股灾周年谏言管理层：改革须一以贯之

编者按：2015年6月12日，上证指数盘中触及5178.19点，一轮牛市的最高点，此后开启了连续三轮的股灾暴跌之旅。一年后的今天，回首这一年来的辛酸与痛苦，大家一定都有诸多话想说。这里给大家分享格隆汇会员董波的大作《股灾周年寄信管理层：改革须一以贯之》。会员董波作为高级智库从业者，多年从事发展战略研究和行业分析，既有丰富的体制内工作经验，也有独立学者的思考立场。相信他在股灾一周年写给管理层的谏言能对大家的投资提供帮助。

今天是A股股灾一周年，借格隆汇平台写一封信，给管理层。

两年前，我看到一位法律界的朋友在微信圈推荐了一本书《一以贯之》——该书由戴立宁口述，郭建龙、谷重庆撰写。戴立宁曾任台湾“财政部”次长、“证管会”主委、“财政部金融司”司长，亲历了台湾金融改革的一系列历史性事件，因而此书也可作为台湾现代金融史来看。

翻阅后，最大惊讶是两岸果然同根同源，书中描写当年台湾金融市场走过的歧路、经历的教训，与当前中国大陆金融市场如出一辙。而惊喜也正在此，“往事不可谏,来者犹可追”，金融改革难度大、风险高，既然台湾的经验教训如此契合，岂不等于免费送了我们一本“操作手册”，将大大降低中国金融改革的风险和不确定性。

2014年下半年始，中国新一轮改革序幕拉开。改革的顶层设计、亚投行的筹建、“一带一路”布局、 A股绝地反弹、注册制风传加快推出等等，让万众期待。所有一切，似乎也如台湾改革当初，缓慢但坚定地走向更为开放、更加放权。但2015年6月15日，一场突如其来的 “股灾”彻底打碎了之前的计划和憧憬。自此之后，中国金融领域的改革，似乎走向了不同的道路。

那么这一切，究竟是如何发生的呢？

一

中国股市，曾被国内一些经济学家斥为“赌场不如”。成立至今，仍然是个股指大起大落、投机氛围浓厚、散户被一茬茬收割（因此散户被形象地称为“韭菜”）的畸形市场。但台湾证券交易所从1962年正式成立，一直到上世纪90年代初，其实也有着一样的严重问题。原因何在？戴立宁在书中指出，主要原因是台湾股市是个“浅碟市场”，上市公司少，股市规模小，水不深，如同一个碟子，以至于各种各样的炒作和传言都能在这个浅碟中掀起风浪。也是因为股市容量太小，所以助长了股市泡沫及投资客的盛行，方便了股市投机客“圈、养、套、杀”操作，一如我们A股庄家手法。且当时的台湾，股市还与政治紧密相连，为讨好广大股民也即广大选民，历届领导人选举时甚至把“股市破万点”作为口号。

1993年戴立宁就职台湾证管会主委后不久，曾作了一次《透视证券市场——问题与对策》的报告，认为台湾股市虽然已成为经济不可或缺的一部分，但与潜在规模相比仍然偏小，属于标准的浅碟市场，导致投机交易过热，短线炒作为主，年周转率高达590%；价格虚高，市盈率高达40倍左右，即公司盈利完全分红的话投资者也要40年才能收回自己本金；结构失衡，融资杠杆（借钱买多）远高于融券杠杆（借股票做空），导致供需不能平衡；导致最后股市波动率极大，1990年台湾股市创造了12682点的历史高位，也在当年下降到2560.47点，仅剩一个零头。

为此戴立宁给出了一连串的药方：

一是明确股市定位，强调股市首先是储蓄导向投资的管道，其次才是二级市场的买卖交易中心。ZF不应该过多关注股价指数，而是要充分发挥股市作为直接融资的首要功能。

二是明确ZF职能，要把市场还给市场，把管理交给效率。监管者只是市场中的一小部分，完整的市场还包括投资者、上市公司、媒体、会计师、券商等，他们都负有一定的监督责任。

三是降低上市门槛，加深股市容量，逐步从审批制转为报备制。企业只要符合上市标准，就可以在信息公开的原则下自行上市，不需要监管机构审批，但伪造信息者给予严厉惩罚。让市场来选择确定发行价。由此让股市从浅碟成为大海，使得投机者难以炒作，购买股票者逐渐以长效的投资者为主。

四是开放外资，吸引外资投资股市。一来可增加资金供给，二来合格的境外投资机构（QFII）其投资理念更成熟，将引导人们把资金投入到绩优股上，而非容易炒作的小盘股。

戴立宁推出以上举措，自然受到很大的争议和阻力。一方面是ZF部门的观念已根深蒂固，向来喜欢扮演父爱角色，不愿放弃手中审批权；另一方面是投机客害怕股市扩容变深以后，难以实现以前投机圈钱的模式；此外套牢的散户们也反对加快IPO，担心更多的股票发行会导致股票进一步下跌，甚至开展了声势浩大的游行。但戴立宁通过媒体沟通、撰文阐述、公开听证、股民对话等积极主动的交流解释，以及自身对改革方向的坚定信念，终于将台湾股市改革成为成熟的金融市场。事后证明，台湾降低IPO门槛、开放QFII投资后，也并未出现反对者们所夸大其词的负面现象。

二

对照台湾证券市场演变，中国大陆A股与其惊人地相似。

我国ZF也有传统父爱思维，甚至更严重。证券监管部门的出发点是要替投资者严格把关，制定了极高的IPO标准和冗长的审批程序，由此导致能上市的基本是财务报表漂亮的成熟企业，但很多也是发展前景已不大的夕阳产业。一些有前景但暂未盈利的企业难以上市融资，只能转到海外挂牌，如港股上市的娃哈哈、腾讯，美股上市的阿里巴巴、迅雷、京东等，使得国内投资者无缘分享这些企业的高成长。

严格的IPO标准和审批，也创造了权力的寻租空间，成为腐败滋生的温床。证监会成立至今，已有十多位参与发行审批的官员落马。

上市难和股票供给相对不足，导致了上市成功的企业会得到超乎寻常的溢价。新股上市时，虽然由证监会核准了发行价，但一旦上市后往往会暴涨数倍，由此也使得A股市场上形成了独特的“打新股”方式。以A股的平均市盈率为例，在20年间屡次超过50倍，意味着年回报率只有2%，而期间GDP年均增速在10%左右，也即投资A股的股民无法跑赢GDP增长。2009年大陆推出了创业板，但由于审批流程和标准问题，依然是盘子浅、市盈率过高、股价居高不下。

过高的发行溢价和市盈率，刺激了中国股市的投机心理，尤其对证券市场长远发展造成了致命伤害。一方面使得上市企业将股市看作了圈钱的地方，而非实业发展所需融资；另一方面也使得股民抛弃了价值投资，一味关注短期的低吸高抛和跟庄炒作。中国股市也由此慢慢沦为圈钱市、投机市。

海峡两岸，问题是如此相似。那么中国证券市场，有没有能像台湾证券市场当年那样，成功走出一条改革道路呢？在2014年的下半年，一切还都似乎可能。

三

记得2014年的6月份，我曾在单位一个内部学习座谈会上作“宏观经济形势”报告。在报告临近结束的最后半小时内，我谈了当前宏观形势下如何理财。出于对国内货币超发、A股“熊冠全球”、市盈率较低的前提，我建议大家适当可配置些股票，但当时还比较保守，提议可将资产的20%投入到A股中。

没想到幸运言中，当年7月份，中国A股在长久沉寂之后，爆发了一轮气势汹汹的牛市，半年之间股指上涨超过50%。在这半年中，股民们也终于一扫阴霾，守得云开见月明。但最初很多老股民并未获利，因为第一波上涨的主要是市盈率低的券商和银行股，而很多老股民手中拿的却是上一轮牛市炒作时的题材股，所以戏称“满仓踏空”。我虽然获利不多，却感到非常振奋。因为牛市发力者，从热点炒作为主的题材股转到了低市盈率的蓝筹股，正说明了价值投资在A股的回归。

股市在跨年盘整后，继续一路上扬。ZF在2015年3月份罕见地出面为股市鼓劲。克强总理在3月记者会上特别提到进一步发展多层次的资本市场，降低企业的资金杠杆率，使金融更好地为实体经济服务。证监主席肖钢表示认同“改革牛”提法，人民银行行长周小川表示投资股市也是对实体经济的支持。4月20日，沪深两市合计成交达18025亿元，创全球有史以来最高纪录，上交所更是因为成交超过万亿，超出了软件设置极限而导致系统爆表。就在次日的4月21日，《人民日报》刊发了后来令无数股民诟病的评论文章《4000点才是A股牛市的开端》。

如果说，2014年下半年开始的股市反弹，是A股估值回归，以及市场对中国未来发展和资本市场开放的一次信心释放，那么在2015年上半年，有了ZF背书后的股市，在疯狂的杠杆配资下已逐渐集聚大量泡沫，并很快达到了岌岌可危的地步。

作为股民而言，亦可感受到股市中的风向在明显变化：2015年上半年，领涨股票开始回到了中国A股的老路——题材股、小盘股。中国的创业板开始被称为“神创板”；一些沾了新科技边的小盘股，暴风科技、全通教育、安硕信息等在连续暴涨后市盈率达数百倍，只能戏称“市梦率”；当时流行说“只要站在风口上，连猪也能上天”，为站到风口，像地产商多伦股份更名“匹凸匹”，号称进军物联网金融；中国南车和北车的合并，启动了“中国神车”令人瞠目结舌的连续涨停，也使得国有企业改革题材成为了股民新的爆炒热点。从数据看，上证综指在6月12日创出了5178.19点这近七年的新高，较年初涨幅58.9%；当天沪深两市融资融券余额达到2.23万亿元，并在随后的4个交易日创下2.27万亿元的历史峰值；在两融和场外配资盘的推动下，创业板市盈率上冲至160倍的癫疯水平。

终于，泡沫在2015年6月15日被引爆。由清查场外配资开始启动，随着高杠杆配置账户爆仓、配资公司以跌停板价格强行卖出股票、机构做空中证500套保对冲，导火索一路引发资本踩踏。6月15日沪指跌2%失守5100点，创业板大跌5.22%跌破3700点，逾100只个股跌。并从6月15日开始，大盘下跌长达近三个月，发生16次大面积跌停，“千股跌停”、“千股涨停”、“千股停牌”等前所未有的现象多次出现。上证指数从高位5178点一路下跌至最低2850点，跌幅为45%。创业板指从4000点跌至1779点，超过腰斩。股灾就此形成。

四

股灾爆发后，因恐蔓延至金融系统的全局性危机，ZF紧急出手救市，除了央行“双降”及交易所下调手续费等常规手段外，还异乎寻常地采取了“输血”和“堵漏”两种强力措施：“输血”是指由证金公司联手21家券商救市增持股票；“堵漏”是指修改期指市场规则限制做空，公安部甚至对“恶意做空”进行排查威慑。

如今股灾一周年，上证指数依然徘徊在3000点以下，相比当初“4000点才是开端”犹如南柯一梦。而对中国发展的深远损伤，远远不止是股指涨跌那么简单：

其一，股票的暴涨暴跌，严重损害了股市作为引导储蓄进入投资的本体功能，原本计划马上推出的“注册制”似乎已遥遥无期，冀望股市融资推动“双创”战略和国企改革的美好设想破灭。

其二，“国家队”持股救市，被指为裁判员带着运动员下场，混淆了ZF和市场的职责，且随后暴露救市过程中的弊案和贪腐，进一步打击了投资者对A股市场环境的信心。而证金公司的“救市”也让数万亿国有资金被套，陷入尴尬境地。

其三，限制做空和对股指期货规则的再三修改，引发了海内外市场对中国ZF能否坚守市场规则和契约精神的质疑，ZF公信力流失，市场化改革方向变得迷茫。

其四，为恐海外势力“恶意做空”，我国加强了对资本流动的管制，国际资本流入参与国内改革的通道基本堵死，原先资本市场逐步开放的步骤瞬间打乱。

其五，大批新股民经历了一次深刻的风险教育，资产大幅缩水，一批批“韭菜”的被收割导致中国正在缓慢形成的中产阶层萎缩，延缓了国民经济向消费型社会的转型。

五

那么如今回过头来，究竟哪一步的失误，导致中国证券市场未能走到台湾当年金融市场改革的道路，在经过一轮惨烈的牛熊转换后，依然回归到了一个投机市、圈钱市和浅碟市场呢？

如果从客观原因来看，当前中国正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”，经济的弹性和回旋余地都不大，可谓其一；同时互联网金融等金融创新工具蓬勃发展，场外配资等非法杠杆如野火蔓延，导致监管部门始料未及、难以设防，可谓其二。但根本原因，也是主要原因，我认为还是得在主观意识上挖掘。

首先，ZF依然不放弃父爱思维，对自身职责定位不清。在牛市兴起时有“邀功”之嫌，如“改革牛”等贴标定调的言论已属越界；“投资股市也是对实体经济的支持”话虽对，但说话的时机以及说话者的身份颇为不符；而“4000点才是A股牛市的开端”则已属低级错误，其推波助澜和讨好股民的心态溢于言表。可见彼时ZF也已被股市的一时繁荣所蒙蔽和膨胀，但也不想想，如股市上涨时欲归于ZF改革之功，则股市下跌时又归罪于谁？所以对自身职责定位的不清，导致ZF替股市背书，也埋下了后续的一系列被动。

其次，“注册制”的推进不够果敢，没能抓住有效时间窗口，错失了把股市做深和发挥资本市场为实业融资的最佳机遇。如今回过头来看，2015年年初股市进入3000点至4000点区间时，本是“注册制”推出的最佳时点，当时若把股市迅速扩容，投机的狂热也能被市场自发纾解。但可惜有一说人大立法程序只得延后，本质上还是原先利益部门的阻碍或敷衍，也有上位者主观上未认识到紧迫性等原因。IPO的速度和数量当时虽有改进，但“注册制”改革还是被延迟了步伐。最终“当断不断，反受其乱”，待股灾爆发后不仅“注册制”不再谈起，甚至还暂停了IPO，彻底回到了以往“治标不治本”的老路。

最后，ZF对市场化改革的方向和路径不够坚定，宏观战略上时常游移，甚至有很强的投机心理。在顺风顺水时总冀望能一举多得，让股市承载过多的非主体功能。如通过资本市场的狂热和泡沫，推动中国南车北车的合并，当时甚至谣传几桶油也将合并，以形成合力开拓国际市场。国企改革已有多年，从当初打破垄断、进行分割、引入竞争，到如今又合并为巨无霸，是改革的创新还是倒退？也因为对改革缺乏定力，导致形势急转时，ZF就充当救火员而放弃了大战略，被所谓的“民意”（其实只是部分股民）所绑架，让自已陷于两难境地。如“熔断机制”是顺应了市场上部分股民呼声而推出，一推出后又成了全民讥讽的笑话。

行文至此，不禁感慨戴立宁的书名取得妙！“一以贯之”！

台湾和大陆的金融市场最初如出一辙，但各自走到改革的十字路口，又最终走向了大相径庭的道路。

关键的区别，就是在对改革的“一以贯之”吧。