中广核美亚：集团非核能源唯一平台，4年内并购装机量翻倍（上）

作者：首募钱厚

T姐导读：中广核美亚作为中广核集团旗下容纳非核资产的平台，未来具有广阔的成长空间和明确的收购计划，预期收购中以水电和风电资产为主。中央发布的能源革命文件，是对于能源体系结构调整的一次全面指引，是中广核美亚直至2020年的发展方针。未来四年翻倍的装机容量，是对公司最好的激励和利好。

继中广核电力深度研报后，T姐继续为大家献上广核集团旗下另一瑰宝——中广核美亚的深度研报。


目录

1.核心关注

2.公司简介

3.主营业务及盈利结构分析

4.中国电力行业分析

5.韩国电力行业分析

6.战略及资本动作分析

7.成长性、竞争优势与不确定性分析

8.可比公司分析

1.核心关注

1.1 公司成长能力和核心优势

（1）公司的成长能力，主要来源于装机容量的增长。未来内生性增长主要来源于黄石二期项目及栗村二期项目。

栗村二期项目于2014年4月开始联合循环，全部建成后能为公司带来600兆瓦的增量资产；黄石二期新建两台机组，于2014年4月投入营运，装机容量从760兆瓦提高到1360兆瓦。

（2）公司是中广核集团旗下唯一的非核清洁能源的收购平台，未来外生性增长主要来源于中广核集团的资产注入。

清洁能源发展，符合国家能源结构调整的大方向。中广核集团的战略布局中，中广核电力和中广核美亚分别为核电能源和非核清洁能源的唯一平台，未来资产注入的预期大。

（3）公司拥有多元化的融资能力以及较低的资金成本。

1.2 所在行业未来态势

（1）站在能源安全的角度，能源结构调整已经提高到能源革命的高度。

（2）中国能源供给结构的调整，清洁能源积极发展和石化能源高效清洁利用同等重要。

1.3 重大不确定性

公司存在如下三项重大不确定性：

（1）新疆风电资产注入时间具有不确定性，而且在公司单位资本成本较高、风电上网电价有下调预期的背景下，未来风电项目可能难以获得较高的资本收益率。

（2）目前公司燃煤项目未达标，已经负担部分环保成本。在环保政策趋严、未来燃煤环保标准继续提高的背景下，燃煤项目的收益情况可能会恶化。

（3）利率上升对公司资金成本可能带来负面影响。

2.公司简介

2.1 公司主营业务

中广核美亚定位为中广核开发及运营非核清洁及可再生能源发电项目的全球唯一平台。主要业务包括发电项目的开发运营、发电项目的管理以及蒸汽项目的运营，其中发电项目的开发和运营是业务的核心。

公司拥有多元化的电源组合。目前公司运营的发电项目共13个，包括燃煤、燃气、燃油、水电及热电项目，控股装机容量为2769.6兆瓦，权益装机容量为3561.3兆瓦。公司项目分布在中国和韩国，中国的项目分别分布在湖北、四川、江苏、广西和上海。

图示：韩国的燃气项目和中国的燃煤项目权益装机容量占比较高



图示：中广核美亚旗下运营项目一览表



公司向23个由中广核能源及华美控股拥有权益的营运中电力项目提供管理服务，向服务接受方收取管理费，管理费占提供经营管理的开支的5%。但管理费收入并没有体现在公司的报表中。公司提供管理服务的项目的总权益装机容量为5,831.6兆瓦。其中有三个项目在扩建中，四个项目在建中，预期将于2014到2018年间为管理项目贡献额外权益装机容量454.9兆瓦。

此外，公司在上海金桥有一个蒸汽项目，与两个热电联产项目共同为公司贡献少量蒸汽销售收入和接驳费收入。

2.1 股东及股权结构

2010年以前，中广核美亚的股东为独立外资股东；2010年被中广核收购，中广核集团成为公司的控股股东，通过全资子公司中广核国际持有中广核美亚100%的股权，上市后股权降低为72.3%。

中广核集团是国内大型发电项目建设企业之一，旗下有较大电力项目资产，为带来较强的竞争力。

图示：中广核美亚的股权结构



中广核集团高管在美亚担任要职的包括：主席兼非执行董事陈遂，同时担任中广核风电公司董事长、中广核太阳能公司董事长、中广核电力的监事；总裁林坚于1999年11月至2006年2月在中国广东核电集团担任多个职位，2006年到2012年担任广东核电合营有限公司总经理，2012年到2014年5月担任中广核能源开发总经理及董事。

3.主营业务及盈利结构分析

3.1 业务系统

公司的业务系统主要包括项目的建设开发、项目的运营以及项目的维护，项目运营包括购买原料、电力销售。

（1）项目的建设开发

公司通过成立项目公司来进行发电项目的开发建设，或者通过收购的方式来获得发电项目。

自建项目的资金以债务融资为主，包括银行借款、债券及股东贷款。通常以项目公司的名义来进行债务融资，这类贷款对公司无追索权。

作为中广核旗下的收购平台，公司曾收购五个项目。五个项目中，和协燃气项目由于近三年亏损，已于2014年关闭。

图示：公司共收购五个项目



（2）项目的运营

项目的运营包括能源供应和电力销售两个部分。

图示：项目运营核心业务流程图



项目的能源供应

公司的燃气、燃煤及热电联产项目及燃油项目需要能源供应。

燃气项目的供应商具有单一的特征。韩国的两个栗村项目的天然气供应商是KOGAS，栗村一期项目的承购安排中包含能源费，决定其天然气价格波动基本可以转移给承购方。汉能项目的供应商为武汉天然气有限公司，威钢的供应商也是承购方宝钢，天然气的来源是高炉废气，价格根据宝钢应付电价而按比例调整。

燃油项目的供应商也具有单一的特征，大山项目的供应商为Hyundai Oilbank，根据协议，购买价为韩国四间主要炼油公司的平均销售价。

燃煤项目的供应商较分散。2013年以前，黄石一期、黄石二期的主要供应商是华电湖北发电公司及其母公司华电集团，自2013年开始，所有煤炭通过公开市场采购方式。近两年煤炭价格的下降也使公司燃煤项目的利润有所提高。

图示：公司的能源供应情况



公司的电力销售

公司与当地的电力公司签订协议以销售电力。具体来看，公司的电力销售有三种承购安排：

第一，最低承购量条款，即规定承购人每年购买电力的最低电量。

第二，容量费条款，即不论实际产出或调度，根据电力项目可供调度的容量付款。

第三，年度分配协议，即当地电网根据年度需求预测、调度计划等因素制定公司的年度产量。

图示：公司电力销售的三类承购安排



（4）项目的维护和修理

公司对项目的维护通常以自行定期维护和重大检修外判的方式进行。

图示：公司的维护修理情况



3.2 收入结构

从业务来看，公司的收入来源包括电力销售收入、容量费收入、销售蒸汽收入和接驳费。

电力销售和容量费本质都是电力销售，但在承购安排上有区别：前者按照实际发电量销售给承购方，后者按照可供电力的容量销售给承购方。

接驳费是指客户接入供热网的一次性费用，一般在服务器内平均确认。例如，客户初次连接到金桥蒸汽项目的蒸汽供应网之前，需要支付每吨人民币44万元的一次性接驳费。

图示：公司的主要收入来源于电力销售



分项目来看，控股装机容量占比64%的燃气项目贡献超过一半的收入。

图示：燃气项目贡献超过一半的控股装机容量



图示：燃气项目贡献超过一半的收入



从区域来看，韩国的装机容量更大，其贡献的收入从2011年的62%提升到2013年的68%。这是由于公司的大型燃气项目均位于韩国。

图示：公司的主要收入来源于韩国


3.3 盈利结构

公司的盈利模式主要包括电力销售、蒸汽销售和管理费。电力销售是主要的利润来源。分项目来看，燃气项目贡献了一半的营业利润。

图示：燃气项目贡献一半的营业利润




此外，公司持有黄石一期和黄石二期49%的权益。两个燃煤项目的投资收益对公司的净利润有较大贡献，近两年占净利润比重分别为39%和54%。

图示：燃煤项目投资收益占净利润比重分别为39%和54%







近三年，公司的盈利能力有小幅提升。净利率从1.39%提升到6.57%。主要原因是煤价下跌使公司燃煤项目盈利能力提高。特别是公司持股49%的黄石一期和黄石二期项目的盈利能力提高，为公司贡献了较大的投资收益。

图示：公司的盈利能力小幅提升


图示：煤价下跌提升燃煤项目毛利率



公司燃气项目的成本结构中，燃料成本占比高达88%，天然气价格的上涨对公司毛利率影响较大。

图示：燃气项目的燃料成本占比较高



图示：天然气价格上涨对燃气项目的盈利能力有较大影响



图示：公司燃气项目盈利能力下降



3.4 重要财务指标