智云健康(9955.HK)：拨云见月，国内慢病管理龙头迎业绩拐点

由于各种因素的综合影响，港股市场表现不尽如人意，但是，轻舟已过万重山，2024年欧美降息预期确定性板上钉钉，监管层改革措施不断推进，市场回暖预期进一步增强，一直被投资者诟病的"低估值"反将更彰显投资价值，特别是一些小而美的公司，小市值和持续改善的业绩，或将给我们带来泼天的惊喜。

2022年7月在港交所上市的智云健康(09955.HK)，主营"AI+医疗"，作为国内最大的一站式慢病管理和智慧医疗解决方案服务商，截至2014年3月21日收盘公司市值仅为18亿港币。

公司于2024年3月21日披露2023年年报，其中在2023年第四季度破经营纪录的首次实现盈利，2023年也实现了智云健康上市以来最好年度业绩。

智云健康目前的市值较小，但却是中国慢病管理数字化的开拓者，中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，特别是在首次单季度实现盈利的情况下，这是不是一家小而美的值得我们关注的被低估的上市公司？下面我们结合最新的2023年年报来具体分析。

一、单季度扭亏为盈，稳健经营下业绩拐点已现

从新鲜出炉的2023年年报看，智云健康这份年度成绩单可圈可点。

最大的亮点是：2023年第四季度，公司实现了破经营历史的单季度盈利，表明公司在持续向好的经营态势中已迎来盈利业绩拐点。

从利润端看，公司2023年第四季度实现净利润超过千万元，四季度同比扭亏为盈，也使得公司全年亏损大幅度收窄。按国际会计准则口径，公司2023年净亏损同比大幅收窄80.70%，经调整净亏损(非国际财务报告准则计量)口径则减亏至7,510万元，经调整净亏损同比更是大幅度降低77.40%。

公司业绩的持续改善，主要是由于公司2023年营业收入持续保持增长，营业收入同比增长了23.50%,增长到了36.91亿元，同期毛利高达9.09亿元，同比增长约14.80%,营业收入持续增长，规模效应持续发酵，公司提供产品服务的综合盈利能力维持稳定，使得公司在"AI+医疗"深耕多年后，在2023年实现了经营业绩的蜕变。

图表一：营业收入增长情况

(数据来源：公司年报，格隆汇整理)

从资产负债情况看，截至2023年12月31日，公司账上现金及现金等价物加短期理财产品合计为5.95亿元，约占总资产的20%，也可以说，公司约五分之一的资产等同于现金，在有息负债及偿债能力方面，公司几乎没有有息负债，而流动比率超过了2倍。

不难发现，公司账上躺着较充裕的现金储备，短期偿债能力指标优秀，资产负债表相当稳健。

二、成长性持续，院内外一体化覆盖

智云健康是中国最大的数字化慢病管理方案提供商，它基于医院和药店SaaS(软件及服务)部署量以及透过该服务开出在线处方量，主要为包括医院、药店、制药公司、患者和医生在内的价值链上的主要参与者提供服务及实现数字化，它的主要服务包括两大部分：院内解决方案和院外解决方案(包括药店解决方案和个人慢病管理解决方案)，即其营业收入来自这两大部分服务的销售实现。

院内解决方案方面，通过AIM模式，即触达、安装、变现，有效推动了医院业务的增长。公司在2016年推出智云医院SaaS，截至2023年年底，已有2,719家医院安装了智云医院SaaS，其中70%以上都是三级和二级公立医院，更包括了40家中国百强医院。这样的成绩充分说明了公司院内解决方案的广泛认可度和强大实力。

药房解决方案方面，公司的SaaS系统部署成效显著。截至2023年12月31日，已经有219,716家药店部署了公司的SaaS系统，较2022年末增长了超过2.6万家药店，覆盖了中国约35%的药店。

图表二：公司商业模式

(图片来源：公司公告)

从2019年及2023年，公司营业收入从5.24亿元增长到36.91亿元，增长了约6倍，年均复合增长率达到了62.87%。这种持续四年保持稳健且较快的增长，在上市公司中并不多见，在同行数字化医疗上市公司中也堪称优秀。

在以医院为先的发展战略下，院内解决方案是公司最重要的收入来源，2023年约占公司营业收入的近八成。从2019年至2023年，院内解决方案收入从1.77亿元增长到2.87亿元，最近四年同比增长率分别为138.42%、201.66%、71.56%及31.52%(注：2023年，公司根据升级后的P2M战略，作为精准营销的升级，已将P2M解决方案作为新的子分部，主要销售自营产品，2023年P2M解决方案实现营收约1.01亿，毛利率81.4%)。

其中，2023年院内解决方案营业收入在同比增长了31.52%的情况下，销售毛利率从2022年的31.3%略降至27.60%，表明院内解决方案在保持强劲增长的同时，其盈利能力并没有大幅降低，这可能源于公司独特商业模式、已建立的行业声誉及网络、高客户粘性。

在药店解决方案业务方面，其营业收入从2019年的3.27亿元增长到2023年的6.59亿元(药店增值收入0.59亿元，订阅解决方案收入6亿元)。公司在2019年上半年开始推出药店SaaS智云问诊，使药店可以为无预约的顾客提供店内的实时问诊和处方开具服务。从2019到2023年，药店解决方案收入保持稳定增长势头，在五年时间已经实现翻倍增长。

其中，2023年药店解决方案同比增长了约6.9%，销售毛利率则从2022年的11.40%微降至2023年的10.80%，这部分销售毛利率不高，主要是因为：智云健康作为药店增值解决方案的"中间商"角色，确实在一定程度上限制了这项业务的毛利率。但是，公司作为中国最大的药店SaaS产品提供商，在该业务上额外承担的费用相对有限，且慢病处方药在药店销售过程中的供过于求状况，使得公司可以通过智云问诊，赋能药店，为无预约的顾客提供店内的实时问诊和处方开具服务，保持业务的稳健增长。

从收入结构上看，个人慢病管理解决方案占公司营业收入的比重不高，2013年个人慢病管理解决方案收入约占营业收入的4%，但这项业务的毛利率针对个人用户，有利于调整优化公司业务收入结构，其营业收入从2019年的2.03亿元增长到2023年的1.59亿元，五年时间增长了约28%，成长性一般，但是2023年销售毛利率同比上升7.4个百分比，达到了28.10%，这主要是因为公司重点向用户提供高质量和精准的医疗健康服务，公司并没有急于个人慢病管理解决方案的商业化。从运营数据看，其平台注册用户数量从2022年的2,850万上涨至2023年的3,120万人，平台注册医生数量也从2022年的9.87万上涨至2023年的10.26万。截至2023年底，全年网上问诊和处方数量达到了约1.85亿张，在高基数的基础上仍同比强劲上升了8.76%，毫无疑问是中国最大的线上问诊和处方平台。

三、数智化时代AI医疗行业的领导者和先行者

目前，人工智能成为经济发展的重要引擎之一，作为国家新质生产力的代表和重要方向之一，在5G、大数据、人工智能等技术的推动下，医疗健康行业正加速向数字化、智能化方向转型升级。

跟据Frost&Sullivan数据，预计到2030年，数字化营销服务市场规模有望突破1633亿元，保持持续高增长，这为公司未来提供了广阔市场机遇。

另据Frost&Sullivan数据显示，就问诊量而言，智云健康已是中国最大的线上医疗服务提供商，仅最近的2023年度就为终端用户提供了超过1.85亿次问诊服务。

作为一家深耕数字化慢病管理领域的公司，智云健康主要切入为制药及医疗器械公司提供数字化营销服务的子市场。从披露的年报数据看，公司数字营销业务覆盖的药品SKU快速发展，从2019年的6个增长大幅增长至2023年59个，较2023年同比增加了73.50%。2023年，公司数字化营销服务(院内解决方案的订阅服务)营业收入4,672.10万元，毛利率高达91.50%，按收入口径计，其市场占有率位居行业第一。

2023年7月24日，国家卫健委、国家发改委等六部门联合发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，其中明确提出了"推进医学人工智能试点"的重要任务。这一举措标志着AI医疗技术从研发阶段正式迈向实质性的落地应用阶段。

根据艾瑞咨询的数据，预计到2025年，中国医疗行业市场规模将达到385亿元。其中，AI医疗将占据重要份额。随着技术的不断进步和政策的持续支持，AI医疗有望在未来几年内实现爆发式增长，为医疗行业的转型升级提供有力支撑。

智云健康在数据层面有着更加显著的优势，可为人工智能模型的训练提供坚实的数据支撑，其自主研发推出的医院SaaS系统、药店SaaS系统以及互联网医院平台，成为多个行业伙伴数字化升级的紧密合作者。截至目前，SaaS系统已服务全国近2700家医院、超过20万家药房，相关业务合作医院超过1万家，2023年线上服务量达1.9亿人次。

通过提供覆盖院外院内、线上线下的产品和服务，智云健康积累的这些数据维度丰富多样，数据规模庞大，且数据质量极高，均为真实的诊疗数据。丰富的医疗数据资源，助力公司发布智云医疗大脑，抢占AI医疗先机，实现了从数据层到应用层的落地，也宣示公司AI医疗进入产品化和商业化阶段。

在自研AI平台智云医疗大脑的基础上，公司搭建了两大医疗行业模型——ClouD GPT、ClouD DTx，持续对产品及服务进行智能化迭代升级。

ClouD GPT 模型主要应用于医院、互联网医院等场景下的AI辅助诊疗。该模型凭借其卓越的性能，可以帮助欠发达地区的医生进行病情快速诊断，为医生提供精确的诊疗方案。

此外，ClouD GPT模型还在患者线上复诊开方环节发挥了重要作用。通过进行质控，该模型有效保障了患者用药的安全性，减少了因用药不当而引发的医疗风险。智云平台在ClouD GPT模型的赋能下，实现了高效的患者服务响应，约99%的患者能够在180秒内收到服务回复，大大缩短了患者的等待时间，提高了医疗服务的效率。

ClouD DTx 模型主要用于药械研发、数字疗法等AI辅助研发场景。依托ClouD DTx模型，公司成功研发出针对心血管疾病的创新数字疗法ClouDTx-CVD，其研究成果更是被国际顶级期刊JMIR所收录。作为首个公开发表的在心血管疾病治疗领域采用数字疗法干预血脂的临床研究，ClouDTx-CVD的成功不仅为心血管疾病患者提供了新的治疗选择，也是对现有心血管疾病患者临床治疗方案的有效补充。

我们再回到当下席卷全球的人工智能热潮。

英伟达的掌舵人，有着"AI教父"称号的黄仁勋已经不止一次地在各种公开场合将"AI+医疗系统/生物学"称为技术领域中"下一场惊人的革命"。英伟达在AI领域的持续创新和突破，伴随着它井喷的业绩和黄仁勋对人工智能强劲前景的预测，让英伟达股价不断突破历史新高。资本市场对AI概念的热情，也随着英伟达股价起舞，相关股票被不断爆炒，在资本市场上掀起一股人工智能风、AI医疗风。

诚然，股价的短期炒作不一定是公司内在价值的体现。但是，对智云健康来说，作为数智化时代AI医疗行业的领导者和先行者，随着AI医疗应用场景不断落地，已经为公司业绩提供了新的增长想象力。

四、结语

从公司财务层面看，智云健康在2023年第四季实现单季度首次扭亏为盈，公司盈利业绩拐点出现。

从公司经营管理情况看，公司资产负债表稳健，最近五年营收持续增长，在所处的慢病医疗行业景气度向上的大背景下，公司表现出了优秀的成长性，而通过积极拥抱AI医疗，也为其业绩增长注入更多增长级。

从市值上看，自2022年7月上市以来，公司市值已经跌去超过80%，市值处于历史最低位，目前其市净率仅约为1.1倍，市销率则不到1倍。

那么，公司是不是一家小而美的上市公司？市值是被低估还是高估？大家可结合我们以上分析及未来预期进行判读。