国君戴清：市场抢跑美联储，降息交易并非一帆风顺

本报告导读：美联储官员陆续释放鹰派言论，但市场“不信”，风险资产价格隐含的降息预期与美联储的政策指引显著背离。市场或认为高通胀缓解，经济前景存不确定性，应提早降息。我们认为美国衰退预期易燃，但衰退现实较难发生。预计Q4美债收益率维持4-4.3%，金价有望保持在2,000美元/盎司以上；港股反弹易，反转难，中期看好红利资产。

摘要

市场认为美联储最快在3月开始降息，与美联储指引显著背离。上周，美联储官员陆续释放鹰派言论打压市场降息预期，但资产价格仍坚持交易降息预期。CME FedWatch预期数据显示美联储最快在2024年3月降息，与美联储指引显著背离。依据的线索是：1）随着通胀持续回落、实际利率接近历史高位，美联储应降息避免实际利率过高。2）劳动力市场供需失衡的情况正在改善，有望在2024年上半年恢复平衡。3）居民超额储蓄大概在2024年1季度消耗完。4）经济增长存在不确定性，但当前通胀水平仍高于美联储的2%目标水平，在控制通胀与避免衰退的矛盾背景下，市场看懂美联储“鹰嘴鸽心”。

美联储降息前后，风险资产未必上涨，降息交易并非一帆风顺。停止加息之后，风险资产价格会反弹至前期高点附近，也就是交易“填坑式”行情，过去2个月，全球市场正在经历，也符合过去30年规律。而当降息周期开启，风险资产并非一帆风顺，有可能发生衰退交易。停止加息后是否降息，取决于美国经济是否出现衰退，过去四轮首次降息往往伴随着经济衰退的迹象，如消费放缓、就业市场转弱等。若美联储开启降息周期，权益市场1-2月内有回调风险，更多担忧美国经济。降息周期启动，中美债券收益率下行，但中债相对吸引力提升。黄金走强、原油分化。

美国经济的衰退交易或现，但衰退现实较难落地。由于市场倾向于“过度反应”，当衰退的迹象出现时，市场衰退交易很容易出现，触发点或在于美国消费的韧性出现恶化，比如工资增速放缓、信贷恶化、超额储蓄消耗完等。然而，美国经济衰退的现实较难发生，“软着陆”概率依然较高：1）美国2024年财政赤字继续上升支撑美国经济；2）美国通胀回落至3.0%后，货币政策空间或打开；3）2024年是美国大选之年，拜登政府有提振经济的政治需求。

近期人民币兑美元汇率升值，港股反而调整，外因预期兑现以及部分其他因素扰动。近期人民币兑美元上涨，主要驱动来自海外，美债回落预期已被计价，近期港股受其他因素扰动压制。市场对美联储降息预期升温，美债收益率和美元回落，人民币相对上涨。实际上，港股在10月中旬至11月上旬美债利率回落期间，已经历反弹，特别是对美债收益率敏感的板块股价较充分计入预期。但就大盘而言，港股整体表现对近期美债收益率回落钝化，也受其他因素扰动，如美国和其他地区选举、美国对中国香港贸易自治提交新的法案、以及国内地产消费和PMI等数据不及预期等。长期来看，继续关注港股红利资产。

风险因素：联储紧缩超预期、海外通胀中枢水平超预期。

感谢黄凯鸿对本报告的贡献。

‍注：本文来自国泰君安发布的《市场抢跑美联储，降息交易并非一帆风顺》，报告分析师：戴清，黄凯鸿

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