市场空白，丰富公司产品线。
4. 渠道继续精细化
渠道上公司缩短了渠道层级，实施渠道扁平化。2014 年公司继续推进和完善核业务单元 CBU、区域业务单元 RBU 及直销的销售模式，通过增加销售人员加强终端管理，提升渠道和终端掌控力；部分销售大区通过细化区域，强化市场覆盖深度和广度，提升三四线市场的销量；整合分公司，提升一二线市场的利润及终端服务能力。在现代渠道组成三级 KA 服务推断，提升服务水平和执行效率，实现销售管理的精细化、数据化。
拓展餐饮及特殊渠道，开展电商业务，产品已经覆盖主流电商平台，有劣于实现精准营销，降低营销成本。
目前港股蒙牛终端渠道已由 2012 年的 120 万个上升到 2014 年的 200 万个。
5. 行业格局稳定，竞争改善，净利润提升空间大
2014 年港股蒙牛针对市场竞争加大销售渠道投入，销售及经销费用率上升。公司考虑媒体发展趋势及目标群媒介习惯，加强数码媒体投入及线下市场活动投入，运用移动动互联网及社交化媒体，广告及宣传费用率上升。同时年初对全年销售形势抱乐观预期，渠道铺货较多，库存压力上升，后期进行了大量促销，预计未来销售费用率将平稳下降。长期来看，行业销量增长放缓，提高盈利能力已成为双寡头的共识，我们认为 2014年港股蒙牛费用率的提升是暂时的，未来费用率将维持下降趋势，同时将更兲注消费者互劢，通过数字媒体实现精准营销。
相比双寡头的伊利，港股蒙牛的促销力度更大，广告费用率更高，管理费用等效率更低，因此净利率比伊利低 4 个百分点，未来存在较大改善空间。
四、盈利预测
公司的增长来自于：
- 乳制品行业继续增长；
2.高附加值产品继续提升和原奶供应缓解后，毛利率提升；
3.竞争环境改善后费用率的下降；
4.参与行业的整合。
我们预计 2014-2016 年 EPS 分别为 1.05、1.30、1.60 元，对应 PE 分别为 23、19、15 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。（来自中国中投证券）
